📋 全文总结 本次电话会围绕券商板块的重估逻辑展开，重点聚焦科技浪潮下大投行业务（投行、直投、跟投）的商业模式与投资机会。会议首先回顾了近期券商板块的全面上涨行情，并重申了团队自4月以来持续看好的“重估券商”系列观点，认为当前行情并非短期反弹，而是头部券商的系统性价值重估，属于反转逻辑。 核心观点 ：券
- 低利率时代下居民存款搬家带来的财富管理历史性机遇：目前利率仍处低位，居民财富将延续存款搬家趋势，向保险和金融资产转移。今年券商在私募基金产品代销上实现井喷式增长，公募基金份额虽未出现显著净申购，但混合基金和货币型产品仍有一定申购，我们认为这仍处周期初期，后续有望迎来更强的净申购。基金净值增长已非常明显，将带动公募基金营收延续较快增长。大财富业务线仍是券商重要的中长期支撑中枢。
- 券商海外业务的新趋势：包括伴随中国企业出海带来的投行业务，以及衍生品相关业务需求（风险管理、资产投资、海外收并购等）。跨境衍生产品业务需求旺盛，虽然短期南向股票TS有一定收紧，但北上及其他南下业务仍可正常开展。海外业务不受杠杆限制，空间较大，能支撑券商持续性扩表。目前衍生品尚未明确放开，潜在空间更大。此外，美联储利率水平（海外融资成本）仍较高，后续若松动，将是更长的叙事逻辑。
- 科技浪潮下投行加投资的双重收益：科技浪潮不仅限于AI，还包括商业航天、人形机器人等多个方向，产业趋势和政策引导是确定的。证券公司能充分受益，核心在于获得核心资产的入口。最大的财富在科技型企业股东和员工身上，券商通过投行业务成为天然甚至唯一的入口，这是券商发展的重要支撑力量。
- 承销收入：按1.5%承销费率测算，总承销保荐费用约4.4亿元，中金和建投单家约2亿元。收入本身对头部券商贡献不大，但确定性较高，示范意义强。
- 跟投弹性：假设IPO发行价3.5元/股，发行股份按上限测算，对应募资规模372亿元（超募27%）。单家跟投比例按2%测算，中金和建投单家跟投金额约7.4亿元。在长鑫上市后1.5万亿至3万亿市值假设下，每家跟投浮盈约38亿至83亿元，利润弹性明显。
- 直投弹性：穿透测算显示，招商和华安证券直投持有长鑫股份较多。在长鑫2万亿市值假设下，相关券商直投加跟投总收益大致排序：招商证券约132亿元，中信建投76亿元，华安证券69亿元，中金公司54亿元，广发证券16亿元，国泰海通15亿元，方正证券11亿元。招商和华安主要是直投持股重估，中金和建投是投行保荐加跟投加直投的综合链条。
- 第一条线（首推）：低估值头部券商。当前赔率最高，安全边际最大。核心逻辑：估值处历史低位；中报业绩有望延续高增长；国家队减持和再融资担忧等前期压制因素明显缓解。市场对头部券商的定价正从传统成交量贝塔，切换到财富管理、国际业务和大投行三条主线驱动的ROE中枢上行。空间仍看50%以上。重点推荐“两中两泰加广发”：中信、中金公司H股、国泰海通、华泰、广发证券。国泰海通、中信、华泰和中信H综合实力强（投行、机构业务服务能力强），广发具备低估值、财富管理修复及弹性。
- 第二条线：受益于投行、直投和跟投弹性的标的。主要标的为华安证券、长江证券、招商证券、中信建投。短期可能不是最便宜的低估值主线，但在科技资产证券化加速环境下，估值会有一定溢价，因为有更明确的项目映射和事件催化。华安看长鑫和长江存储穿透映射；招商看长鑫和大普威；中信建投看长鑫、长江存储的投行保荐和跟投链条；长江看湖北区域区位概念。这类标的短期股价会保持活跃，弹性来源于后续事件推进（IPO上市等）。
- 第三条线：金融IT。推荐同花顺和东财，相对更看好同花顺。逻辑是权益市场活跃度持续提升，金融IT受益于新开户和交易量高增及风险偏好提升。同花顺弹性更纯，兼具券商和流量平台属性，轻资产优势比东财更强。
- 本轮券商不是只交易成交量贝塔，而是在交易慢牛环境下，财富管理、国际业务和大投行三条主线共振带来的ROE上行。
- 投行、直投、跟投要分开看：投行确定性更高，是客户入口；直投弹性更大，但需穿透；跟投短期弹性强，但更像在锁定期的事件期权。
- 长鑫科技只是一个样本，真正重要的是硬科技企业资产批量化证券化带来的产业客户入口价值持续放大。随着长江存储、宇树科技等项目推进，大投行与财富管理、国际业务的协同逻辑会持续交叉验证。