📋 全文总结 本次会议围绕非银金融板块（保险与证券）在当前时点的投资机会展开分析，核心观点是： 板块具备短期业绩修复支撑与中长期估值修复空间，当前估值仍具安全边际，建议积极关注。 保险板块方面 ，短期来看，中报业绩有望实现强劲修复，主要受益于权益市场回暖带来的投资收益改善，这将为股价提供有力支撑。从中长
全文总结
本次会议围绕非银金融板块（保险与证券）在当前时点的投资机会展开分析，核心观点是：板块具备短期业绩修复支撑与中长期估值修复空间，当前估值仍具安全边际，建议积极关注。
保险板块方面，短期来看，中报业绩有望实现强劲修复，主要受益于权益市场回暖带来的投资收益改善，这将为股价提供有力支撑。从中长期看，当前保险板块估值（P/EV）普遍在0.4-0.6倍之间，即使考虑低利率环境对内涵价值的压制（将长期投资回报假设从4.0%下调至3.5%，对应内涵价值折价约10%-25%），当前估值仍隐含了30%-40%以上的折价，市场对低利率风险的定价已过度，安全边际充足。后续随着分红险占比提升，险企内涵价值对投资回报的敏感度将逐步降低，有望带动估值长期修复。短期节奏上，中报前市场将重点定价业绩修复，中报后需关注三季度高基数带来的潜在波动。个股排序上，依次推荐中国人寿、平安、太保、新华保险。
证券板块方面，行业投资逻辑正从纯粹寻找贝塔弹性，转向挖掘个股阿尔法，背后是券商基本面结构（大财富、大投行、国际业务）正在发生深刻重构。短期看，二季度日均股基成交量同比大幅增长，叠加去年低基数，中报业绩将非常可观。三季度起，随着长鑫科技、超聚变、穗源科技等大型科创IPO项目陆续上市，投行能力强的券商将获得显著的跟投浮盈和直投收益，有望带来业绩超预期。中长期看，三大产业趋势值得关注：一是大财富业务格局持续集中，头部券商形成业务闭环，市占率加速提升；二是双创改革推动硬科技企业加速上市，券商通过投行+跟投+直投模式，未来3-5年将持续获得科创股权投资回报；三是国际化业务加速扩张，头部券商境外子公司增资扩股，国际业务ROE显著高于境内，有望拉动整体ROE中枢上行。当前板块估值约1.3倍PB，仍处于历史偏低分位，隐含了市场对中长期不确定性的担忧，随着科创投行和国际业务逻辑兑现，估值有望向1.5倍以上修复。个股方面，重点推荐科创板投行能力强的券商（受益于跟投和直投弹性），以及大财富业务占优的金融科技平台（如东财等）。
会议实录
一、保险板块观点
中报发布在即，我们认为业绩的强劲修复会逐步反映到股价当中。短期股价表现有比较好的支撑，核心来自权益市场优化所带来的整体业绩增长。
从估值角度看，当前保险板块估值仍有较好的安全边际。过去市场普遍担忧低利率环境下长期利差空间受压制，认为内涵价值存在一定水分。但根据我们的测算，即使考虑低利率环境，将上市险企的长期投资回报中枢从4.0%下调至3.5%，对应内涵价值的折价幅度大约在10%-25%之间。而当前上市险企的P/EV估值水平整体在0.4到0.6倍之间，折价幅度在30%多到40%多的水平。我们认为当前市场对低利率环境带来的压制进行了过度定价，当前估值在考虑低利率影响后，仍然具有较好的安全边际。 后续业绩修复有望带动估值回升到相对合理的位置。
短期节奏上，中报之前整个保险板块股价都有较好的支撑。过渡到三季度中报之后，需要关注上市险企三季度业绩基数的问题。负债端方面，今年三季度可能不会有预定利率的进一步下调，销售节奏将保持平稳，不会出现因炒停售带来的需求透支，而去年三季度新单基数较高。资产端同样面临高基数挑战。因此，预计中报发布前市场将重点定价业绩修复，中报后可能开始考虑三季度高基数带来的潜在压制。
中长期来看，当前整体估值显著偏离合理估值水平，从股息率角度也有较强的配置价值。随着分红险占比提高，上市险企内涵价值对投资回报的敏感度将降低，有望带动整体估值水平长期修复。
具体到个股，结合短期业绩修复和长期估值修复空间，我们将中国人寿放在排序第一位，其次是平安、太保、新华保险。
二、证券板块观点
首先是大背景：证券板块的投资思路正从纯粹寻找贝塔弹性，逐步过渡到挖掘个股或部分券商的阿尔法。这背后隐藏的逻辑是，券商的基本面结构正在发生巨大变化——大财富业务、大投行业务、以及经营业务都在发生重构。
回到当前投资观点：
短期来看，中报业绩将非常可观。二季度日均股基成交量同比增速达96%，在这种增速下，券商业绩一般能实现大两位数的增长。到了三季度、四季度，科创投行的大量优质项目蓄势待发，将给投行能力较强的券商带来业绩超预期的机会。典型项目包括长鑫科技、超聚变、穗源科技、宇视科技等，这些项目募集资金体量基本在几十亿以上。根据政策要求，对于科创板IPO的保荐券商，有2%-5%的强制跟投比例，单项目跟投上限为10亿元。上市后若形成股权投资浮盈收益，将在财务报表中根据估值进行倍数反映，这对于投行业务强的券商而言，是数十亿级别的利润增量，将给三季报、四季报带来很多超预期的可能性。
中长期来看，产业正在发生三大趋势：
第一，大财富业务行业格局持续集中。 像东财、同花顺、华泰、广发证券等公司，其经纪业务、代销业务、投顾资管等业务已基本形成闭环。在这种背景下，它们在整个大财富业务领域的市占率在过去几年及未来几年都在加速提升。市场过去关注的交易量弹性和业绩弹性，将更加集中地体现在这些券商身上——它们能更好甚至放大反映市场赚钱效应带来的业绩增量。
第二，双创改革推动硬科技企业加速上市。 从2025年的科创板到2026年集中的创业板，改革举措有望推动境内大量蓄势待发的硬科技企业持续加速上市。券商通过投行业务部门、另类投资子公司、资本子公司、私募股权子公司进行强制跟投及自有直投，所带来的回报有望在未来3-5年内持续放量。以中信为例，2025年数据显示，金石投资和直投子公司两家合计贡献了30亿利润给集团，占比10%。其他投行较强的公司去年数据约在10亿元左右。今年对于项目较大的科创投行，贡献规模可能达到几十亿级别。科创股权投资价值将在未来3-5年内持续出现。
第三，国际化业务加速扩张。 部分头部券商在最近一两年陆续对境外子公司进行增资扩股，这将给券商ROE带来提升空间。国际业务ROE水平显著高于境内业务，往往是境内业务的两倍。随着国际业务弹性提升，部分国际业务占优的券商ROE中枢可能持续上行。而券商的估值水平与ROE的边际变化有很强关系，当ROE环比或同比上行时，估值水平也会随之提升。
关于估值水平，当前板块估值约1.28-1.3倍PB，处于30%分位水平。主流机构投资者的仓位配置仍不算高。1.3倍的估值仍隐含了市场对券商板块中长期不确定性的预期，但随着科创投行逻辑陆续兑现、国际业务加速扩张，估值水平有望继续上行，至少应往1.5倍以上PB走。
个股投资方面，重点推荐三个方向：
第一，大投行业务较强的券商。 科创板及创业板投行能力强的公司，至少能获得保荐跟投带来的数十亿级别的股权投资收益，弹性显著。
第二，金融科技平台及资管业务较强的传统券商。 在AI及硬科技产业趋势背景下，市场赚钱效应可能超预期持续，交易活跃度将给大财富业务较强的券商带来很好的弹性，如东财等。
第三，国际化业务占优的券商（中长期视角）。 目前大部分公司国际业务占比约10%左右，除中信和中金外。国际业务作为头部券商的第二增长曲线，当它从1到10放量时，市场将开始反映其估值。