📋 总结 本次会议围绕美联储新任主席沃什首次议息会议后的市场变化，邀请宏观、策略、固收和量化四大总量团队首席进行联合解读。核心观点如下： 宏观层面 ：本次议息会议需从点阵图与会议声明两个维度来理解。 点阵图方面，沃什本人未提交预测，剩余18位官员中9人预测年内加息（其中6人预测两次以上，1人预测三次），
总结
本次会议围绕美联储新任主席沃什首次议息会议后的市场变化，邀请宏观、策略、固收和量化四大总量团队首席进行联合解读。核心观点如下：
宏观层面：本次议息会议需从点阵图与会议声明两个维度来理解。
点阵图方面，沃什本人未提交预测，剩余18位官员中9人预测年内加息（其中6人预测两次以上，1人预测三次），联邦基金利率中值升至3.8，隐含年内加息25BP，较3月会议的一次降息预期出现重大转向。不过27年与28年仍各维持一次降息预判，表明加息并非持续性路径。
会议声明方面，篇幅缩减至原来的1/3，删除了此前的前瞻指引，特别是删除了关于“委员会准备在适当情况下调整货币政策立场”等被市场默认为宽松导向的措辞。更重要的是，声明不再同时强调就业与通胀双重目标，而是改为“委员会致力于实现价格稳定”，被市场解读为鹰派信号。沃什本人强调成立五个特别工作组（沟通机制、资产负债表、数据来源、生产与就业、通胀框架），年底前提出改进建议，短期缩表可能性较低。
对加息路径的判断：尽管市场已定价9月加息概率超50%，但宏观首席认为年内加息难以落地。原因包括：美联储内部分歧依旧明显（9:9）、沃什强调的2%通胀目标可能指向截尾平均通胀（远低于CPI读数）、中东局势缓和推动油价下行将压低通胀。但沃什减少市场沟通的做法增加了短期不确定性，市场可能在一段时间内围绕加息预期交易，对黄金等资产形成短期压力。
策略层面：沃什首秀的核心意图是拿回美联储定价权，打破市场对Fed Put的依赖，采取模糊战略。策略首席认为市场对鹰派的解读可能过度。
支持不加息的理由：今年有投票权的票委中4人支持降息、8人支持不降，加息门槛极高；两年通胀预期从3月的3.4%回落至6月的2.2%；油价已跌破80美元，按照油价与联邦基金利率的关系，年内至少有一次降息空间。如果油价进一步跌破70美元，降息可能有两到三次。
对A股的影响：三季度整体看好“股债双牛”格局。A股正处于中报景气指引下的确定性窗口，容易出现连续逼空行情。风格上成长仍将占优，成长价值切换周期视角下成长占优可能还有一年左右时间。行业配置关注五大成长方向：通信电子（半导体、算力、光模块）、有色金属（稀有金属、贵金属、基本金属）、电力设备及新能源（储能、锂电中上游）、机械设备（机器人及出海方向），此外消费与内需板块相对偏弱。
大类资产方面，看好金油比回升——油价回落后若通胀回落被市场确信，黄金价格将迎来较大向上修复。
固收层面：沃什的鹰派解读有其特殊背景（点阵图在拐点期本身参考意义有限，新主席话少符合其货币主义立场），但从客观经济数据看，年内加息概率不大，尤其在11月中期选举前加息可能性极小。国内债市方面，中国央行货币政策独立性较强，人民币走强使得海外约束降低。陆家嘴论坛及官方表态后，资金面进一步收紧概率很小，对债券市场（特别是久期策略）持乐观态度。
量化层面：近期市场出现两个重要特征。
第一，中小微盘股拥挤度出现趋势性下降，这在过去几年较为罕见。原因并非量化资金主动止盈，更多是市场定价模式从纯流动性驱动切换至关注基本面——类似于2019-2021年公募抱团时期，微盘难以跑赢公募平均水平。当前市场定价正向有基本面支撑的硬科技、高端制造等标的集中。
第二，全球股市存在显著的动量效应，本轮行情由美国科技主导，日韩在元器件进口端受益，中国跟随受益。该趋势尚未结束，需关注日韩或美国出现明显下行时才可能是阶段性拐点。资金面上，公募整体偏热，ETF流动性虽在4-5月因救市资金撤出出现萎缩，但这为后续风险释放留出了空间，叠加流动性整体宽松，市场安全垫较厚。
会议实录
好的，各位投资者大家晚上好，欢迎大家参加我们的中银策略总量电话会议。我是策略分析师郭小溪，很高兴在这个晚上通过进门财经平台和大家共同解读当前市场情况。
我们知道就在刚刚过去的周四，美联储新任主席沃什完成了他的议息会议首秀。市场非常关心沃什在这次会议上的表态传递了怎样的信号，后续货币政策路径如何，以及对资产定价逻辑会产生怎样的影响。今天我们特别邀请到中银证券总量四位首席——宏观、策略、固收、量化，为各位投资者带来专业解读。下面首先有请宏观首席朱喜斌老师。
宏观首席朱喜斌：
好的，谢谢主持人。感谢各位投资者的时间。
这一次的议息会议，我觉得要分成两个部分去看。第一部分是点阵图，第二部分才是会议声明和沃什的新闻发布会。
从点阵图来看，沃什本人没有提交点阵图预测，但剩下的18位官员中，有9个人预测今年会加息，其中甚至有6个人预测加息两次以上，包括有一个人预测加息三次。这就导致点阵图形成的联邦基金利率中值到了3.8，隐含了年内加息25BP。而在3月份的会议上，点阵图给出的是今年还有一次降息。这一下区别非常大。当然如果细看，2027年和2028年各维持了一次降息的预判，所以往长远看，加息并不是一个持续性的路径。但不管如何，从降息到加息这个变化，给市场带来的冲击非常明显。
从会议声明来看，沃什之前就说过对美联储与市场的沟通有改变的倾向。这次声明篇幅大概缩减到原来的1/3，删掉了之前的前瞻指引，包括“如果出现可能阻碍委员会实现其目标的风险，委员会会准备在适当的情况下调整货币政策立场”这句话——这被市场默认为宽松导向，相当于把宽松导向删除了。更重要的是，这次声明不再重申“美联储致力于在长期实现充分就业和2%的通胀目标”，而是改为“委员会致力于实现价格稳定”，也就是从同时强调通胀和充分就业，改为更为强调通胀。在当前环境下这样表态，会被市场理解成鹰派。因为之前支持市场认为美联储仍有可能降息的最重要支撑点，是美国的劳动力市场出现了一些风险信号，但从最近几个月的数据来看，尤其是5月非农，包括3月、4月非农数据都有所上调，劳动力市场风险应该是有所消退的。从美国PMI来看，制造业PMI前五个月一直维持在50上方，且是加速扩张的态势。所以美联储在声明中从双重目标转向更强调通胀，市场读出了美联储抗通胀的决心，也就是后续加息的这种可能性。
从沃什本人的发布会来看，他首先强调了实现2%的通胀目标，明确说“在我们重新确立实现2%通胀目标的承诺和能力之前，没有必要去重新审视这个目标”。这种把对抗通胀放在非常高位置的表态，应该说是一个偏鹰的信号。在沃什发布会之后，市场对加息的预期在不断修正，现在市场已经认为9月份美联储加息的概率超过了50%。
但是如果我们仔细去看沃什的讲话，我认为市场对于很快加息这个判断仍然有一点过于激进。沃什对美联储的改革强调了成立五个特别工作组，包括沟通机制、资产负债表、数据来源、生产和就业、通胀框架，五个工作组在年底前提出改进建议。关于资产负债表的，是审查美联储的资产负债表，这其实是对沃什就任之前说到的缩表问题的回应。从工作组的日程来看，至少年底之前不会看到特别明确的缩表路径。所以市场原先担忧的沃什上来之后会不会很快缩表收紧流动性，这个担忧有所缓解。
沃什在强调通胀目标时还成立了一个数据工作组。他认为美联储官员依赖的数据存在严重滞后——用他的原话，“我们收到的数据只是历史的回响，但我们真正感兴趣的不是这些历史的回响，而是正在发生的事情”。联想到他之前一直强调要用截尾平均通胀来替代现在用的通胀指标，那么他讲的2%的通胀，是不是市场现在看到的2%的通胀，我认为这里需要去考虑。因为从美国现在公布的截尾平均通胀数据来说，是远远低于大家看到的CPI指标的。从这一点来说，对于后续加息的问题，可能还需要进一步审视。
另一方面，沃什在市场沟通方面秉持了自己的立场——他拒绝提交点阵图的预测，强调他看到的点阵图是同事们用带大橡皮擦的铅笔写的。我的理解是，这暗示着这个预测本来就是不准的，可以随时用橡皮擦掉。他不看好点阵图的作用，删除了前瞻指引，强调打破这种“美联储-市场”的互动，让市场自己去做决策。这符合他偏货币主义的立场。但对于市场来说，随着点阵图的取消或淡化，以及美联储与市场沟通的减少——包括他在发布会上提到以后是不是会改成一个季度一次发布会——这明显增加了市场的不确定性。
总体上，这次会议初步看确实传递出了偏鹰的态势，但对于加息这件事情，我个人仍然认为年内难以落地。一方面，点阵图内部认为加息和应该降息的是一半一半，分歧仍然非常明显。另一方面，虽然沃什更强调了通胀指标，但到底是什么通胀，还有待进一步观察。而且即使以传统意义上的通胀来说，美国与伊朗在中东问题上开始了谈判，中东局势整体走向缓和，后续美国通胀的下行是大概率事件。在这种背景下，加息到底能不能落地，我倾向于不太容易。但问题在于，随着沃什沟通方式的改变，市场不确定性增加。虽然最终加息未必能落地，但短期内因为加息预期很难被证伪，我们大概率要等到看到美国通胀明确回落后，市场预期才会有所扭转。短期之内市场可能还是会围绕加息预期做交易，像黄金之类的资产，短期确实是偏空的。
策略首席王军：
谢谢小溪。各位投资者晚上好。
首先关于议息会议，我们和市场主流观点有些差异性的看法。沃什的第一次演讲发言，我们认为是一个非常强的拿回美联储定价权的信号。他设立五个工作组，其实是收权非常明显，背后目的是打消市场对Fed Put的占据——不能市场一跌就认为美联储会救。他采取的是一种模糊战略，想把货币政策的主导权重新拿在自己手里，避免市场的依赖。这个手法是非常高明的。
沃什这个人，从两个方面来看，和科网泡沫时期的美联储主席格林斯潘有比较大的相似性——都处在技术革命、资产泡沫和央行解释权的周期节点上。他的策略和格林斯潘有所相似，不轻易让市场知道自己的想法，减少和市场的沟通，避免过度解读。另外一点，沃什和特朗普也有相似性，都不希望被市场完全建模或理解，维持一定概率的伸缩度，以离散的方式影响市场。不同之处在于，特朗普更多是在交易不确定性，而沃什是要改变整个货币政策制度的影响力。
对这次议息会议，从策略角度，我们认为它并不像现在市场预期的那么鹰派。有两个数据可以说明：第一，从今年有投票权的票委来看，4个支持降息，8个支持不降，加息的门槛非常高；第二，从两年通胀预期来看，3月份是3.4，到6月份随着美伊备忘录的签署以及两国在瑞士进一步谈判，已经从3.4回落到2.2，大幅回落。加上油价无论布油还是美油都已经跌破80美元，从油价和美国联邦基金利率的短期关系来看，跌破80意味着年内至少有一次降息。
所以我们认为今年降息的概率还是非常大的，至少有一次。如果后续油价进一步跌破70，美国通胀二次回落，包括美元下降，降息有可能达到两到三次。我们还是保留宽松的判断。
对大类资产来讲，我们策略团队判断今年A股三季度应该是股债双牛的格局。股市方面，最近一两周市场出现了连续上涨和结构性的逼空信号。在一个确定性窗口，特别是中报高景气方向的指引下，A股容易出现连续逼空的走势。要珍惜三季度这个做多的放大窗口。
补充一点，我们一直关注金油比这个指标。金油比反映全球流动性宽松程度，从2月底高点75的位置，回落到3月下旬37的低点，目前随着油价大幅回落到50的位置。从金油比角度，现阶段更多是油价回落造成的。如果后续通胀回落被市场确信，黄金价格会有比较大的向上修复动作，金油比有望至少回到中东战事2月底的70以上位置。所以我们比较看多做多金油比这个方向。
回到A股风格，现阶段成长占优的格局没有什么太多变化。从历史上3年一个成长价值周期的演进来看，成长占优可能还有1年左右的时间。所以现在谈任何成长向价值的切换还太早。
行业方面，现阶段肯定围绕中报展开。最近两周我们也强调了中报行情提前开启。高景气行业从高频和调研反馈来看，景气度非常强，尤其集中在TMT里面的硬科技，以通信电子为代表。上游原材料和出口导向的高端制造整体景气度也非常强，相对而言内需消费可选必选弱了一些。
TMT硬科技方面，半导体应该是景气加速的，因为基数比较低，无论是芯片、设备还是材料，业绩前瞻指引都比较强。通信算力方面，景气也在持续。目前市场按照成本占比和技术复杂性对供需缺口做了划分，公认存储的景气度会比较强，产业和二级市场整体高增长概率较大。光通信方面，光模块等方向景气持续。先进封装则可能在三季报放量。光纤、PCB、MLCC、玻纤等处于涨价周期。
有色方面，稀有金属如钨、锡、镍等正在创新高，新能源金属如锂和钴也出现底部企稳迹象。基本金属和贵金属包括铜、铝等，处于左侧底部区域，是高赔率空间。有色是第三个需要重点关注的方向。
第四是电力设备新能源。下游储能景气度不变，逐渐替代新能源车的需求，对中上游锂电新能源板块是景气持续、中报高增的状态。中报第一家的亿纬锂能已经给出了一些信号。
第五是机械设备，有两个维度：机器人——减速器等细分方向被类比为前两年的光模块，处于产业爆发前期的阶段；出海方向——后续美元指数回落会减少汇率损失，工程机械出海的公司会回到增收有动力的状态。
总结一下，三季度整体看股债双牛。股市是牛市扩散的状态，不光是双创有创新高的动力，上证和沪深300也有上涨创新高的条件。风格还是成长占优，维持财报里面高增长、高估值以及动量大市值占优的情况。行业重点关注五大成长方向：通信电子、有色金属、电力设备新能源、机械设备。消费和周期相对靠后。
固收首席肖成哲：
感谢两位老师前面讲得很清楚，我们在方向上的观点是一致的。
关于市场对沃什首秀的鹰派解读，确实有它的特殊背景。大家解读为鹰派主要就是两个方面：点阵图比较鹰，以及新主席比较惜字如金。但从历史经验来看，点阵图在转折期或者拐点期，变化波动很大，参考意义其实有限，尤其是新主席上任有自己的一套思路，这个位置上的点阵图没有太多参考意义。他话少也符合他的风格，因为他是一个比较典型的传统意义上的货币主义者，心目中理想的央行情况是按照规则办事，大家根据数据做反应，不依赖央行行长和市场的沟通。
在沃什首秀之前，因为中东局势出现缓和，全球风险资产出现了一波比较明显的反弹，市场某种程度上希望用一个强劲的涨势来“倒逼”主席说一些偏鸽派的话。但实际上从分析来看，客观信息没有太多硬的地方，但市场希望他说鸽派话而没看到，所以整体转鹰。
从后续展望来看，今年年内加息的概率不大，即使加息也很难发生。在11月中期选举之前加息的可能性也很小，所以即使有加息，可能性也很小，可能在年底最后一次议息会议上。这是我们对议息会议的点评。
回到国内债市，有几点非常清楚。第一，我国的货币政策有非常明确的独立性，过去几年已经很清楚地看到，人民银行的货币政策不怎么受美联储影响。一个典型的表現就是现在人民币汇率走一个比较强势的状态，这种强势不是传统的中美利差或中外利差框架可以解释的。相关性变化后，意味着货币政策受海外约束的可能性更小了，目前整体上还是以我为主。
目前债市的情况，在陆家嘴论坛领导讲话以及求实网发表的评论员文章之后，资金面进一步收紧的概率非常小。往后无非是一段时间的高位震荡，然后出现一定程度的收敛。不管是哪种情景，目前的债券市场上，我们的判断可能都是比较乐观的，特别是久期策略是我们相对来说比较推荐的。
量化首席郭策：
前面几位首席讲得非常清楚，我补充两点。
第一点，从近期市场风格来看，量化和游资比较集中的中小微盘最近回撤比较厉害。从相对成交热度来看，微盘股与中证800这种偏机构股的相对热度明显降温，拥挤度在明显趋势性下降，这种下降在过去几年是没有发生过的。这种情况，大体上不太可能是量化资金在主动止盈——正常是多因子或相关模型来做，不会因为特殊情况导致算法180度大反转。更多是在于，小微盘受流动性影响很大，市场的定价模式可能出现了一些切换，从前两年的纯流动性优势，开始转向关注标的基本面的方向，类似于公募基金的大盘成长或大盘科技转换。这有点像2019年到2021年公募基金抱团的时候，微盘很难跑赢公募平均水平。现在市场定价模式开始向有基本面抱团的标的集合，也就是高端制造、硬科技等方向，这些也是未来5到10年持续发力的点。
第二点，从资金流角度观察当前风格的延续性。公募整体还是偏热的状态，ETF今年以来流动性出现萎缩，核心原因在于今年4月和5月下旬救市资金出现比较明显的撤出，但这种效应不可持续。资金撤出本质上是为了后续如果市场有风险，可以进一步进入。所以在流动性层面，整体还是宽松状态，问题不大。
第三点，从全局角度，全球股市存在动量效应。这一轮很明显是由美国科技主导，在硬科技相关的元器件进口上，日韩受益最为明显，中国实际上是跟着受益，存在竞争性的赛道。从这一层面理解，这一波还没有结束，可能要等到日韩或美国出现非常明显的下行时，才可能是阶段性的拐点。所以我还是比较赞同前面几位首席的观点，这一轮风格可能还是偏成长科技的延续，资金面相对安全，市场定价更多走的是公募成长选股的模式，以前单纯依托流动性的量化微盘模式可能会有一些切换。
感谢四位首席的精彩分享。以上是今天会议的全部内容。欢迎各位投资者后续对相关内容感兴趣时随时联系我们中银证券的销售或相关分析师团队。本次会议到此结束，谢谢大家。