📋 总结 本次会议围绕券商板块的估值重塑逻辑展开，核心观点如下： 核心推荐逻辑 ：券商板块当前处于低估值、压制因素解除、三大中长期叙事驱动的三重叠加状态。头部券商动态PE约9~10倍，处于十年5%以下分位数，且横向对比海外券商（高盛、大摩19倍，野村13倍）仍明显偏低。压制因素（中证金减持、再融资担忧）
总结
本次会议围绕券商板块的估值重塑逻辑展开，核心观点如下：
核心推荐逻辑：券商板块当前处于低估值、压制因素解除、三大中长期叙事驱动的三重叠加状态。头部券商动态PE约9~10倍，处于十年5%以下分位数，且横向对比海外券商（高盛、大摩19倍，野村13倍）仍明显偏低。压制因素（中证金减持、再融资担忧）已基本出清。未来估值重塑的核心驱动力来自三大长期趋势：存款搬家下的财富管理历史机遇、海外业务扩表的新趋势、科技浪潮下的投行加投资业务机遇。以上三大业务对头部券商的利润贡献已超50%，有望驱动未来5年12%以上的复合增长，推升ROE从当前的10%~11%至14%~15%。目标PE为14~15倍，对应约50%上行空间。
行情复盘与空间测算：本轮重估行情类似于2021年财富管理主线的扩大版，区别在于本轮业务线更全面（海外业务是新增亮点），且资本市场机制重塑降低了市场波动率、提升了券商盈利的稳定性。中报层面，头部券商Q2环比增长约10%，全年利润增速预计25%~30%，ROE有望创十年新高。
标的推荐：首推组合为两中（中信、中金）两泰（华泰、国泰）加广发。其中首选华泰（三条业务线均衡、估值最低、流通市值小、今年完成转债发行），其次国泰海通（协同效应释放有望支撑下半年及明年ROE提升）。金融IT方面首推同花顺（受益于新开户高增长，全年业绩增速预计45%，动态PE不到40倍）。
会议实录
大家好，欢迎参加开元非银“重估券商系列三：何以重估？三大叙事”。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明……（声明内容略）
各位机构投资者，大家晚上好，感谢大家抽时间参加本次电话会。我是开元证券非银金融行业的首席分析师高超。
今天整个券商板块表现非常亮眼。尤其是在上周四非银板块集体杀跌之后，今天券商板块作为排头兵，带动了整个非银板块底部明显的放量上涨，收复了上周的失地。券商指数也站上年线。非银板块整体今天上涨6.8%，券商上涨7.5%。广发、建投涨停，华泰上涨8.9%，中信上涨7.8%，东财和同花顺涨幅均超过10%。今天券商板块的交易量也达到了1月初的高点水平，市场对券商板块的关注度在进一步提升。
熟悉我们观点的机构知道，我们团队从今年4月初开始，一直在底部左侧前瞻性地坚定看好头部券商。4月10日第一场电话会明确看好券商，并做了一季报前瞻；5月11日第二场电话会再论券商，进行了更深入的历史复盘。今天是重估券商系列电话会的第三期，我们借这个机会再次重申从价值重估和成长逻辑角度出发的头部券商估值重塑逻辑。
今天重点汇报四个方面内容：
第一，券商股何以重估？——我们把三大叙事讲得更清楚。
我们认为，券商应该被重估的核心原因是三大长期叙事的驱动。核心观点是：低估值、压制因素解除、三大中长期叙事驱动估值系数抬升，这是带动头部券商重估的核心逻辑。
从估值来看，我们更看重市盈率（PE）指标，因为它考虑了杠杆之后的估值，相当于回到了PD-LE体系。我们强调和自己券商板块历史的估值做对比，也强调和海外的头部券商做对比，而不是单纯锚定1倍PB。当下头部券商动态PE到了10倍，静态PE（TTM）在11倍左右，基本上是十年5%以下的分位数。复盘发现，历史上PE从来没有低于过10倍这个大的底部，这一次是第三次达到这个位置（前两次是2016年上半年和2022年上半年，当时PE都在11倍）。而且，无论看LE趋势、再融资态势还是分红率水平，当下都优于2021~2022年那一轮券商杀估值的阶段，因此现在的估值是便宜的，不存在估值陷阱。海外对标同样如此——高盛、大摩去年的PE在14~15倍，随着一季度盈利高景气，PE已达到19倍；野村控股在13倍。横向对比，国内9~10倍的PE依然非常便宜。
为什么会有这么低的估值？主要压制因素是什么？ 主要是两方面：中证金的减持，以及市场对再融资的担忧。目前这两个压制因素已基本出清。
第一，中证金减持方面，我们5月电话会判断其压制已到末端。从一季度末数据看，汇金资管等对券商股的持仓占总市值比重仅0.89%，而过去十年经历了三轮减持，峰值是5%，已明显下降。从去年Q3到今年Q1加速减持，二季度也有影响，但目前已基本出清，越来越多的机构不会再关注这个问题。
第二，再融资扰动方面，从去年底的广发证券到今年初的华泰、中信，都受到再融资预期的压制。目前这三家券商的再融资已全部完成，靴子落地，风险解除。更重要的是，市场有望逐步理解本轮再融资与之前的区别，认可海外扩表的逻辑。对比2021~2022年那一轮（大额A+H配股），本轮选择的是H股小额的转债和增发，对存量股东影响更小、更友善。本次H股再融资的背景是海外业务杠杆扩张——海外子公司ROE低的有15%，高的达25%，明显超过境内盈利能力。在美联储利率较高的背景下，通过H股再融资可以显著降低海外业务融资成本，提升扩展能力和综合竞争优势，调节资本结构，提升远期ROE，因此应该给予正向定价。
有了低估值和压制因素解除，就有了估值修复的基础。但要实现估值重塑，还需要讲清楚基本面的景气度持续性。 这部分恰恰是市场预期差较大的地方。
我们认为，这一轮头部券商是有成长逻辑的。经过十年行业转型、业务创新及外部环境变化，券商的生意模式发生了积极变化——财富管理、海外业务等新兴业务崛起，券商在全球竞争力提升，金融资产配置更多元化，去方向性配置让盈利稳定性明显提升。股东回报和再融资更加规范克制，股东分红也更积极。
从业务端归纳，我们提出三大长期趋势：
第一，存款搬家下的财富管理历史机遇。 在长期低利率和资本市场机制重建的背景下，居民财富有望从存款和地产转向金融资产。这将给券商的财富管理、资产管理、经济、两融、机构等业务带来历史性发展机会。与2021年相比，本轮产品维度更加多元——不仅看到了私募基金、指数基金、固收+产品的多元增长，还看到了从去年下半年以来量化私募产品的放量扩张，这已给券商代销收入带来重要支撑（私募产品可以收Carry）。去年年报头部券商代销收入整体增长50%，今年一季度很多头部券商增速翻倍。公募基金混合型产品虽没有特别强的净申购，但比去年的净赎回有边际改善；FOF产品1~5月增长800亿份，环比年初增幅36%，财富搬家趋势明显。
从业务模式看，除了卖方模式的高增长，买方投顾模式也在爆发式增长。中金、中信首次披露了去年末买方投顾业务规模，基本在1300亿上下，如果按1%的中购费率计算，创收约13亿，已与代销业务收入接近。买方与卖方模式的创收开始达到接近的水平，两者合计已贡献券商营收的6%，非常可观。而美国成熟投行券商基于投顾业务的买方模式收入占营收达20%，国内仅3%，潜力巨大。资产管理业务方面，头部券商资管利润贡献在8%~18%之间，一季度同比增长约40%，延续了较好持续性。
财富管理与资产管理加在一起，对头部券商的利润贡献已接近20%，我们预计中长期能保持20%以上的复合增长（参考非货基金过往十年18%~19%的复合增速）。
第二，海外业务的高增长。 这已成为头部券商业务增长的亮点和金融资产扩表的核心方向。去年头部券商海外业务已实现50%的高增长，今年上半年预计增速仍会超过30%，营收占比从去年的20%有望提升到今年的25%。增长背后是中国企业出海和跨境理财需求的双向扩容。
细分来看，约20%~30%是投行业务（以香港为主）。今年上半年港股IPO融资规模达2033亿港币，同比增长90%；全年预计仍有20%以上增长。同时转债、增发等再融资业务也实现了较快增长。另外60%以上是资金型业务收入，以投资收益或利息净收入为归口，大头是以跨境收益互换为核心的客需型业务，具有风险中性特征。今年一季报显示，五家头部券商（中金、中信、华泰、国泰、广发）的金融资产和衍生品规模环比增长7%，同比增长23%，扩表速度较快。在股市和美债波动的背景下，投资收益保持稳健，体现了客需型业务风险中性的优势。
远期来看，仍有两大潜力：一是衍生品限额管控若能松绑，业务体量将进一步扩容；二是境外融资成本边际回落（目前联储利率仍较高），一旦利率下降，将对券商海外业务（尤其是利差和资产扩表）形成较大催化。
第三，科技浪潮下的投行加投资。 投行业务是券商最核心的资产入口，营收贡献约10%，净利润贡献约7%，今年增速约30%。A股IPO今年预计2000亿左右，而2020~2021年平均每年约5000亿，仍有空间。上周陆家嘴论坛上，证监会主席表态支持科创板和创业板IPO扩容，因此我们对投行业务持乐观态度。
投行的核心价值在于其是真正的核心资产入口——无论是财富管理还是机构客户，最大来源是科技型企业上市公司的股东和员工，券商通过投行业务实现了非常强的绑定。此外，直投和跟投方面，2025年数据平均收益率约9%，科技股的上涨会带动这部分利润释放。
总结来看，财富管理、海外业务、投行加投资三大业务加总，对头部券商的利润贡献已超过50%，有望驱动未来5年甚至更长时间10%~12%的复合增长，将ROE从当前的10%~11%提升至14%~15%。
第二部分，本轮行情的复盘与空间测算。
目前9~10倍PE，目标14~15倍，对应50%的上行空间。历史上类似的重估行情有两次：2017年Q4中金和华泰受益于衍生品业务带来杠杆扩表实现短期价值重估；2021年财富管理主线重估（东方和广发底部翻倍）。本轮如果行情持续，更像是2021年的扩大版——估值同样处低水位，同样在牛市的中后段，但业务线更加全面（多了海外业务这条新线），财富管理维度也更丰富（利率更低至1.5%，产品线更多元，买方业务模式转型效果更好）。资本市场机制重塑后，市场波动率下降，券商盈利的可预期性和稳定性更强，板块行情的持续性也会更好。
第三部分，中报前瞻与业绩预测。
二季度交易量与一季度接近但佣金有下降影响，预计经纪业务持平。投行业务A股扩容但H股缩窄，头部券商Q2投行与Q1接近。二季度环比增长主要来自投资收益——海外业务扩表和两融扩容带来增长，科技股上涨对直投跟投有正向拉动。整体预计头部券商Q2环比增长10%左右。中报整体同比增速一季度约55%，二季度预计在50%以上，延续高景气。全年头部券商利润增速预计25%~30%。
从ROE看，今年头部券商有望创十年新高。一季度四家券商（中信、华泰、中金、广发）平均年化ROE已达12.7%，中报预期13.6%，而2021年上半年年化为12.6%，已高出1个百分点。
具体标的方面，中金公司、中信建投、广发证券中报有望超过50%（主板需在7月初强制披露预告），中信约50%，国泰海通扣非超100%，华泰约40%。互联网券商中，同花顺中报业绩预计8.5亿（同比+70%），东财预计44%（较一季度39%略有扩张）。
第四部分，标的推荐。
首推头部券商组合，优选海外、投行、财富三条线都很强的券商，包括中信、国泰、华泰、广发、中信H，即“两中两泰加广发”。
如果排序，首选华泰：三条业务线均强，PE在9倍（低于中信和国泰的10~11倍），流通市值1000亿（比两家2000亿的更小），今年年化ROE约11%且有较大提升空间，今年完成转债发行对股价有正向作用。
其次推荐国泰海通：看好整合海通后协同效应的持续释放，目前刚填完坑，尚未进入增量释放阶段，下半年及明年ROE提升空间大。
金融IT方面首推同花顺，受益于新开户高增长，今年全年业绩有望增长45%，净利润预计46亿，对应动态PE不到40倍，按50倍谨慎目标价有25%的空间，后续交易量扩张时弹性也较高。
以上就是本次电话会分享的全部内容。如有需要，欢迎与开元非银团队联系。感谢大家聆听。