📋 总结 本次策略周论围绕沃什首秀后的美联储政策信号、拥挤资产的应对策略、陆家嘴金融论坛释放的信号与K型信贷格局、十五五规划下的六张网与城市更新投资机会，以及化工板块的后续走势等五大核心议题展开深度讨论。核心观点如下： 关于沃什首秀与美联储加息路径 ：沃什的战略性模糊风格让市场短期只能“先加息为净”，但
总结
本次策略周论围绕沃什首秀后的美联储政策信号、拥挤资产的应对策略、陆家嘴金融论坛释放的信号与K型信贷格局、十五五规划下的六张网与城市更新投资机会，以及化工板块的后续走势等五大核心议题展开深度讨论。核心观点如下：
关于沃什首秀与美联储加息路径：沃什的战略性模糊风格让市场短期只能“先加息为净”，但基本面并不支持持续加息。其声明仅130字，取消前瞻指引，点阵图仅剩18票出现9:9格局，市场据此交易出9月加息一次、年底累计两次的预期。但油价已回落至80美元以下，下半年通胀有望降至2.7%甚至更低，因此持续加息压力有限。沃什的核心目标不在单次加息，而在于改革沟通框架、压缩缩表空间（因银行准备金已处充裕状态，短期无法缩表）。加息预期主要源于信息真空下的市场自我定价，并非联储真实意图。
关于拥挤资产的应对策略：好的资产（如AI产业链、半导体）确实拥挤，但拥挤不是“卖出”信号，需区分“好的拥挤”与“坏的拥挤”。从四个维度（市场微观流动性、宏观流动性、基本面景气度、叙事兑现程度）综合判断，当前科技资产更多处于“好的拥挤”状态——有盈利支撑、景气向上。建议投资者根据自身资金属性和风险偏好，区分胜率与赔率。高胜率低赔率的拥挤资产适合回调加仓或杠杆型高确定性配置；低胜率高赔率的资产（如恒科）适合对机会成本不敏感的左侧投资者。综合来看，美债在当前胜率与赔率组合最佳，科技拥挤资产的赔率偏薄但胜率高。
关于陆家嘴论坛与K型信贷：论坛释放七信号，集中于防风险与扩开放。短期看银行息差压力缓解、监管有序竞争；中长期看金融资源从传统行业向科技制造加速转移，形成“K型信贷分流”——科技贷款增速近30%，绿色贷款近20%，而地产、消费贷款负增长。信贷流向的变化解释了经济和市场的K型分化，这一趋势将长期持续，建议关注长三角地区的景气度及大行份额提升的结构性机会。
关于六张网与城市更新：十五五开局年，“六张网”（地下管网、新型电网、算力网、水网、通信网、物流网）合计规划投资超25万亿，叠加城市更新超15万亿，构成双轮驱动。其中地下管网5万亿（单位投资强度显著提升）、新型电网5万亿（国家电网自投4万亿、增长40%）、算力网2万亿以上（智算中心以私人资本为主）、水网突破6万亿、通信网7万亿（含6G和低轨卫星）。城市更新聚焦“好房子、好小区、好社区、好城区”四大维度。全年基建增速预计3%~5%，二季度是低点，下半年随项目加速开工有望企稳回升。
关于化工板块：上半年化工经历一轮急涨急跌。4~5月在成本推动与供给收缩双压下快速上涨，企业享受库存收益，但高价抑制下游需求，5月下旬以来价格快速回落，中游再次两头承压。展望后续，需求最差阶段已过——下游库存处于极低水平，若霍尔木兹海峡开放带动油价回落，将刺激补库与需求修复。供给端更加坚实——国内资本开支已降至2015年以来最低，项目审批难度显著提高，叠加海外产能加速退出，供给侧约束趋紧。估值方面，龙头已回到底部盈利15倍的水平，具备中期布局价值。化工行情需等待油价回落后需求改善与供给弹性形成共振。
会议实录
大家好，我是刘刚凯文，欢迎来到中金宏观策略周论。上周我们看到美联储开启了沃什的新时代。沃什的风格出现了很大变化，市场一下有点摸不着头脑，只能先加息为净，体现了一定的鹰派姿态。但与此同时，大家对美伊之间达成谅解备忘录的积极预期推动油价大幅回落。这两者合在一起，美联储到底加不加息，可能是影响市场、也是市场比较关注的问题。现在大家面临的困境是：好的资产确实比较拥挤，而不拥挤的资产大家又看不上。所以如何操作，恐怕是很多投资者——不管你持有科技还是不持有科技——都会面临的困境。我们今天就来讨论这个问题。
除此之外，上周金融股出现了明显回调。陆家嘴金融论坛传递了什么信号？背后对金融股有什么含义？我们看到的K型信贷分化接下来走向如何？从政策角度，结合十五五规划开局年提出的六张网投资方向和城市更新带来的投资空间有多大？最后，化工板块在年初有一波比较明显的表现，后来随着伊朗局势爆发、供应链中断有一些扰动，接下来有没有新的投资机会？这就是我们今天安排的主要内容。
按照惯例，我先向大家汇报两个问题：第一，沃什首秀到底传递了什么信息，直白说就是美联储到底加不加息，短期加息对市场有什么影响；第二，面对普遍拥挤的资产，投资者该怎么应对。
我们先从沃什首秀讲起。沃什首秀变化非常大，大到让市场不太适应。比如惜字如金——声明只有130个字，正常情况是300多个字，减少了一半都不止。而且不给任何前瞻指引。新闻发布会上看似说了很多，但有效信息很少。简单总结就是他在刻意模糊，这和他之前多次想传达的修改前瞻指引的思路是一致的。
既然信息少、沃什惜字如金，市场只能在仅剩的信息里得出一个鹰派的结论。所以市场短期无所适从，只能先加息为净——自己先把加息预期给交易出来了。问题在于，短期加息压力到底有多大？沃什到底想做什么？还有什么可能让市场意外？
来看看首秀的变化。第一个显性变化是篇幅大幅缩小。声明不光字数减少，还拿掉了市场常用于判断美联储政策变化的语句，尽可能减少前瞻性语句，只放事实性描述。当然，声明里还是保留了一些管中窥豹的信息，比如提到通胀主要是供给冲击（supply shock），他认为生产率增长非常强。这两点可能被市场解读为他觉得通胀持续性没那么可怕。
第二，市场为什么会觉得鹰派？直接信息来自点阵图。要搞清楚点阵图怎么形成的——19个委员中只有12个有投票权，其余7个轮值。19个人各给一个预测，19个数从大到小排列，取中位数，就是点阵图的最终值。这种形成方式变数很大，尤其是在分歧大的时候，中位数完全体现不了内部分歧。更麻烦的是，沃什根本不想给前瞻指引，所以只剩18票。18票就是9:9，9:9放在中间，最后那一票对最终点位影响极大。如果沃什给了不变的那一票，就变成9个点，整体变成不加息。一票之差，一个数之差，就变成了加息和不加息。 但沃什在新闻发布会上也说了，委员们拿着橡皮擦的铅笔，意思是经常可以涂改，所以点阵图可以参考，但别太当真。
通胀预测数据确实明显上调。PCE从2.7%上调至3.6%，核心PCE从2.7%上调至3.3%。因为伊朗局势的影响，整体CPI肯定到4%了。市场解读为担心年底通胀下不来，但如果通胀下来了，肯定又会下调。关键信息在于沃什的表态——他说”still have some work to do on price stability”，市场解读为还要加息。他还提到当前政策除了在地产市场上，其他融资根本不受影响，科技企业融资利率很低，确实没有足够的限制性。但在声明里又说供给冲击是全要素生产率增长比较强劲，这又偏鸽派。两边信号加在一起，市场整体解读偏鹰。
缩表方面，市场担心被缓和了很多。声明虽然惜字如金，但专门提到要维持”ample reserve”（充裕准备金）机制。这意味着短期没法缩表，因为目前准备金处于适度充裕的状态，一缩马上就偏紧了。要解决这个问题，需要进一步放松金融监管、改变资本充足率要求，让商业银行可以买更多美债，这样才有可能缩。所以缩表短期根本做不到。
到底会不会加息？市场仍然很纠结。联邦基金利率期货已经交易出9月份加息一次，加上之前12月和明年1月加息一次，总共两次加息、50个基点。两年期美债直接跳升近25个基点，长债没怎么动，曲线变得平坦化。沃什说了一句很关键的话：金融市场是央行最重要的信息来源（The most important source of information is the financial market）。意思是央行不给你前瞻指引，但金融市场已经告诉我信息了，我就跟着金融市场来做。照这个逻辑，市场既然交易出加息，那他似乎应该加息。这让市场非常困惑。
所幸的是，油价大幅回落，已经到80美元以下。如果维持这个水平甚至更低，年底通胀大概率在2.7%甚至更低。从80~90美元区间测算，年底通胀大约是2.8%，而去年同期有高基数。我们此前判断4.2%是通胀高点。通胀在2.7%~2.6%的水平，确实没有持续加息的必要。即便9月份是否加息市场吃不准，但市场已经帮联储加了一次。基本情形是，市场吃不准沃什的新风格，是否会真的满足金融市场已经预期的加息，这是短期市场一把把加息交易出来的核心原因。但通胀下降极大对冲了持续加息的压力。如果再采用截尾均值通胀（去掉最高最低分），压力会更缓和。
总结一下：有些资产已经计入了一部分加息预期，但有些没有。但关键不是这个——好的资产本来就很拥挤，而不拥挤的资产大家又看不上。 拥挤的资产最怕意外事件和流动性冲击。流动性冲击不改变产业趋势，但如果回撤幅度大也吃不消。加不加息本身不是最关键的因素——现在去加这一次息都有点勉强。关键是正好遇到了拥挤的资产。
我们来看具体情况。今年全球市场主线只有一个：把中间所有噪音去掉——只有有AI和没有AI。有AI的像韩国市场、科创板，没有AI的像港股。有AI就像A股的科创人工智能，没有AI就像A股的消费、港股的消费，跌回到2020年。这个差距非常极致，这是全球市场典型的K型分化。以港股为例，我们从去年底就提示整体宽基指数空间有限，当时很多人对港股抱有期待、把人民币升值作为外资流入港股走强的原因，我们并不同意。港股是更精准地体现了K型分化中消费那一段的布局，如果没有消费，科技板块表现非常好。
从多个维度看，高拥挤交易在全球范围内都在强化。中美韩市场交易额前十的公司成交占比已到98%甚至更高分位数；美银美林6月全球基金经理调查显示，80%的人认为半导体是最拥挤的交易。
那该怎么操作？首先要定义拥挤度。要从三个维度：第一是持仓（大家扎堆），第二是成交（所有成交围绕这个板块），第三是动量斜率（涨了以后还涨）。我们把这三个综合起来，再加上杠杆占比、超买超卖等指标，综合刻画拥挤度。结论是：费城半导体、台湾加权指数拥挤度都在90%~95%以上，科创50和创业板50也在90%以上。相反，沪深300、标普500、恒科、黄金、短期美债没那么拥挤，甚至接近空头拥挤。
高拥挤到底意味着什么？市场有两种误区。第一，觉得拥挤就等于有风险。我们想强调：高拥挤不改变回报特征——再拥挤，长期来看回报不一定比低拥挤资产低。拥挤本身表达市场态度，既可能带来风险，也意味着趋势加强。第二，高拥挤不一定波动率大。波动率不因拥挤度而改变。
高拥挤改变的是尾部风险——出现意外时回撤会比较大。比如韩国股市，平时涨得很好、波动率很低，但当美伊局势或美联储加息恐慌出现时，回撤就比较大。我们测算发现，拥挤信号在港股更有效——一旦拥挤就应该卖出，效果显著。但在A股、成长股只有拥挤时卖出效果好，在韩国和美国股市拥挤时卖出效果不好。主要原因在于市场深度和盈利景气支撑。2015年行情中，当盈利景气度回落时，拥挤体现为风险信号。但这一次不一样——盈利和ROE都是向上的，有景气支撑时，拥挤更多是趋势的验证。
单纯的高拥挤不是看空的理由，它可以是趋势加强，也可以是风险加大。关键在于区分好的拥挤和坏的拥挤。我们从四个维度观察：市场微观流动性（市场吸收冲击和传导的能力）、宏观流动性（美联储是否紧缩影响分母端）、基本面景气度（处于景气高位时波动可以消化）、叙事兑现程度（拥挤交易的持续时间）。综合测算后，大部分资产目前处于”好的拥挤”状态，有些没那么好但也远没到”坏的拥挤”。
即便同样是拥挤资产，对不同的投资者适用性也不同，要区分胜率和赔率。如果有一个资产胜率很高但赔率比较低（兑现空间已打入较多），应该加杠杆放大收益，但激进的操作不适用所有投资者。如果有一个资产低胜率、高赔率（确定性不高但反弹收益大），机会成本很大，像恒科，对资金成本要求高的投资者就不太适用。
综合各个维度打分，当前高赔率和高胜率组合最好的资产是美债（长债和短债）。主要逻辑是即便9月加息，预期已打入价格，更何况油价已开始回落。加上M7涨得不多，胜率赔率都不错。相比之下，科技相关的板块胜率高但赔率偏低。这类资产要等回调后抄底赔率才能起来，或者加杠杆操作。原油赔率和胜率都一般。科创和创业板里，创业板的胜率和赔率略好于科创，主要因为海外算力与国产算力的盈利确定性和估值有差异。最特殊的是恒科，下行空间有限，但反弹力度很有限，机会成本太大，更多体现赔率。左侧布局对不要求太多机会成本的投资者而言可以考虑。
以上就是我今天汇报的主要内容。第二块，请银行分析师英奇来讲陆家嘴金融论坛的信号和K型信贷的启示。
各位投资者上午好，我是中金银行分析师林奇。介绍两个话题：上周陆家嘴论坛的金融信号，以及潘行长讲的金融体系变迁这个话题的深度探讨。
陆家嘴论坛信息很多，总结下来主要是两方面：防风险和扩开放。防风险方面：第一，推出非银流动性支持新工具，把监管工具箱从银行体系延展到非银体系；第二，完善短端利率调控机制（临时正逆回购工具完善）；第三，金融监管总局提缓解行业无序竞争，对银行息差压力有所缓解。扩开放方面：境外央行回购工具、发展离岸人民币市场建设上海离岸金融中心、数字人民币跨境应用。
重点介绍对利率市场影响更大的短端利率调控机制。这次央行公布的临时隔夜正逆回购操作机制的完善，把操作工具利率改为加减25BP，区间收窄，明确了使用规则——当DR001持续低于或高于相应利率时，央行会启动操作。这是货币政策框架继续向价格型调控演进，短端利率走廊收窄后更加清晰，有助于降低短端资金利率波动、提升货币市场利率稳定性。
总体来说，陆家嘴论坛对银行是正面信号。离岸金融、数字人民币跨境应用、人民币资产全球配置等新政策将给银行带来新业务机遇，同时整治金融无序竞争对缓解息差压力有帮助。但市场可能也关注到金融资源从传统行业更多分配到新兴科技制造行业，对金融板块资金有虹吸效应。潘行长特别提到，中国金融结构的变迁是长期性、趋势性的变化，降速提质可能成为宏观运行的新常态。
这就是K型信贷的大分流。各个贷款增速趋势出现明显分化：科技贷款增速近30%，绿色贷款（新能源相关）近20%，制造业贷款12%，高于全部贷款增速。但房地产和消费贷款增速低迷——房地产开发贷-5%，按揭贷款-3%，信用卡消费贷历史上第一次降到零以下负区间。如果把新增贷款做拆分，政策支持的基建、制造、科技、小微类贷款增量几乎占新增贷款的100%，而房地产和消费贷款的增量，最高时在2017年占到60%左右，目前已经下降到13%的负贡献。
贷款行业的分化也体现在区域间。2018年之前各省贷款增速差距不大，因为都可以搞城投地产。之后由于贷款投向政策导向，区域间发生分化：新兴产业发达的长三角贷款增速明显领先全国，中西部甚至东北贷款增速下降到0%甚至负增长。江苏、四川、山东、安徽等经济大省和新兴产业增速快的区域，城商行、农商行景气度更高，产生银行投资方面的阿尔法。
大小银行也出现类似分化。最明显的是股份行贷款增速下降——2016~2017年股份行增速达15%以上，是所有银行中最快的，但现在已降到3.6%。而景气度高的区域银行增速好于全国水平，大行贷款增速一直比较稳定。结果是大行贷款新增市场份额从2020年前约40%上升到目前约60%，大行更多承担集中资源分配的功能。
最后几点启示：信贷资源依然是实体经济资源配置的最主要途径。虽然直接融资占比上升，但剔除政府债券后，贷款占比达80%以上，且比2016年的60%以下不降反升。居民和企业实际利率差异解释了这个分化：居民实际借贷成本（按揭贷款利率减二手房价同比）仍在历史新高约9%，而企业实际利率已到负区间。未来居民贷款利率还有下降空间，但不一定通过降息，财政贴息的方式更值得考虑。
关于K型信贷，我总结几点：第一，间接融资比例反而增加了，银行信贷占比超过八成；第二，科技和传统经济之间，科技占比更多；第三，长三角和其他地区之间，长三角占比更多；第四，大行和股份行之间，大行占比提高。信贷流向就是金融资源的分配，这背后解释了经济和市场出现K型分化的原因。对投资者而言，观察信用周期、信贷脉冲和金融资源分配是重要的前瞻指标。
接下来，宏观高级分析师文静来解读政策最新变化。
各位投资者好，最近六张网密集部署，城市更新也出了新规划，双轮驱动：短期稳增长，中长期强保障。十五五基建总体增速我们不期待再提速，但结构亮点非常突出。
六张网方面，4月28日政治局会议开始提六张网，5月9日国常会部署，5月22日发改委把内容、规模和落实路径全部详细解释。新闻联播估算六张网相关投资约25万亿，而且多网协同能发挥1+1>2的作用。
地下管网：包括供水、燃气、热力、排水管网。2025年底已建成世界第一长的390万公里，但仍面临底数不清、设施老化、智能化水平低、海绵城市建设不足等问题。十五五规划改造建设约77万公里，公里数比十四五低，但单位投资强度提升。投资体量约5万亿，高于十四五的2.4万亿。资金以超长期特别国债为主，今年安排了1600亿（比去年多250亿），加上地方专项债、新型政策用工具做资本金。
新型电网：目标是要建主配微协同的电网，接得住、送得出、用得好绿色电力。强化跨区域互联互济，应用数字化智能化技术，破解新能源消纳难题。规划投资约5万亿，高于十四五的2.85万亿。将投产特高压直流通道15条，西电东送能力达4.2亿千瓦，接纳分布式新能源能力达9000万千瓦，建4000万台充电设施。资金来源以电网企业自有资金和发债为主，国家电网预计十五五投资4万亿，比十四五增长40%。
算力网：推进东数西算、多层次算力设施，打通各区域各行业算力壁垒。规划投资至少2万亿以上，同时推进算电协同。十五末算力中心用电量增加到4000~7000亿千瓦时，数据中心绿电消费比例要在89%基础上进一步提高。资金以私人资本为主。
水网：形成南北调配、东西互济的全国大水网。十五五投资可能突破6万亿，比十四五的5.68万亿略有增长。包括京杭大运河、永定河、西辽河贯通及南水北调后续工程。资金来源中央财政占64%（参考十四五），地方专项债、银行贷款和其他社会资本占36%。
新一代通信网：投资体量与十四五差不多，方向是双千兆向双万兆演进，建50万个5G-A基站，6G可能在2030年左右商用，还计划发射数千个低轨卫星，带动上下游总投约7万亿。资金来源有中央预算内、超长期特别国债、专项债及三大运营商和铁塔的资本开支。三大运营商和铁塔今年的开支计划与去年持平，通信网投资空间可能在稍晚时点逐步释放。
物流网：投资体量与十四五差不多或微增，建内外联通、安全高效、智能绿色的全国物流网。综合交通主干框架建成95%，推动多式联运、冷链、快运、大宗物流补短板，继续降低社会物流总费用占GDP比重。交通主干网投资可能回落，两者合计交运投资持平或略低于去年。资金来源以财政为主，物流企业自投为辅。
城市更新：5月底出规划，6月8日多部委国新办吹风会解读。整体投资体量超15万亿，其中一部分与地下管网重叠（至少5万亿）。城镇化从快速增长转向稳定发展，城市发展从增量扩张转向存量提质增效，基调是尽力而为、量力而行。主要推”四好”：好房子（房屋品质提升，标准设计、材料、建造、运维全链条提升）、好小区（改造老旧小区11.5万个、改造危旧房50万个——比十四五加倍，改造城中村4000个，加装电梯、改善物业服务）、好社区（完整社区建设扩面提质，改造5000个社区和1500个老旧厂区，建社区嵌入式养老和托育）、好城区（公共服务、文体老幼设施建设，综合交通与地下管网）。2026年预算类资金给城市更新约970亿，两重资金1600亿，另有专项债、金融工具做资本金和税收优惠。
整体来看，今年一季度基建投资不错，二季度因政策前置发力后成为低点。下半年分项规划逐步出台，财政准财政加快释放，新项目开工将加速，基建增速有望企稳回升，全年预计3%~5%。
最后一趴，请化工分析师贾雄伟来谈化工板块是否能迎来新一轮上行周期。
各位投资者好，年初化工迎来一轮非常好的行情，但因美伊冲突导致上游原油价格大幅上涨，化工中游面临巨大成本压力。高价也抑制了需求，成本与需求两个层面对中游化工近期盈利造成压力。目前化工龙头公司经过持续资金流出和股价调整，已回到相对便宜的位置。
上半年行情复盘：3~5月化工价格快速上涨，原因有两个：一是原油作为重要能源原料，成本大幅上涨；二是全球供应收紧。日韩、东南亚等地区因原料短缺，装置开工率明显下降，中东一些装置被损毁，部分产品运不出来。成本上升和供应紧张叠加，推动化工品价格一路上涨。4~5月份化工企业提前备了两三个月低价原料库存，实现了很好的库存收益。
但化工品直线式快速上涨后，下游企业无法采取囤购策略，只能刚需采购、保持低库存周转。所以4~5月下游持续去库，加上国内经济数据较弱，家电、汽车产销量偏弱，高价抑制了需求。5月下旬以来，化工品价格快速下跌，目前价格指数已回到历史平均水平，但油价仍在80美元相对高位。下游能源成本高、需求弱，导致中游化工两头受压。
展望后续：我们认为需求最差的阶段已经过去。下游库存处在非常低的位置——以美国纺织服装品类为例，零售和经销商库存都明显低于正常值。目前企业普遍维持刚需采购、高周转策略，进一步去库空间有限。如果霍尔木兹海峡开放、美伊局势缓和，国际原油价格回落，将带动化工品成本下降，进而促进需求修复。化工品的需求曲线非常陡峭，高价抑制需求，低价促进需求。
供给端更加坚实：2022年下半年到2025年底，化工经历了三年半下行周期，是历史上比较长的。上市公司盈利和现金流变差，投资能力和意愿下降。2024~2025年资本开支两位数下降，2026年一季度固定资产形成增速已回落到2015年以来最低水平。
政策端变化更大：第一，石化化工大项目审批权限尤其是节能审查权限上升到国家发改委层面。从去年以来项目审批难度很大、周期很长，最典型的乙烯项目至今一个都没有批。第二，今年6月中共中央办公厅和国务院办公厅印发碳达峰碳中和综合评价考核办法，地方政府层面也纳入碳排放考核。化工是碳排放较大的行业，从能耗双控转向碳排放双控后，产能约束更加严格。第三，海外尤其是欧洲、日韩化工产能正在加快退出，很多是上世纪建设的，规模效应、能耗都没有竞争力。
综合看，十五五期间石化化工产能的低速增长是确定性趋势，加上海外产能退出，为化工新一轮行情奠定了最坚实的基础。需求决定方向，供给决定弹性。在供给下降的情况下，会带来非常大的弹性。
估值方面：与AI、半导体相关材料涨幅较大的公司不同，与经济基本面高度相关的龙头公司，市净率在56%分位，处于平均水平或以下。市盈率方面，很多龙头已到底部盈利的15倍水平，按当前盈利也在10~15倍区间。从估值角度看，已经回到相对便宜的位置。
综上，随着上游局势缓和、大宗能源价格回落，需求端担忧逐步缓解，再加上供给端约束力的加强，化工有望迎来新一轮上行周期。
感谢各位。今天策略周论安排了这四大块内容，供大家参考。再次感谢大家的关注，我们下周同一时间再见。