📋 总结 本文是长江证券非银分析师戴永飞关于券商科创行情持续性的专题分享。报告核心观点是：本轮券商行情与以往有本质不同，是由基本面驱动的估值提升行情，其持续性可能远超市场预期，且今年整体没有行情结束的压力。报告从海外经验、国内基本面、短期业绩和中长期逻辑四个维度进行了论证。 海外经验方面 ，美、韩、日等
总结
本文是长江证券非银分析师戴永飞关于券商科创行情持续性的专题分享。报告核心观点是：本轮券商行情与以往有本质不同，是由基本面驱动的估值提升行情，其持续性可能远超市场预期，且今年整体没有行情结束的压力。报告从海外经验、国内基本面、短期业绩和中长期逻辑四个维度进行了论证。
海外经验方面，美、韩、日等国在科创牛市中都出现了券商ROE突破传统瓶颈、PB估值系统性抬升的现象。美国大摩和高盛ROE提升至20%附近，PB估值抬升至3倍左右；韩国未来资产证券年化ROE提升至29%，PB估值抬升至2.5倍；日本券商ROE也修复至12%，PB抬升至1.1倍。驱动海外券商盈利能力提升的四条路径包括：科创股权融资旺盛推动投行业务增长、客需业务和自营投资随牛市高增、财富管理加速扩容、以及降息周期下负债成本改善。
国内逻辑方面，受益于科创结构性行情，国内券商有望以科创投行打破ROE瓶颈，实现估值中枢抬升。一方面，科创板估值提升将改善一级投资和二级自营的投资收益率；另一方面，股权IPO持续放量将修复投行收入和跟投收益。报告持续推荐科创布局领先的龙头公司，如中金公司、中信、中信建投、国泰君安、海通证券等。
估值判断方面，短期来看，预计今年券商板块年化ROE将达到9%左右，参考海外每1%的PB对应6%的ROE，行业合理PB估值约1.5倍，当前仅1.2倍，板块上涨空间约30%。优质头部券商（如建投、广发、中信）ROE已提升至12%左右，合理PB应在2倍左右，修复空间更大。中长期来看，监管鼓励新质生产力企业上市，科创板及创业板IPO将持续放量，券商在科创产业链中扮演一级投资、上市保荐和二级市场投资者的多重角色，可享受一二级市场估值差红利，业绩改善具有中长期持续性。
短期业绩方面，二季度市场交易量和两融均创历史新高，预计中报行业利润增速将达30%以上，龙头券商增速更高（中信、华泰超50%，广发、招商超70%，建投、中金超100%）。三季度基数虽高但压力不大，四季度基数较低，整体业绩稳健。
会议实录
尊敬的各位投资者，大家早上好，欢迎来到飞跃券商第20期，我是长江非银的分析师戴永飞。本期的主题是如何看待本轮券商科创行情的可持续性。
今年年初以来，我们持续提醒市场关注券商的科创投行投资主线，当前市场仍然是围绕这条主线在演绎。6月份以来，板块整体迎来了约15%左右的补涨，龙头券商如招商、广发、建投等普遍有30%以上的涨幅。这一轮券商的行情演绎得相当亮眼。但很多投资者有疑问，因为过去券商板块整体是一个快涨快跌的行业，ROE和PB持续下行，压力较大。那么这一轮券商的持续性有多长？
为了回答这个问题，我们参考了海外市场的情况，并对券商中长期ROE及业绩进行了相应判断。首先汇报结论：当前券商板块的行情与以往有本质上的不同，这一轮行情的持续性可能远超大家预期，甚至今年整体没有行情结束的压力。
为什么会有这样的判断？
第一，本轮券商行情是由基本面驱动的估值提升行情，在全球范围内都有所演绎，是科创牛市推动券商ROE和估值突破传统瓶颈的一轮价值重估。
看海外市场，美国、韩国、日本都走出了非常强的科创牛市，其券商的ROE突破了瓶颈并获得市场定价，PB估值普遍抬升到3倍左右。韩国头部券商未来资产证券的盈利和估值提升较为陡峭，2026年一季度年化ROE提升至29%，对应PB估值抬升至2.5倍。美国龙头券商大摩和高盛呈现稳健提升态势，ROE持续上行至20%附近，对应PB估值提升到3倍左右。日本券商前期估值及盈利能力均较弱，近年来快速修复，26年一季度年化ROE提升至12%，PB估值抬升至1.1倍左右。这一轮券商估值的修复，国内起步非常晚，但在全世界范围内已成为普遍现象。
驱动海外盈利能力提升、ROE和估值突破传统瓶颈，主要有四条路径：
第一条，科创股权融资旺盛，推动投行业务盈利显著上行。 2023年后，AI技术革命推动科技创新活跃，科创企业对直接融资需求旺盛，叠加权益市场上涨推高估值，券商股债承销、财务顾问等投行收入高速增长。2023年后美国权益市场IPO和增发融资规模放量，26年上半年合计达2100亿美元，同比提升125%，对应高盛、大摩的权益承销规模及投行业务收入也快速增长。
第二条，客需业务和自营投资随牛市高增，贡献较强弹性。 科创牛市中，投资者交易工具需求提升，券商客需类资产加速扩表，资产收益率明显改善。2025年大摩测算客需类交易资产收益率提升至5%，收益贡献占总营收比重达26.3%。韩国科创牛市对券商的提振更为显著，26年一季度未来资产证券衍生品业务收入达5.5万亿韩元，同比提升163%。此外，券商另类投资子公司深耕一级市场，较早布局科创企业，受益于科创公司上市后的估值提升；券商自营也持有较多权益资产，行情有望提振投资收益率。26年一季度，韩国未来资产证券TPL自营收入占总营收比重高达72%，测算年化自营投资收益率高达32.5%。
第三条，股指上涨增强赚钱效应，财富管理加速扩容。 一方面，财富管理规模随权益股指上涨而扩容，2025年美国头部资管规模提升22%，大摩财富管理客户资产规模快速提升20%；另一方面，市场赚钱效应增强推动客户资金加速涌入，2025年大摩客户资金涌入规模达1600亿美元，同比增长30%。
第四条，美联储启动降息，负债成本显著改善。 券商支付期限的差距导致短期负债成本快速下行，资产收益率相对稳健，推动利息性收入快速提升。
借鉴海外经验，科创牛市中，券商通过投行、自营、财富管理、信用四条路径均实现了ROE突破瓶颈并获得市场定价。反观国内，受益于科创结构性行情，国内券商也有望以科创投行打破ROE瓶颈，实现估值中枢抬升。一方面，随着科创板估值提升，科创一级投资及二级市场自营的投资收益率有望显著改善，贡献较强弹性；另一方面，随着股权IPO持续放量修复，券商的股权投行收入及跟投收益有望快速回升。我们整体看好并继续推荐科创投行投资主线，持续推荐科创布局领先的龙头公司，如中金公司、中信、中信建投、国泰君安、海通证券等。
第二，从估值角度判断，短期和中长期均有明确空间。
短期来看，预计今年券商板块年化ROE将达到9%左右。参考海外情况，每1%的PB对应6%的ROE，行业合理PB估值约在1.5倍左右。当前整体在1.2倍左右，板块上涨空间约30%。此外，当前券商在投行和自营业务上都有格局变化，龙头券商获得更多工具和监管指标优势，行业格局向头部集中，净利润和营收集中度均明显高于中小券商。优质头部券商如建投、广发、中信的ROE已提升至12%左右，对应合理PB应在2倍左右。对于优质头部公司，特别是超低估值的港股券商，修复空间仍然非常巨大。
中长期来看，这一轮券商与过去最大的不同在于，过去以短期炒作为主、没有业绩支撑，而本轮具有非常持续性的业绩改善作为支撑。核心因素在于，在当前监管对券商发挥功能性作用的导向下，国家把科技自立自强放到最为核心的位置。券商作为科创产业链中的一级投资者、IPO上市保荐者以及二级市场投资者，在产业链中大有可为，可以享受一二级市场巨大的估值差红利。同时，监管持续鼓励新质生产力等企业上市，科创板乃至创业板IPO量将持续放量，持续改善券商的投行收入，并在当前高估值下实现一级投资及科创跟投的强业绩弹性。本轮券商的业绩改善非常确定，且具有中长期业绩支撑，将迎来一轮非常强势的估值修复。
第三，短期业绩方面，中报将注入强劲动力。
二季度无论是市场交易量还是两融，都创出历史新高，为中报贡献了非常强的业绩支撑。我们判断，中报行业利润增速将达到30%以上。对于龙头券商：中信、华泰业绩增速可达50%以上；广发、招商可达70%以上；建投、中金可达100%以上。券商整体板块的业绩增速具有高确定性，表现将十分亮眼，为当前估值修复注入强劲力量。三季度虽然去年基数相对较高，但与今年相比仍处于较低水平，压力不大，利润增速虽可能略有下降，但整体仍是稳健态势。四季度又将迎来相对较低的基数。综合来看，当前行业估值修复空间在30%，部分龙头估值提升甚至可达50%，短期和中长期都有非常强的业绩支撑，大家无需过于担心。
以上就是今天汇报的主要内容，感谢各位投资者的参与。如有任何问题，欢迎及时联系我们长江非银团队。