📋 全文总结 本次“全球投资月月谈”会议覆盖了日本市场、全球矿业、原油与农产品、海外金融、海外工业、汽车与运动鞋服、美妆、医药、酒店、食品饮料、奢侈品以及海外科技硬件等多个领域，提供了2026年下半年的投资展望。 日本市场 方面，经济整体表现良好，外需受AI硬件出口支撑，内需呈现高端与性价比消费分化。通
全文总结
本次“全球投资月月谈”会议覆盖了日本市场、全球矿业、原油与农产品、海外金融、海外工业、汽车与运动鞋服、美妆、医药、酒店、食品饮料、奢侈品以及海外科技硬件等多个领域，提供了2026年下半年的投资展望。
日本市场方面，经济整体表现良好，外需受AI硬件出口支撑，内需呈现高端与性价比消费分化。通胀受特殊因素影响表面较低，但实际压力正在上升。日本央行已加息至1%，市场预期12月可能进一步加息至1.25%，但首相高市早苗对加息持否定态度，导致日元持续贬值至162水平，创39年新低。短期不排除外汇干预，但效果可能有限，类似4月底的干预仅争取了一个月窗口期。日元贬值带来的carry trade unwind风险需关注美国经济数据是否会触发类似2024年8月的市场扰动。
全球矿业方面，团队持中性偏乐观态度，品种排序为镍、黄金、铝、铜、铁矿。镍价下方成本支撑稳固，易涨难跌；黄金短期震荡但央行购金和避险需求支撑中期走势，矿业公司估值具吸引力；锂价预计维持偏强宽幅震荡；铜价短期受美国232调查影响波动，但中长期需求展望良好；铝价短期承压但存在超跌反弹空间；铁矿价格预计下半年中枢略低于上半年。
原油与农产品方面，原油市场正从地缘风险驱动回归供需再平衡，中东产量已减少1250万桶/天，复产节奏需2-5个月不等，低库存影响将持续至三季度末，四季度初步再平衡。当前能源公司估值已回吐战争涨幅，建议三季度底部布局。农产品方面，全球库存压力逐步消退，价格底部扎实，易涨难跌。谷物供给相对充足但成本支撑明显，油脂板块因生物柴油需求和厄尔尼诺天气共振，弹性较强。
海外金融方面，团队对下半年维持中性偏乐观态度，核心逻辑包括经济预期稳定、金融去监管推进以及公司业绩指引乐观。银行板块一季报业绩强劲，营收同比增长11%，净利润同比增长18%，高息环境支撑净息收入，活跃资本市场带动非利息收入创新高。支付清算板块受益于消费者支出稳健增长和数字支付渗透率提升，龙头公司估值处于近十年均值水平，性价比不错。
海外工业方面，AI产业链扩散带来两个方向：一是数据中心EPC建设，虽然估值偏高，但中长期景气度持续性强；二是备用电源设备，量增节奏明确，价格趋势是关键。配电侧设备更具防御性。周期方面，机械租赁和油气服务领域存在结构性机会。
汽车与运动鞋服方面，欧洲汽车市场1-5月同比增长4.6%，新能源渗透率稳步提升，下半年入门级电车供给增加有望加速渗透。美国市场新能源渗透率环比提升至7.1%。运动鞋服板块延续K型分化，高端专业品牌表现突出，亚太增速领先欧美，下半年展望中性谨慎。
美妆方面，板块进入季节性兑现窗口，香水、彩妆等品类表现突出。区域上北美优于拉美优于亚洲优于欧洲，全年行业增速预计5-6%。核心趋势包括高奢香化和皮肤科学驱动增长，以及品牌方从粗放扩张转向捍卫利润率。
医药方面，内部分化明显，生物科技板块跑赢大盘，医疗器械板块承压。下半年看好创新药相关的并购机会，建议关注生物科技板块，同时关注前期回调较多的医疗器械板块的估值修复空间。
酒店方面，上半年全球头部酒店公司股价上涨20-30%，美国地区RevPAR增长超预期，奢华高端价格带引领增长。下半年预计延续趋势，中东地区影响最大的季度已过，推荐洲际酒店。
食品饮料方面，低收入人群消费承压，收入兑现度成为股价分化核心变量。饮料表现优于食品，新兴市场表现不错。下半年消费者信心系统性反转难度较大，建议关注结构性标的如可口可乐、Monster和Celsius。
奢侈品方面，下调2026年全球行业收入增速预测至1%，日本和欧洲受游客影响表现较差，但中国大陆增速上调至8%，受益于消费回流、财富效应和入境消费。行业增长驱动力从价格驱动转向价量平衡驱动，品牌正通过推出入门款或下调售价吸引客流。
海外科技硬件方面，Meta资本开支增速放缓引发讨论，但光通信等具有阿尔法的板块仍值得看好。短期板块波动较大，建议关注业绩能兑现的标的。下半年三条主线：性能迭代确定性高的光通信板块、需求景气度高的谷歌TPU和Amazon训练链、供不应求带来涨价的板块。
会议实录
一、日本市场
各位投资者，下午好。欢迎大家参加中金公司研究部国际组推出的全球投资月月谈会议。这个系列每月围绕国际组覆盖的海外重点市场以及全球产业链和重点行业，和大家分享近期的研究成果和最新观点。今天的会议会从宏观到产业，围绕日本等海外市场以及科技、汽车、金融消费、大宗商品等方向展开交流。
首先由我来介绍日本的情况。日本经济整体情况不错。外需方面，靠AI硬件的出口支撑，年初以来1月到6月出口同比上涨约12%，表现比较出色。内需方面，名义值更为出色，实际值相对一般。日本消费呈现A字型分化特征，高端消费和性价比消费都表现相对出色，但中档消费表现疲软。通胀方面，目前综合CPI只有1.5左右，看似较低，但其实是由一些特殊因素和政策因素导致的。排除相关影响后，综合CPI同比约2.8。考虑到中东影响，目前对日本并未带来断供级别的影响，但上游价格已明显上升，进口物价最新数据同比增长25%，CPI同比增长6.3%。我们认为往下半年走，综合CPI会慢慢涨到2%到3%左右。
关于日本货币政策，日本央行在6月会议中实施加息至1%，符合我们和市场预期。关于下一步加息计划，我们和市场都认为可能在12月左右继续加息至1.25%。终点利率方面，市场看法有1.5%或2%两种，日本央行并未给出明确数字，但表示未来加息还会持续。需要提醒投资者的是，日本央行虽然愿意加息，但首相高市早苗对加息持有偏否定的态度。他并非基于当前通胀判断是否加息，而是更多地出于政治站位。高市早苗自诩为安倍经济学的继承人，认为在货币政策上应当偏鸽，不能让日本央行轻易加息。他的本质想法是：政策层面不希望日本央行再加息，财政层面希望扩大财政支出，对老百姓更好一些。同时，他也希望日债利率能够稳定不再上升，日元汇率不再贬值，通胀维持相对偏低水平。但这些目标之间存在较大矛盾。
最近大家比较关心的话题是，美日汇率已到162左右，创39年以来的日元新低。这与高市早苗不让日本央行加息的态度有不小关系。短期之内，日本是否会实施外汇干预？我们认为这个可能性无法排除。在过去的15分钟左右，美日汇率已出现比较明显的跳水，日元短期明显升值，不能排除外汇干预的迹象，但也有市场说法认为是日本或其他国家央行做了汇率检查。我们想提醒投资者，汇率检查也罢，外汇干预也罢，参考历史，更多只能起到争取时间的作用。可以参考4月底5月初的干预，美日汇率在干预前是160，被干预后降至155左右，但花了一个月时间又回到160。也就是说，干预一次只能获得一个月的安全期。日本当局抱有侥幸心理，觉得先干预一个月，如果在此期间能得到美元走弱，他们就“得救”了；如果得不到，就通过日本央行加息或再次干预再坚持一个月，相对比较被动。
也有投资者担心，日元如此贬值是否会带来carry trade unwind的风险。我们目前的看法是，2026年的今天和2024年有一定相似度，尤其是日本这边的相似度较高。共同点在于日本央行都加了息，日本当局都实施了外汇干预，日元都贬值明显，且日股上涨较好。但有一个非常重大的不同：2024年8月的carry trade unwind需要美国非农数据非常差，让大家产生对美国衰退的担忧，当时触发了萨姆法则，在此背景下日元快速短期升值，给市场带来很大扰动。现在日本这边的拼图基本拼好了，但缺了非常重要的一块——没有美国因素的触发。所以到目前为止，市场还是相对平稳的。未来是否会爆发相关风险？我们认为主动权握在美国一侧的手里。
以上是我对日本的介绍。接下来把时间转给我的同事冯廷帅老师。
二、全球矿业
大家好，我是中金公司主要负责跟踪全球矿业的冯廷帅。下面简要汇报我们对海外矿业行业的观点。
从宏观环境出发，下半年全球宏观环境仍存在美联储换届后的一定不确定性。我们一方面提示大家可以把握市场对流动性环境过度悲观时期的预期差，同时也要关注各品种供需格局分化下的结构性机会。整体来看，我们对海外矿业板块持中性偏乐观态度。具体排序为：镍、黄金、铝、铜、铁矿。
镍方面，近期印尼2KG采钢配额潜在上修，以及硫磺价格下行带来的司法供应恢复预期等利空因素，已被市场比较充分地计入当前镍价。下方底部成本支撑位相对稳固，我们对下半年镍价判断呈现易涨难跌的格局。股票层面，配额上修对各家公司可能形成量的分化，建议关注有望获得最低配额上调、总门槛靠前、且估值充分反映印尼近期政策风险的标的。
黄金方面，今年金价经历阶段性获利了结、美元走强以及地缘政治带来的压力后，短期可能维持偏震荡走势。但整体上，央行购金、避险需求和去美元化趋势仍将对定价形成中期支撑。考虑到当前定价绝对水平显著高于主流金矿企业成本线，我们认为整体黄金矿业公司估值仍处在相当具吸引力的区间，特别是以美股市场为主的海外黄金公司。重点提示关注成本控制能力强、资本开支纪律好、同时具备一定增长空间的标的。
锂方面，整体上储能、电网侧、AI数据中心备用电源，以及电车需求韧性，对锂价有一定支撑作用。虽然近期市场对供给侧的预期出现一些调整，但我们认为锂价下半年大概率维持偏强的宽幅震荡。从股票角度看，锂矿股更适合围绕价格波动做高抛低吸策略，不太推荐简单按趋势反转进行定价交易。重点关注资产负债稳健、估值尚未完全透支、后续增产和盈利收复预期较高的标的。
铜方面，从去年以来，矿端供给扰动、美国关税预期下的重置需求，以及AI算力需求拉动的中长期展望，都支撑铜价维持偏高水平。展望下半年，短期美国232调查结论仍是核心变量，对美国和非美地区的相对价差、贸易流向及整体市场情绪会带来阶段性波动。股票层面，前期交易围绕矿端复产，大家更多关注下半年印尼头部矿山和巴拿马大铜矿带来的供给恢复及估值修复标的。相反，对估值偏高、缺乏后续矿业增长催化的标的维持相对谨慎。
铝方面，市场短期内会继续交易红海航道恢复带来的库存物流恢复，以及之前受损产能的快速修复和复产。铝价短期承压，但阶段性的超跌反弹空间存在。如果下半年几内亚铝土矿出口在监管政策下出现明显收缩，可能进一步推升非一体化企业的成本压力。建议继续关注在几内亚以外地区拥有丰富铝土矿和氧化铝资源、能源成本相对可控、估值合理的海外标的。
铁矿方面，大家近期关注运价回落带来的现货价格回调，以及下半年新产能供给释放节奏。近期头部矿企与国内矿企的谈判可能仍是短期最重要的博弈点。从半年维度看，下半年铁矿石价格中枢大概率略低于上半年，从100-100美金区间回落到90-100左右。股票层面建议更多从高股息、防御和回购的角度出发，关注稳健消耗能力强的标的。
以上是我的汇报，谢谢。下面有请唐玉泉老师。
三、原油与农产品
各位投资者大家好，我是唐玉泉。接下来介绍原油和农产品方面的观点。
原油方面，今年上半年整体是地缘风险频发的6个月，从年初的委内瑞拉到近期的美伊冲突和海峡封锁，大家对原油板块从之前的过剩预期快速扭转为短缺。截至目前，美伊签署谅解备忘录，地缘降级预期近期有所增强，布油价格快速回落。展望下半年，在原油供给逐步回归的路径上，石油市场的再平衡或许并非一蹴而就。
从中东自身产量看，截至5月，海湾地区原油产量已比美伊冲突前减少1250万桶/天。分国家看，卡塔尔、科威特和伊拉克减产幅度高达70%-80%，沙特和阿联酋因有替代路线，减产幅度相对可控，约40%。我们预计海峡复航后，减产幅度较小的沙特、阿联酋复产周期约2-3个月，产量受损较大的国家复产曲线可能需4-5个月。针对大家关注的战后欧佩克是否会报复性增产，从产能情况看，美伊冲突前主要欧佩克+协议国的名义剩余原油产能约250万桶/天，处于历史相对偏低水平，且未计入冲突中可能受损的部分。因此，市场目前对中东爬产节奏和未来产量目标的预期还算相对乐观。但结合过去3个月已消耗的原油和成品油库存，即使海峡顺利复航，中东供应回归后，低库存的影响仍会持续较长时间。现货短缺可能延续到三季度末，今年四季度实现初步再平衡。
结合当前覆盖的公司估值，全球主要能源公司股价大部分已完全回吐战争期间涨幅，部分甚至回到今年年初甚至去年12月的位置。我们按2026年全年80美元/桶的油价中枢测算，北美、欧洲、南美及国内石油龙头估值均处于历史相对偏低水平。随着2027年石油市场再平衡，油气行业开发下滑导致的主要油公司储采比走低的问题会更凸显。我们积极提示三季度底部的布局机会。
农产品方面，2026年全球农产品前几年的高库存问题会逐步消退。前期低价压制了全球对新季的种植意愿，今年各大品类供给边际会从此前的宽松逐步转向紧平衡。叠加上半年原油价格维持中高位运行，化肥、农机、物流和生物能源消费成本全面抬升。我们认为全品类农产品价格底部筑底比较扎实，整体行业呈现易涨难跌态势。
谷物板块供给相对不缺，全球大豆玉米库存仍处历史偏高位置，年内丰产压力较大，大幅上行空间有限。但能源成本刚性支撑能守住价格成本底线。叠加下半年极端天气影响，北半球主产区高温干旱天气风险近期有一定炒作，谷物价格可能整体呈现震荡偏强走势。油脂板块是2026年弹性较强的品种，原油高位持续利好生物柴油掺混需求，带动棕榈油、豆油等原材料的工业消费刚性增长。同时厄尔尼诺容易造成东南亚棕榈油减产。油脂板块消费利好叠加天气共振，行情具备持续向上的动力。
我这边汇报到这里，接下来请佩凤老师。
四、海外金融
好的，接下来我来汇报海外金融的观点。回顾上半年，美股金融板块头部公司获得了不错的超额收益。展望下半年，我们对金融板块维持中性偏乐观观点，与年初保持一致。理由主要有三个层面：
第一，宏观层面，经济预期比较稳定。尤其是美伊冲突逐步达成协议的过程，对美国经济有相对乐观的前瞻，对高度顺周期的金融板块是利好方向。第二，行业中观层面，特朗普2.0以来，整个金融板块处于去监管过程中。沃什上台后要进行缩表，根据美联储缩表指南，未来要顺利落地缩表，第一步可能就是对银行进行很大的监管松绑，这对整个板块有不错的支撑。第三，微观层面，我们覆盖的公司一季报业绩指引整体比年初更乐观，业务趋势不错。结合宏观、中观和微观三个层面，我们对下半年金融保持相对乐观态度。建议关注头部公司，因为业绩确定性高，且估值性价比优于整个板块或大盘。
具体从两个金融最大赛道展开：
银行是美股金融最大板块。我们覆盖的海外六大行一季报业绩非常强劲，盈利大幅好于市场预期。营收端，六大行一季度营收同比增长11%，净利润同比增长18%，增速同比和环比均进一步提升。背后有两个层面：一是美国利率环境保持相对高位，高息环境下银行净息收入有支撑；二是资本市场非常活跃，年初以来美股日均成交额基本在1万亿美元以上，可能是华尔街有史以来最高的年份。AI相关产业链投融资快速放量，SpaceX等超级IPO陆续上市，接下来可能还有几个巨型IPO。资本市场活跃带来银行非利息收入创历史新高。从业绩角度，前瞻到二季度甚至下半年可能都还是不错的状态。
同时，今年开始银行监管环境更加宽松，银行有更多超额资本释放。从一季度开始，这些大行普遍加大股票回购，最近几家大行也提示提高了未来四个季度的现金分红绝对金额。整体投资者回报进一步提升。展望下半年，基于当前市场对美联储货币政策的预期，2026年可能没有降息也没有加息，大行业绩有支撑，对利率敏感性没那么强，资产负债久期管理不错。同时金融去监管持续推进，新任美联储主席沃什公开发文支持金融改革，提出要建立一套全新的美国银行监管体系，让美国成为全球银行业开展业务的首选之地。监管持续对银行板块的宽松表态，对银行板块盈利和估值有很强支撑。
支付清算是第二个金融大赛道。从长逻辑看，持续受益于美国消费者支出稳健增长、数字支付渗透率提升，以及跨境交易高速增长。行业里Visa、Mastercard等龙头继续保持规模效应和网络效应，但支付产业链上的数字钱包、收单商可能仍面临激烈市场竞争和用户增量瓶颈，需关注业务战略转型进展及AI替代压力。回顾2026年一季度，行业支付流水保持回升趋势，驱动Visa、Mastercard营收端稳步提升。展望下半年，美国温和通胀背景下，全国名义流水可能进一步增长，驱动这些支付公司营收端保持不错增长趋势。4月底5月初业绩会上，Visa和Mastercard都同步上调了今年全年业绩指引，前瞻来看业绩确定性较强，趋势可能比年初更好。从估值看，目前这些龙头公司估值处于近十年均值水平，无论相对于板块还是大盘，性价比都不错。建议大家关注。
以上是金融板块的分享，下面有请李红杰老师。
五、海外工业
好的，我来汇报对海外工业的观点，主要有两个方向：一是AI产业链扩散的两个环节——基建EPC和数据中心相关的供电和配电设备；二是偏周期的方向，建议关注一些虽整体行业贝塔不强但有结构性阿尔法的个股。
EPC方向，目前从龙头到第二梯队的中小型上市EPC，估值基本交易在历史高位，平均在下一年30倍PE。龙头如广达服务，以及数据中心基建敞口高的个股如Sterling、Comfort System等，普遍在下一年40倍以上PE，基本定价了20倍以上的常态化估值，水位偏高。市场对这类EPC的担忧主要来自AI情绪扰动，对数据中心美国审批环节和建设执行进度有担忧。但根据我们与各家公司交流，他们现在的订单基本都在讨论2030年之后的长周期规划项目。从大逻辑看，除数据中心建设外，未来几年还有明确的电网基建放量，以及配套的发电端如新能源装机、天然气管道、联合循环电厂等，EPC公司可以通过不同工种的复用参与。同时，人力短缺可能比电力更难解决，在美国平均一个高技能熟练技工需3-4年以上培养，扩产相比设备环节更长期、更具瓶颈。估值是市场主要担忧点，悲观情绪放大时股价扰动更明显，但从中长期看，我们看好这类赛道景气度的持续性。像广达服务、马赛等龙头EPC，建议在回调至安全边际较高的估值时关注。
备用电源设备方面，我们跟踪了往复式发动机相关厂商，如卡特彼勒、康明斯、瓦西兰等以燃气为主的厂商。他们对未来五年的产能指引相对乐观，普遍翻倍，年产能复合增速20%以上，市场基本已定价这个量的增长。当前大家对于2027、2028年产能扩产节奏比较明确，但对需求端存在担忧，一方面受大厂CapEx变化影响，另一方面EPC环节的供给问题可能导致设备端需求退坡。备用电源设备与EPC近期的走势相互牵制、同涨同跌。后市市场比较关注设备厂商的价格趋势，因为量的节奏已比较清晰，这类公司更多需关注季度层面公司对新订单价格端的指引，这是决定能否支撑当前高估值水位的重要点。
除了备用电源设备，目前前两个环节拥挤程度较高，配电侧如西门子、ABB、施耐德等厂商相对更具防御性。他们的数据中心订单已持续两个季度保持三位数以上增长，近期与公司交流来看，二季度也维持这一趋势。从交易拥挤度和位置看，短期建议考虑配电侧更具防御性、安全边际较高的公司。
周期相关方向，从高频数据看，美国非住宅建筑业规划类指数和开工量等领先指标，从去年下半年到今年上半年，开工数据同比持续好转。虽然大家对利率变化仍有分歧，但行业周期已在筑底回升。建议关注已覆盖的机械租赁厂商如联合租赁，以及估值更低的个股机会。
油气服务周期方面，市场对油价预期偏悲观，认为短期扩产会导致油价承压。但从更长期角度，深海油气开采和北美炼油需求仍有结构性增长，建议关注海上钻井领域和北美页岩油压裂领域的服务商。
以上是海外工业的整体观点，下面有请汽车板块分析师姚家珍。
六、汽车与运动鞋服
大家下午好，我是高雅文，主要覆盖海外运动鞋服。汽车板块分析师水家琛因临时时间冲突无法出席，我代他分享近期海外汽车的观点。
欧洲市场：2026年1-5月，欧洲汽车市场（欧盟+EFTA+英国）总销量582.7万辆，同比增长4.6%，符合预期。新能源方面，BEV和PHEV渗透率分别为21.4%和10.2%，同比分别增长4.3和1.7个百分点，各国发展情况较为分化。欧洲新能源渗透率稳步提升主要由政策和供给提升驱动，政策包括欧洲碳排放考核和各国补贴政策，补贴呈现向全面发展、向本土倾斜、向平价聚焦三大特征。我们暂未观察到二季度欧洲消费者因油价上升而大规模转向电车，主要因为地缘冲突同样导致欧洲电价上涨（天然气价格上涨），且企业客户购车决策较为谨慎。但油价和能源价格上涨确实导致消费者购车决策出现观望。德国车企新车周期于2026年正式开始，产品力提升带动需求，入门级电车供给继续提升，有望带动新能源渗透率加速增长。我们仍保持此前观点：欧洲新能源渗透率会随着下半年入门级车型供给进一步完善而加速提升。3万欧元以下纯电车型需求较为明显，未来两年有望成为欧洲新能源市场核心驱动力。
美国市场：5月乘用车销量同比持平，新能源渗透率7.1%（纯电5.5%，插混1.6%），环比提升。我们认为环比增长主要受更低均价、更高激励刺激以及一定油价因素影响。
以上是汽车板块的简要分享，如有问题可会后联系水家琛。下面由我接着分享海外运动鞋服板块观点。
整体延续此前观点，海外运动鞋服公司业绩增长仍呈现分化趋势，产品势能、需求韧性和运营效率依然是主要驱动因素。回顾一季度业绩，行业竞争格局和增速分布比较延续。昂跑和In Sports等专业细分及高端领域公司表现相对较好，一季度实现同比超过20%的固定汇率增速，盈利水平显著提升。阿迪达斯作为行业龙头之一，通过稳健的运营和渠道管理，实现全渠道稳健增长，货币中性口径收入增速14%，利润和EPS双位数增长。Deckers Outdoor也有约10%的双位数增长。Nike仍处调整阶段，修复节奏展望相对疲软。我们认为这一增长趋势在下半年可能继续延续。
分地区看，亚太地区增速整体相对突出，得益于品牌势能提升和渗透率提升。欧美作为传统市场，在较高基数下增速偏稳健，公司表现分化，更多取决于品牌势能和渗透程度，整体增速慢于亚太，但势能强劲的头部高韧性公司仍有机会取得双位数收入增长。由于多数海外运动鞋服公司收入结构以欧美为主，尤其是美国主导，展望2026年下半年，考虑到较为不确定的宏观趋势和消费信心波动，行业内很多公司仍在持续观测，难以提前对冲。我们对海外运动鞋服行业2026年下半年展望持相对中性谨慎态度。从结构看，品牌间仍呈K型分化趋势，中高端品牌销售增长和盈利能力依然突出，如昂跑和In Sports。具备差异化产品及定位的中高端品牌有望保持领先的需求韧性和增长势能，持续获取全球市场份额。昂跑定位高端，需求韧性和成本转嫁能力突出，拳头产品渗透率仍有提升空间。In Sports拥有三个定位差异化的专业运动品牌，各有不同赛道，同样有地区渗透空间。下半年昂跑、阿迪、耐克等公司将陆续举行投资者日等活动，建议关注随之而来的新品推出和中长期战略发布，这些节点可能是下半年运动行业除业绩外的主要催化。
谢谢。大家好，我是美妆板块分析师王佳玉。
七、美妆
从6月开始，消费板块迎来季节性兑现窗口，主要受世界杯体育赛事提振和夏季出行旺季到来。香水、香氛、彩妆和护发等品类表现相对突出。短期区域上，北美优于拉美，优于亚洲，优于欧洲。我们预计二季度整个板块环比为中单位数上涨。
上半年，外资美妆巨头在全球的业绩表现呈现明显的东弱西强、新兴主导趋势，大盘已步入以核心品类和区域量增为导向的阶段。欧美成熟市场靠品类红利支撑基本盘，拉美、中东、亚非洲等新兴市场贡献核心增量。亚洲地区主要受旅游零售渠道调整和区域地缘政治因素影响，持续承压。展望下半年，温和复苏趋势和各地区分化方向会继续延续，预计行业增速中个位数，2026年全年保持常态化增长水平，平均5-6个点，略高于历史平均水平，主要受今年赛事特殊正面影响。
美妆板块已跨过疫情后的粗放恢复期，继续延续东弱西强、新兴主导的非对称复苏态势。综合来看，各公司表现排序为：欧莱雅优于雅诗兰黛，优于资生堂，优于爱茉莉太平洋。
欧洲美妆大盘：在宏观通胀压力下表现出较强抗周期韧性。大众香化表现优于高端香化，核心趋势是高端香水驱动盈利，香水板块有较强穿越周期能力，支撑业绩底部基本盘，成为未来两年核心高增品类。皮肤科学美容板块保持高景气度，功效护肤是头部品牌抢占欧洲市场份额的核心抓手。日韩本土品牌加速西向渗透，依托外延并购和本土化营销，在欧洲高价值市场成功构建第二增长曲线，实质性对冲亚太大盘系统性风险。欧洲美妆消费电商化趋势持续进行，在低基数上有较好增长。
美洲市场：在高利率、高通胀背景下，市场期待降息但预期逐步降低，品类和品牌间分化明显，本土巨头承压，亚洲品牌西向渗透持续。美洲大盘温和增速，核心表现是功效护肤强劲。爱茉莉太平洋的Cosrx和资生堂的醉象精准切中北美消费者对强功效和纯净美妆的需求，实现超预期放量。渠道上，美洲继续向线上及专营店和综合门店倾斜，传统百货商超客源流失明显。Ulta、Sephora等美妆专营店和Amazon等电商渠道是美妆加速渗透的核心阵地。大众品牌韧性优于部分高奢品牌，在宏观消费预期转弱担忧下，高性价比和强功能属性的大众线产品在北美市场有更好防御力。
中国及其他亚洲市场：中国市场表现继续分化，大盘从普遍复苏进入结构性调整。核心趋势是高端品牌韧性加强，La Mer、Tom Ford、CPB及欧莱雅Luxe部门表现优于大众香化，成为增长引擎。线下渠道深度出清和线上化精细化博弈是各品牌都在进行的事情，品牌方努力剥离低效线下百货专柜，将营销投放到天猫、小红书、抖音等社交平台，用爆款内容驱动高净值转化。品牌方正重塑价格体系和盈利能力，在促销环境和品牌竞争加剧下，头部公司放弃以价换量，更侧重通过控本降效、优化产品结构来捍卫利润率。亚太地区重要渠道旅游零售方面，终端销售有所回暖，但经销渠道出货量较为疲弱，品牌方持续控制对免税渠道的产品和量的投放，主要受制于免税零售商业务过渡和严格库存管理。大盘表现继续保持疲软，品牌方对免税渠道的定位已从冲量引擎转化为价格盘防守，侧重打击未经授权渠道窜货问题。短期内免税渠道修复会被进一步拉长，需理性理解该渠道长期在行业中的定位。
日本和韩国市场：表现优于中国市场。日本市场受地缘政治影响，中国游客入境消费明显疲弱，但本土市场活力弥补了入境消费缺失。韩国市场经疫情调整后，本土市场权重大幅增加且较为活跃，中韩关系回暖带动入境消费明显回升。但考虑到中国消费者预算分配偏好，美妆在游客消费中占比仍较低，我们不预期入境韩国消费群体能为韩国本土美妆市场带来巨大增量。
拉美及新兴市场：整体表现明确量价提升态势，会成为头部公司大盘绝对增量之外的惊喜。区域受宏观周期波动影响较小，消费趋势好于平均水平。除人口红利和中产扩容外，新兴市场正处美妆消费习惯普及和提升的红利期，基础护肤和大众彩妆展现较高需求弹性。电商继续渗透加大品牌渗透率，降低初期投放营销成本，能更高效快速完成下沉市场覆盖。在此背景下，大众产品矩阵强的公司有机会抢占先机，欧莱雅在这方面比较突出。
从品类和运营角度，核心趋势有两个：第一，品类红利跨越宏观周期，高奢香化和皮肤科学是主要增量引擎。无论欧美高通胀还是中国市场存量博弈，都没有阻断高净值客户和对功效有诉求的消费群体的韧性。香水板块有较强跨越周期能力，代表客单价提升潜力，支撑雅诗兰黛和欧莱雅底盘，驱动资生堂在欧洲高速增长。皮肤科学和纯净美妆全球渗透没有停下，欧莱雅皮肤美容部、爱茉莉太平洋的Cosrx通过精准定位实现超预期增长，资生堂也在积极重塑醉象品牌形象以挽回纯净美妆需求。第二，防御性盈利优于粗放扩张，全球渠道深度出清（免税渠道、线下低效零售百货商超），捍卫利润率是各家公司共识，放弃以价换量，转向严格降本增效是全球主要共识。
以上是板块观点，有请下一位分析师。
八、医药
各位投资者下午好，我是中金国际组医药分析员高远。上半年医药行业内部分化明显。以中小生物科技企业为主的XBI指数YTD涨幅达29%，明显跑赢大盘。中大型药企表现中规中矩。医疗器械板块在集采压力下明显跑输，YTD跌幅约20%。
下半年我们维持年初观点，对医药板块持中性偏乐观看法。核心主线是看好创新药相关的并购机会延续。重点建议关注生物科技板块，核心原因是随着头部药企核心产品专利到期压力不断增加，他们比较焦虑地进行外部并购，从扩管线变成收入增长更急迫的需求。生物科技板块，特别是具有中后期临床数据的资产，有望获得持续并购溢价。XBI指数作为等权指数，优势在于不会被一两个特别大的标的虹吸权重，而是对众多中小高beta的并购贝塔有更纯粹的暴露，同时通过分散持仓有效规避单管线失败的非系统性风险。
与此同时，随着市场对GLP-1减肥药远期影响的回归理性，以及美国院内资本开支相关回暖，我们建议关注前期回调较多的医疗器械板块，认为具备一定估值修复空间。同时建议对美股大药企板块维持标配。传统大药企在2026年底面临新一轮IRA法案扩围，一批新创新药将被纳入降价范围，有一定价格不确定性，但IRA已走到第三批，市场对此相对不敏感。FDA相关管理层变动也带来监管改善预期。
个股层面，头部药企中建议关注默沙东。公司正从对K药这个大单品的依赖走向多元化增长驱动，肺动脉高压药物、TOP2 ADC、口服环肽等几个头部大单品预计今明年陆续商业化，后续还有20多个创新管线将在2026-2027年陆续迎来关键临床数据读出或美国监管决定。公司有望顺利跨过K药专利悬崖。医疗器械板块建议关注美敦力。公司正逐步剥离盈利能力较差的板块（如糖尿病相关业务），同时加速放量PSA手术机器人、IBN等更具创新性和更高盈利能力的业务。美国内整体利润端增长有望从此前多年低个位数上升至高个位数甚至双位数，公司估值水平将明显抬升。中小生物科技板块标的分散且单一公司存在关键临床数据失败风险，建议通过XBI指数进行配置。
以上是我的汇报，下面请同事许新月老师分享。
九、酒店
各位投资者下午好，我是主要覆盖海外酒店的分析师许新月。上半年以来，全球头部主要酒店公司股价均实现20%-30%的强劲上涨，主要由于海外酒店基本面表现强劲，尤其是美国地区。美国地区从一季度2月份以来，整体RevPAR增长超出市场预期，一季度实现3%增长，二季度实现约5%增长。对比历史平均2-3%的增长，整体较有韧性。驱动力除去年2025年关税扰动带来的低基数以及世界杯带来的温和提升外，整体受出行情绪良好、就业数据强劲支撑。
分价格带看，奢华高端价格带引领增长，在K型分化下，中高端等更低价格带也出现改善。欧洲地区上半年表现良好，受中东局势扰动有限，部分地区因替代旅行需求支撑，RevPAR表现反而更利好。中东地区从3月中旬开始受到较大影响，主要公司预计二季度是全年RevPAR下滑最深的一个季度，约50%。中东地区RevPAR下滑趋势逐步收窄，且主要酒店公司中东敞口多在5%左右，该地区负面影响被其他地区更强表现完全抵消。亚太地区整体增长强劲，尤其中国出境游客形成较大驱动。
展望2026年下半年，我们预计全球海外酒店行业表现趋势延续上半年。美国地区考虑世界杯和低基数提振，加上就业数据和基本面出行情绪良好，预计延续上半年趋势。中国地区延续RevPAR数据改善趋势，但需求更强复苏有待观察，商务出行需求复苏仍需观察。中东地区受局势影响继续延续，但二季度是影响最大季度，此后下滑有所收窄，且占比小，负面影响或被其他地区增长抵消。整体对2026年下半年海外酒店行业维持中性偏乐观观点。重点推荐洲际酒店，主要有两方面原因：
第一，美国地区RevPAR表现强劲，洲际约50%客房分布在美国地区，受该地区更强基本面表现有更多支撑。美国地区中高端价格带表现有所加速，而洲际60%-70%客房分布在这一价格带区间，短期RevPAR有更多支撑。第二，公司整体质地较好。一是高度轻资产的商业模式，客房中不到1%为自有，其余73%为特许经营，27%为委托管理。该模式下，洲际可实现更快规模扩张、更稳健利润率提升和丰厚现金流。在强劲盈利循环下，洲际能将资源再投资集中投向品牌和平台建设，形成良性循环，持续强化龙头地位。二是公司整体客房数增长和市场份额增长不断改善和上行，一方面在中高端价格带以外不断向奢华酒店价格带拓展，另一方面向东南亚、中东、拉美等新兴市场拓展。我们认为在此扩张下，洲际有望缩小与规模更大且专注高端市场的同业在增长和估值方面的差距。
总体对酒店板块较乐观，推荐洲际公司。下面有请下一位同事。
十、食品饮料
大家好，我来汇报食品饮料板块下半年核心观点。总体而言，低收入人群消费承压，收入兑现度将成为板块股价分化的核心变量。
从现状看，从2023年下半年至今，北美消费者对价格敏感度越来越高。成熟大市值必需消费品公司在北美销量整体承压。我们在多家公司业绩会上都听到管理层反复提到北美低收入人群购买力收缩，买得更少，更在意购物篮绝对总价而非单位性价比。例如，即便有买一送半的促销，消费者可能因超预算而放弃购买一盒6美金的家庭装奥利奥。背后深层原因是收入分化持续加剧。根据美国人口普查局数据，2024年美国高收入家庭税前平均收入是低收入家庭的17.1倍，而在2010-2020年，这一倍数仅为16.5倍。疫情后高通胀以来，贫富差距扩大更快，低收入人群面对高物价更为脆弱。
在此背景下，目前饮料表现比食品好很多。这可能与消费场景有关，饮料消费多绑定出行场景，需求韧性较高。食品品类可选属性更强，北美自有品牌份额普遍高于饮料，消费者更容易减少对品牌食品的购买频次。近期全球食品饮料龙头收入表现，从2026年一季度看，相对有一定韧性，好于市场对需求承压的担忧。发达市场中，北美低收入人群消费仍谨慎，食品品类受价格敏感和渠道分流影响有压力，但饮料需求稳健。欧洲受益于复活节备货节奏提前和品牌营销投放，收入增速环比改善。新兴市场表现不错。龙头公司主要依托品牌效应和收入管理方法，收入增长有不错支撑。地缘政治和能源价格扰动对需求影响目前有限。
展望2026年下半年，美股食品饮料板块消费者信心系统性反转难度较大。背后原因是高物价持续抑制购买意愿，人工智能可能影响就业信心，下半年美国SNAP法案退税效应边际减弱。我们判断大概率下半年延续K型分化和消费者信心整体偏弱格局。建议投资者选股更需关注在低迷消费信心环境下仍能跑赢的结构性标的，而非博弈整体消费者信心反转的贝塔。行业主要分歧可能在于收入兑现度。个股方面，可口可乐、Monster和Celsius的收入兑现度都会不错。另外可关注亿滋国际这样的成本改善机会，因为可可成本到2027年可能有边际改善，会抬升2027年EPS预期，这类投资机会也值得关注。
下面有请侯立文老师介绍全球奢侈品观点。
十一、奢侈品
谢谢，我是中金国际组覆盖全球奢侈品的侯立文。更新对2026年下半年的展望。
首先，将2026年全年全球奢侈品行业收入增速由此前3%下调至1%，主要是下调了欧洲和中东地区的增速。排序来看，2026年表现较差的应该是日本和欧洲等受游客影响较大的地区。日本受通胀加剧导致本地人消费偏谨慎，以及赴日中国游客大幅减少的双重挤压。欧洲受中东局势间接影响，自2月28日美伊冲突以来，赴欧洲的亚洲游客到访人次和消费额明显下滑，拖累欧洲整体增速。中东地区受紧张局势影响，当地奢侈品店营业时间大幅缩短，外派人员大量回国，游客和外派消费明显下滑，中东消费额继续承压。
作为对冲，2026年中国大陆增速或许将更为可观。我们将中国大陆奢侈品增速由此前+5%上调至+8%，主要基于三个原因：一是赴日消费回流帮助大陆销售额；二是财富效应提升高净值消费；三是持续入境的外国游客在华消费，受免税政策影响，会持续提供增量。
重申2026年行业增长驱动力，将由前几年的价格驱动转为价和量的平衡驱动。2026年各大集团及品牌都进行了定价结构再平衡，简单说就是向入门级倾斜，目的是带来人流量和销量回升。已有不少品牌开始下调产品售价，如Burberry和GUCCI直接下调了标牌上的官方售价。更多品牌推出入门款吸引进店客人，包括Chanel、Dior、YSL、Celine等。也有品牌如Louis Vuitton，靠更具性价比的现有产品，提升产品质量和用料但售价不变，吸引更多入门级客户。
美伊冲突以来，整个奢侈品行业股价累计跌幅约25%。中东航班仍未完全恢复，全球油价上涨推高通胀预期。更可观的是对奢侈品板块估值的影响，因为奢侈品依赖稳定环境和跨境出行，当前地缘政治风险加剧，资金外流至其他板块。我们对整个板块持中性偏谨慎态度，但对某个区域如中国大陆相对更为看好。
以上，谢谢。接下来请同事夏依琳发言。
十二、海外科技硬件
好的，谢谢。我是中金全球研究团队海外通信分析师夏依琳。接下来汇报海外科技硬件近期观点。
今天讨论度较高的是Meta的问题。整体和投资人交流下来，大家情绪相对乐观居多。有些投资人担心CapEx增速放缓，但我们觉得除了增速外，更需要考虑CapEx里的结构性变化。例如在CapEx中，光通信因性能迭代和技术方案变化（如光入柜），在某些板块中未来在CapEx里的占比一定会提升。即使CapEx增速放缓，具有阿尔法的板块仍会保持较高速度增长。
这就引出了美股光通信板块。整体对板块比较看好。近期被问到美股光通信板块为什么表现一般且波动较大，我们认为最大原因是2月到3月期间，海外光通信板块某些标的对明年预期涨得比较满，估值打得比较贵。投资人普遍反馈短期缺乏催化，过去3个月光通信板块估值波动较大。除光通信外，海外还有MLCC、CPO等新投资主题，更多是资金面变化。一旦板块回落到便宜阶段，就有资金切入海外光通信板块；一旦超过某个估值区间，资金就去兑现。短期看，在没有新催化的情况下，这样的波动可能反复出现。但回到刚才，光在整体AI贝塔里是具有阿尔法的板块，我们看好光整体长期逻辑，建议投资人关注后续包括业绩、CPO落地节奏在内的行业进展新催化。
整个板块内，目前更推荐中短期业绩能兑现、光模块占比大的标的，以及NPO模块有想象空间和份额的标的。除光通信板块外，比较推荐的标的包括Marvell。过去3个月市场基本在交易Marvell在谷歌新定制化芯片的方案。此外，Marvell和英伟达在Computex的演讲在6月初引发市场情绪，一方面市场认为黄仁勋对Marvell的表述代表英伟达对Marvell的背书，英伟达和Marvell的合作包括Embedding Fusion、光模块DSP、TIA、Driver、硅光、CPU、电信领域AI Run等；另一方面，Marvell正进一步向全栈式AI互联供应商角色靠拢，产品包括光模块里的光器件、元器件、Scale Out网络的以太网交换芯片、Scale Up网络的PCI交换芯片或Time CPO、NVIDIA Link Fusion、UALink产品等。我们看好Marvell的长期投资价值。
展望下半年，建议关注三条主线：第一，性能迭代和价值量占比提升确定性高的美股光通信板块，细分领域包括CPO、OCS、Scale Cross、硅光等。第二，需求景气度高、业绩大规模兑现的谷歌TPU和Amazon Training链，以及新技术路线相关标的。第三，供不应求带来涨价、带动业绩长协签订、提升增长可见度、使估值进一步向2028年延伸的板块。具体细分板块包括DSP、TIA、Driver、硅光晶圆、光芯片上游的MOCVD设备、电子束光刻设备等需求可见度延伸至远期或出现涨价的标的，以及光模块里的200G PDL产品。同时推荐AI占比提升带动业绩从而带来估值重估的思科。
以上是我的分享，交回给丁瑞老师。
以上就是本次全球月月谈的全部汇报内容。如果投资者有任何问题，欢迎与我们中金全球研究团队交流。祝各位投资者投资顺利，谢谢。