📋 全文总结 本次路演围绕“如何应对高拥挤资产”这一核心议题展开，旨在帮助投资者在当前市场环境下理性看待拥挤交易，并制定相应的投资策略。核心结论有两点： 第一，单纯的拥挤不是看空的理由，关键在于区分“好拥挤”和“坏拥挤”；第二，同样的拥挤对不同投资者的适用性不同，需要区分赔率与胜率。 当前全球市场呈现极
全文总结
本次路演围绕“如何应对高拥挤资产”这一核心议题展开，旨在帮助投资者在当前市场环境下理性看待拥挤交易，并制定相应的投资策略。核心结论有两点：第一，单纯的拥挤不是看空的理由，关键在于区分“好拥挤”和“坏拥挤”；第二，同样的拥挤对不同投资者的适用性不同，需要区分赔率与胜率。
当前全球市场呈现极致的结构性分化，主线高度集中于AI产业链。韩国KOSPI指数、费城半导体指数、A股算力链等持续创新高，而传统消费、恒生科技等则大幅回调。这种共识的强化导致全球范围内AI相关资产的交易高度拥挤——中美股市成交额前10%的公司基本都属于AI产业链，成交占比已升至历史98%分位数以上。美银美林6月调查显示，最拥挤的交易为“做多全球半导体股票”，拥挤度较5月进一步抬升至80%。
然而，高拥挤并不必然意味着行情尾声或风险积累。报告通过文献梳理、数据验证与历史复盘，得出三大反直觉结论：①拥挤不改变回报特征，高拥挤资产反而存在约3%的超额回报；②拥挤不放大常规波动，但会放大尾部风险；③高拥挤在不同市场中含义不同——在港股、A股成长股中是风险信号，在美股、韩股中更多是趋势验证信号。其核心区别在于是否有盈利景气度的支撑。
报告进一步从四个维度构建了判断“好拥挤”与“坏拥挤”的框架：微观流动性（衡量冲击吸收能力）、宏观流动性（分母端决定可持续性）、信用景气度（分子端决定可持续性）、叙事兑现程度（衡量持续空间）。综合评估显示，当前高拥挤的AI相关资产（费城半导体、韩国KOSPI、创业板50、科创50等）均未出现向“坏拥挤”演化的迹象，整体仍属于“好拥挤”范畴。
最后，报告从胜率与赔率两个维度对各类资产进行了分类。美债是胜率与赔率双高的资产；科技类资产胜率较高但赔率偏低，适合采用“再平衡”策略；恒生科技赔率较高但胜率偏低，类似“彩票”；原油则在胜率和赔率上均不占优势。
会议实录
各位投资者下午好，我是来自中金公司海外与港股策略组的彭毅夫。今天向各位分享的是如何应对高拥挤资产。当前投资者面临一个困境：好资产都很拥挤，比如美股、韩国KOSPI、A股的国产算力链等；而不拥挤的资产又存在各种瑕疵，比如美债、港股以及黄金等。那么，高拥挤一定意味着行情的尾声或风险的积累吗？我们应该如何应对或操作？
在具体汇报之前，先给大家总结两个结论。如何应对高拥挤资产？结论一：单纯的拥挤不是看空的理由，要区分好拥挤和坏拥挤。结论二：同样的拥挤对不同投资者适用性也不同，要区分赔率与胜率。
今年以来，全球市场都在走向极致的分化，主线只有一个——有AI的，如韩国KOSPI、费城半导体指数以及A股的算力链，它们在不断创新高；而没有AI的，如A股的传统消费以及恒生科技，目前又跌回到了924之前。随着这一共识在跨市场间不断强化，全球范围内呈现出高度拥挤的交易。中美股市交易额前10%的公司基本都属于AI产业链，它们的成交占比均已提升到历史98%分位数以上。韩国KOSPI指数前10%公司的成交占比已经创下历史新高。美银美林6月份的全球基金经理调查也显示，最拥挤的交易为“做多全球半导体股票”，拥挤度相比于5月份进一步抬升，目前已达到80%。
那么，什么是拥挤度？我们如何去刻画它？首先，拥挤度本质上形容的是交易的同质化程度。当过多的资金都去追逐同类资产或类似的策略时，就会形成局部的拥挤度。在具体的刻画上，我们从持仓、成交和量价等维度多方位地刻画各类资产的拥挤度。
持仓是拥挤形成的前提。数据显示，目前通信板块公募重仓的持仓占比已经达到15%，这一数据已经高于当年“茅指数”或白酒行情盛行时的公募重仓水平。不过，公募持仓占比是季度的低频数据，且披露不及时，更适合事后复盘，对实时监测意义不大。因此我们更关注实时公布的高频数据，如期货交易所里的多头和空头持仓数据。
成交占比是拥挤度最直观的表现。我们既选择基础资产的成交占比，也会选择期权、期货的多空持仓成交占比，还会选择具有较强信号意义的资金（如融资盘）的成交占比。我们看到，融资的成交占比与行情的阶段性高点和低点有显著的正相关。当融资成交占比高时，往往是情绪亢奋的时候，通常意味着行情阶段性高点；当融资成交占比低时，更多意味着市场情绪偏冷，可能是阶段性的行情低点。
量价维度不是拥挤度最直观的体现，更多是一个代理指标。我们用量价斜率作为拥挤度的代理指标之一，因为当某类资产比较拥挤时，共同的买入或卖出会带来资产价格的大幅上行或下跌，因此可以用量价斜率来反映拥挤度。
综合这三个维度的指标，我们刻画了当前各类资产的拥挤水平。总体来看，费城半导体与台股已经很拥挤，而韩国KOSPI、创业板50以及科创50目前处于较拥挤的状态。沪深300、标普500、恒生科技、黄金、美债等资产则处于一个合适的状态，不是很拥挤。另外，在空头方面我们也没有看到空头比较拥挤的资产。
高拥挤度意味着什么？是不是行情的尾声或风险的积聚？我们结合文献梳理、数据验证以及历史复盘，得出了三大反直觉的结论。
其一，拥挤不改变回报特征。 我们结合权威金融文献发现，在美股中，拥挤因子存在大约3%的超额回报——高拥挤的资产相比于低拥挤的资产不仅没有跑输，反而还有超额回报。背后的原因可能是：高拥挤往往伴随着资金的流入与基本面的信号，被视为趋势性的结果，而非反转信号。
其二，拥挤度与其说是改变波动，不如说是放大尾部风险。 权威金融文献的实证结论显示：如果基金持仓是偏低拥挤的股票，那么基金的净值与大盘或贝塔的回撤相关性较低；而高拥挤持仓的基金，其净值与市场的回撤是显著相关的。也就是说，如果持仓都是拥挤的资产，在市场大幅回撤时，基金净值很可能会受到比较大的影响。
其三，高拥挤既可能是风险信号，也可能是趋势验证。 我们用“低拥挤买入、高拥挤卖出”作为择时策略，在跨市场进行了比较。结果显示，拥挤度的择时策略对港股更有效，对A股的成长股也是有效的，而对美股和韩股的作用都比较有限。例如，恒生科技的高拥挤策略表现优异，年化超额在10个百分点以上，因此至少从历史复盘来看，高拥挤在港股是一个风险信号。但对于纳斯达克100，相同策略并没有跑出明显的超额，反而大幅跑输了指数。因此，高拥挤在美股更像是一个趋势验证的信号。
这背后的原因是什么？我们做了简单的梳理：高拥挤在无盈利景气度支撑时，更可能是一个风险信号。例如2014年到2015年中，创业板指气势如虹，但到了2015年中，换手率等代表拥挤度的指标创下历史新高后回落，创业板也几乎同步见顶。此时的高拥挤是一个风险信号——因为在创业板不断上涨的过程中，盈利指标（以投资资本回报率代表）自2014年四季度后就开始下行，2015年也没有明显反弹。到了2015年下半年，两者以创业板指大幅调整向基本面收敛而结束。而高拥挤在较强的盈利景气度支撑时，则可能是一个趋势验证。例如2023年以来，纳斯达克100的拥挤度屡次触及历史极致，但并未阻碍其趋势上行，背后正是基本面在持续修复和增强。
因此，我们得到的第一个结论是：单纯的高拥挤不是看空的理由，它可以是趋势的加强，也可能是风险的累积，要区分好拥挤和坏拥挤。
如何区分？我们从四个维度来做判断：
第一，市场的微观流动性，衡量冲击的吸收能力与传导能力。我们结合权威学术文献，从紧度、深度和韧性三个维度来刻画。紧度衡量成交价格偏离公允中枢的幅度，通常用买卖价差来观测。测算显示，当前原油和黄金等资产的买卖价差显著走阔，处于历史95%分位数以上的极高水平，微观流动性不太好。深度衡量在不显著带来价格冲击的前提下能够消化的成交量能力。目前除黄金和原油外，其他资产的深度都处于历史上较好的水平。韧性反映价格受到冲击后回到均衡的速度。结果显示，标普500、道琼斯、伦敦金的韧性较强，而港股恒生科技、创业板50、科创50等资产的深度偏低、回撤更深、修复更慢，韧性明显弱于中美大盘宽基与黄金。
我们进一步做了实证分析，发现买卖价差在港股、A股以及原油等资产上展现出了较高的择时有效性，是一个提示风险或买卖机会的较好指标。正常时期，流动性冲击容易被吸收，买卖价差仅为弱噪声；但在压力时期，融资约束收紧，市场做市能力下降，容易形成流动性负向螺旋，此时该指标的信号意义会显著增强。利用这一特征，我们构造了一个策略：下跌且价差走阔时买入（市场出现带血筹码、情绪极度低迷），上涨且价差走阔时卖出（买卖力量不均衡）。 该策略在A股、港股及原油等资产上有明显的择时意义。
第二，宏观流动性，从分母端决定拥挤的可持续性。判断未来宏观流动性的走向，通常从通胀和产出缺口两个角度。数据显示，未来一年中美通胀都不存在大幅上行的风险。美国通胀预期近端偏高，但随着原油价格回落，2027年通胀预期有明显回落；中国通胀预期从偏低位置缓慢修复，即使到2027年四季度也未超过1.5%，仍较温和。产出缺口方面，中国目前为负，未来两年仍为负；美国2025年略有正向缺口，但往后看也会在0附近。因此，未来中美宏观流动性可能都不会对拥挤资产的行情演绎构成明显约束。
第三，信用景气度，从分子端决定拥挤的可持续性。以费城半导体指数为例，过去两三年其涨势如虹，背后有强劲的信用景气度改善支撑——投资资本回报率（ROIC）自2023年以来显著提升。而恒生科技年初以来调整幅度偏大，对应的正是其信用景气度在2026年一季度明显转弱。我们综合投融资利差的绝对水平及其变化方向，对各类资产进行了信用景气周期的定位。结果显示，费城半导体、韩国KOSPI等资产有较强的信用景气度支撑，处于最繁荣的位置；科创50的信用景气度略弱；港股（恒生指数和恒生科技）表现偏弱，与其信用景气周期处于低谷且无明显边际向好信号有关。
第四，叙事的兑现程度，衡量拥挤交易的持续空间。我们主要用各类资产的估值历史分位数来刻画。权益类资产用PE、PB的前向和TTM历史估值分位数；美债用实际利率减去自然利率之差的历史分位数；黄金综合美元指数、实际利率和黄金市值与美国M2的比例来评估；原油用名义和实际价格的历史分位数。综合测算显示，中证500、科创50、中国台湾加权指数等资产的叙事兑现程度相对饱满；美债（长短端）估值处于偏低分位数；港股（特别是恒生科技）估值也处于偏低状态。
综合以上四个维度，我们判断：当前高拥挤的资产（费城半导体、中国台湾加权、韩国KOSPI、科创50、创业板50等AI算力资产）均未出现向坏拥挤演化的迹象，整体属于好拥挤的范围。 费城半导体、韩国KOSPI、创业板50有较强的信用景气度支撑，科创50虽信用景气度略弱，但有宏观流动性的支撑。
另一方面，正如我们最开始提到的，同样的拥挤度对不同投资者的适用性不同，要区分胜率和赔率。胜率更多采用微观流动性、宏观流动性和信用景气度三个维度来刻画，衡量未来上涨的概率；赔率则用叙事兑现程度来衡量，衡量潜在的上涨空间。
综合这两个维度，我们对各类资产做了排序和分类。整体来看：美债具有显著的高胜率和高赔率，是战略和战术上都值得高配的资产；科技类资产处于胜率较高但赔率偏低的位置；恒生科技更多是高赔率、低胜率；原油在胜率和赔率维度都不太占优势。
对于胜率较高但赔率偏低的资产，大多数机构投资者应该采用的方法就是坚决贯彻再平衡——在涨幅较高、组合权重过高时适当减仓，在明显调整但基本面和流动性未被趋势性破坏时克服恐惧、补回仓位。另一种方法是通过加杠杆来放大赔率，但这会放大波动，不适合所有投资者。对于高赔率、低胜率的资产（如恒生科技），它像一张彩票，机会成本较大，不适用于对资金成本有较高要求的投资者。
今天的分享就到这里，欢迎各位投资者线下与我们取得联系，进一步交流。谢谢大家！