📋 全文总结 本文为华福证券产业经济团队关于中美财政方向与全球K型经济结构的专题分享。核心观点是： 全球经济正从传统的“美债驱动总需求”模式，转向“美国企业部门AI信贷扩张驱动的K型分化”模式。 这一转变正在深刻重塑中美两国的财政结构、信用扩张路径及全球经济格局。 美国方面 ，过去全球需求高度依赖美债
全文总结
本文为华福证券产业经济团队关于中美财政方向与全球K型经济结构的专题分享。核心观点是：全球经济正从传统的“美债驱动总需求”模式，转向“美国企业部门AI信贷扩张驱动的K型分化”模式。 这一转变正在深刻重塑中美两国的财政结构、信用扩张路径及全球经济格局。
美国方面，过去全球需求高度依赖美债扩张，但当前美国财政面临多重约束：海外投资者“去美元化”减持美债，国内商业银行也将资产从国债转向信贷（包括私募信贷和工商业AI信贷），财政支出能力受限。特朗普政府转而依靠企业部门信贷扩张，特别是AI相关基建与应用端的信贷，来替代财政刺激。高油价和中东冲突形成非对称效应——美元流动性回流美国本土支持宽松，而离岸市场偏紧。AI信贷扩张带动美国工业生产能力和资本品库存周期上升，但也导致政府债务对居民转移支付减少，形成“企业部门资本开支繁荣、居民部门消费承压”的K型结构。
中国方面，美国AI信贷扩张带来的高端制造业需求（如光模块等中国具有优势的领域），为中国提供了利润生成和PPI回暖的支撑，也为中国加速化债、调整经济结构提供了窗口期。但中国内需受地方财政约束和“退杠杆”影响偏弱，总体呈现依赖外需（美国AI信贷）拉动价格，内需相对疲弱的K型特征。中期人民币升值有望带动价格全面回暖，但短期节奏仍锚定美国信贷扩张速度。
中期展望，美国AI信贷的可持续性是关键变量。若信贷扩张持续，全球K型分化加剧；若信贷放缓，非美经济体（尤其贸易依赖型国家）将面临更大的通缩压力。美联储可能的“降息+缩表”组合将进一步强化结构性不均衡，美元信用和全球货币体系面临考验。
会议实录
各位晚上好，今天和大家分享一下关于中美财政和全球K型结构的一些想法。
我们经常听到“硅基通胀、碳基通缩”的说法，这其实在宏观上反映了AI技术本身的一些特征。我们在很久以前的报告《AI的宏观贝塔》中大概讲过，AI是一个让劳动和资本分配更加极端化的技术路径，会带动更大的不均衡，特别是资本回报和劳动分配之间。但今天想讲的不仅是这方面的内容，更多是从宏观角度去看两国财政对需求或宏观结构的影响。
过去全球需求非常依赖于美债。但在现在的美国信用结构中，商业银行部门的财政资产权重在不断下降，信贷权重在上升。过去两个月我们一直在研究美国的信贷，特别是AI信贷。这个信贷结构反映的是，美国用了越来越多的金融资源去支持AI相关的信贷——包括基建，到今年可能还扩展到更多应用端，出现信贷扩张来支持AI收入的增长。这对整个财政或者说美国国债形成了一种挤压。
全球过去几年有一个特征，就是大家常说的“去美元化”，海外投资者对美债的持有在恶化。今年除了海外投资主体对美债的约束之外，美国本土的金融机构也在减少对美债的购买。原来很多购买美债的力量，特别是商业银行，现在更多地将其资产转移到信贷部门——包括去年很火的私募信贷，以及今年开始加速扩张的工商业信贷。这会进一步约束美国的财政。
美国债务本身受到约束，再加上一个相对较高的利率环境——中东战争后，长端利率在美国来看是比较强的，很难往下降。但美国换了一个玩法：中东冲突以来，高油价对全球而言是一个非对称的货币政策。它会让美国的美元流动性较为充裕——美国本土流动性宽松，但非美或离岸市场的美元偏紧。这是一个非常大的差异。对全球而言，高油价都会带来通胀压力，让实际长债利率向上走。但唯一的差异在于，高油价或全球风险偏好下降，会推动美元流动性流回美国本土，支持美国本土的货币宽松，这在美国的超短端利率上会有表现。这进一步推动了权益市场和美国信贷市场的扩张，当然也和美国AI技术在To B业务中形成闭环有关。这些因素共同决定了美国信用扩张的方向更多地集中在AI领域，同时挤压了财政。
对中国而言也是如此。在整个拜登时代，我们意识到中国的去杠杆非常依赖于美国的加杠杆——本质上是美国发债刺激需求，中国去杠杆，通过贸易和出口来平滑中国需求的下滑。拜登政府当时通过政府部门债务扩张来刺激经济。特朗普政府上台后，因为政府部门动不了，他把支持经济增长的信用来源更多地转向了企业部门的信贷扩张。这个玩法非常依赖于AI自身的发展，而AI也给了他这个机会去做企业部门的信用扩张。
对中国来说，美国信贷扩张非常快，这导致中国的经济压力比较小，促使或给了中国一些机会去进一步降低自己的杠杆率水平，坚定了中国化债的决心。从社融数据和其他经济数据来看，也有这种迹象。我们认为中国正在利用美国的债务来化解中国的债务。
中国整体的价格体系现在处于合理状态。结构上与原来的经济特征或正常经济周期不太一样，它反映的是全面的PPI回暖。这不完全是总需求带来的，它既是能源价格上涨带动的，也是中国持续供给约束、反内卷带来的，还是美国在做信用扩张（特别是泛AI信用扩张）带来的需求拉动。价格弹性还是比较不错的。因为整体的AI信贷更偏向高端制造业的需求扩张，而中国正在迈向高端制造业，竞争格局会变得很好，利润率也会比较高。以光模块为例——不是所有国家都能生产，能够生产的国家有限，所以同样的需求扩张对PPI的影响弹性更大。所以我们看到价格是没有问题的。从这个角度看，我国强化调整经济结构、系统性固本培元是一个强化的过程。
去年经济表现比今年好，主要在内需部分。地方财政是中国总量上第一大的影响因素，特别在内需领域。去年最明显的特点是地产企业买地特征较强，土地财政收入比今年好很多，今年土地财政明显较弱。这对地方政府刺激经济或托底经济的能力和意愿都形成制约。今年GDP目标调整后，地方政府受“正确政绩观”影响较大。我们认为今年财政应该是偏弱的。
在全球经济中，美债的发行决定了全球总需求增长的最大驱动力。如果美债发行没有明显扩张，全球总需求很难增长。美债本质上是一种转移支付——对居民的转移支付，支撑了美国的消费能力及其巨大的贸易逆差，贸易逆差再向全球释放总需求，形成“贸易逆差+资本顺差”的循环。这个循环能持续运转，是因为利润分配导致资本回流。但拜登政府之后，这个问题被卡住了。特朗普政府应该是在放弃这个做法，利用AI来带动企业部门扩张。问题在于，企业部门的开支和信贷扩张在宏观上本质是一种供给。在没有刺激总需求的情况下，这长期是一种非常显著的全球性通缩特征。
当然，如果其他条件出现大的变化，我们再去看。但如果只是按照原来的经济模式——不增加美国财政支出，同时大规模做美国本土的企业部门资本开支，它对全球而言就是一个通缩的循环。在当前结构下，企业部门信贷带动了部分资本品的通胀，这些资本品主要用在AI通胀里。美国要做企业部门资本开支，又因为AI技术本身的原因，面临裁员，同时在吞噬其他经济体的收入。原来美国的一些需求和支付被收回，被美国的AI投资吃掉了，包括一些服务贸易和工业品。
我们看到，美国在利用AI资本开支把制造业产能重新组织起来，以AI投资为抓手恢复美国的工业化生产能力——以算力为基础，算力需要电力，电力本质上还是传统制造业。美国的工业生产能力已经突破了过去十年的震荡期，正在向上的过程，K型结构会越来越剧烈。只要美国AI相关的信贷在不断扩张，这个格局就不会变化。除了算力本身，它也在向能源或泛能源领域扩散。
中国也同样如此。内需的问题或经济转型、高质量发展的诉求，会在中短期内让中国本身也形成一种K型结构。中国的PPI涨价非常依赖于美国的信贷，原油涨价对中国是不利的——它不是一个对中国盈利能力上升的驱动。好处是没有太冲击到中国的传统制造业，因为有反内卷在抵消。主要的利润来源来自AI通胀带来的价格上升。所以中国也呈现出极端的K型特征。
长期来看，中国不会是这样子。在这个过程中，人民币会不断升值，带动价格全面回暖，实际消费能力上升。但中短期的节奏会更倾向于锚定美国的信贷节奏——如果美国还在持续扩张信贷，中国就占这个便宜。但美国AI信贷仍有很多问题。实际信贷规模非常大，并不像表面看到的科技企业公布的那样。去年整体债务规模接近万亿美元，今年还会继续增长。只要美国在增长，这个格局就OK。
美国实体部门（非AI企业）也在大规模使用信贷，虽然基数较低，但现在斜率非常陡峭。一方面是美国恢复工业化所需的资本开支融资，另一方面这些实体企业在AI应用后，明显出现借钱购买AI服务来降成本的过程，AI在美国实体企业部门的渗透率在上升。这后面需要观察AI渗透的广度和深度，因为它会决定AI应用收入增长的速度和规模，再去看算力及泛AI链条的资本开支速度。中短期算力投资肯定面临压力，因为基建类信贷增速有些弱化，但不能马上判定往下掉——收入端目前无法定位。当下看一到两个季度，战略投资不会明显恶化，需要继续观察非AI企业去做信用扩张的意愿、速度和规模。
去年四季度私募信贷加速非常快，带动了美国的库存周期上升。从去年三季度开始，美国库存周期出现明显变化，结构性变化非常强。美国资本品开始进入加速补库的过程，在去年二季度出现显著反转。一方面是关税战、贸易战对库存造成巨大扰动，另一方面是AI基建相关信贷从2024年底开始、2025年加速，逐渐反映到泛AI的资本品价格上涨和库存周期上升。到今年一季度，这个过程在不断加速。这也是为什么半导体收入增速非常快——一季度不完全是量的增长，更多是宽松货币下宽信用之后的一个很强的库存周期，利润和价格的形成非常依赖于美国的信贷扩张来支持大家抢购供需失衡的AI资本品。
在K型结构里，其他东西都不行。从财政和居民部门来看，居民部门在AI环境里比较艰难，特别在美国。中国从2020年以后开启了一轮大的经济结构转型，居民本身没有完全回暖，又面临财政进一步化债，导致社零非常糟糕。大的宏观上就是财政对居民消费的抑制——中国和美国都一样。明显的“碳基通缩”本质上是债务决定的。拜登时代服务业通胀极其剧烈，是政府债务扩张导致的。但现在政府债务动不了，美国只有靠企业部门信贷来支持经济增长。政府债务扩张会让经济持续通胀，但前提是美国要获得更多利润分配才有能力支持债务。现在企业部门做信用扩张，是“中期的通胀，长期的通缩”，与原来政府持续债务扩张支持的长期通胀不一样。中期美国K型结构是OK的，但长期很可能也会走向通缩，只不过对非美经济体的影响更大。
本质上是美国在恢复生产力时抢了非美的需求。美国原来是一个消费国，现在把更多需求转回国内，投资生产力的核心就在于此。在AI债务还能扩张、还能转动的时候，美国是个K型，往后看是一个全面的通缩。全球来看，美国相对没那么厉害，非美国家——特别是与美国贸易权重较大的经济体（如欧洲），通缩压力非常大。中国也需要密切关注美国信贷的持续性。美国信贷一旦停下来，中国在贸易方向出现问题后还要大规模化债，可能不太合理，那时可能会出现系统性的变化。
中国不会持续通缩，因为人民币持续升值后，中国的信用扩张能力很强，而且中国在全球率先调整债务水平，有很多安全垫和政策空间。但中期会比较难受，从交易角度或市场风格角度来说，可能还会延续一段时间。
未来美联储新主席的货币政策也会呈现同样的结果。不仅AI，全球财政、中东战争都是一个强化不均衡的过程。中东战争对全球而言不是简单的实质加息——它对美国实际上是宽货币，把基础美元流动性从非美或离岸市场抽回美国本土。美联储新主席也会有类似特征。我们倾向于认为美国要做降息+缩表，这种策略非常像中国经济转型过程中的货币政策特征——结构性货币政策。中国对科技和高端制造业做了定向降息，美国也会类似。降息以后并不会太带动全球信用扩张，因为它同时缩表，而且信用扩张现在非常依赖于AI。其他国家（除中国外）没有AI，很难做信用扩张。美元流动性怎么分配，由美联储决定。缩表时流动性有约束——价是降了，但量给谁？这很可能是在进一步强化不均衡的过程。
如果美联储强行这样做，对美元信用、美联储的全球地位、美元的全球货币地位以及全球贸易格局都是重大打击。但它可能是进一步支持美国实现K型结构的重要延续力量。这还需要观察，包括能源价格的变化都存在不确定性。
总结一下：本质上是美国企业部门信用扩张挤压了财政，美国财政支出成为瓶颈，呈现出紧财政的特征。中国利用美国企业部门信用扩张带来的需求来支撑利润生成，同时随着PPI回暖，中国宏观政策更强化了经济结构转型和财政约束、化债的信心。这就出现了中美共振的全球K型结构，并结合了AI、中东战争、美元储备货币的货币政策等因素。
今天就分享到这里，谢谢大家。