📋 全文总结 本文为开源策略团队关于当前市场调整的专题分析，核心观点是： 当前不是牛市结束，也不是科技退潮，而是交易拥挤需要消化，是牛市第三阶段的结构筛选与科技成长内部的审美升级。 市场连续两周调整，尤其是科技方向波动较大，引发投资者对牛市是否结束、科技是否退潮的担忧。报告从风险、基本面、节奏、方向四
全文总结
本文为开源策略团队关于当前市场调整的专题分析，核心观点是：当前不是牛市结束，也不是科技退潮，而是交易拥挤需要消化，是牛市第三阶段的结构筛选与科技成长内部的审美升级。 市场连续两周调整，尤其是科技方向波动较大，引发投资者对牛市是否结束、科技是否退潮的担忧。报告从风险、基本面、节奏、方向四个层面给出了明确判断。
风险层面：截至5月29日，A股前5%成交额个股的成交额占比达44.4%，已接近45%的微观结构恶化阈值。历史上该指标突破45%后A股共发生5次变盘，但关键在于当前尚未持续突破，因此并非系统性风险确认，而是牛市内部的交易结构需要消化。即使参考极端情形（2015年1月或2021年2月），也只是牛市中继的短暂调整，调整时长约15-22个交易日，幅度约8%。
基本面层面：DDM三要素（盈利、流动性、风险偏好）均未出现系统性恶化。一季报显示全A景气度进一步上行，需求端与利润端提速修复，结构上从景气稀缺走向景气扩散；国内流动性维持宽松，调整更多来自交易结构本身；风险偏好从过热回归均衡，而非趋势性逆转。历史上微观结构恶化后发生牛熊切换的两次（2007年、2018年）均有DDM三要素的系统性反转，而当前并无此情况。
节奏层面：后续市场将呈现“先消化拥挤→再交易催化事件→最后回归DDM三要素”的复杂节奏。长江存储等巨型IPO将成为重要时间催化，类似去年9月的阅兵交易，并非吸血逻辑，而是阶段性获利了结的事件锚点。
方向层面：牛市进入第三阶段，需降低指数斜率预期、提高结构审美，从牛2的“弹性与景气”升级到牛3的“质量、持续性与二次点火”——即同时具备高景气度与高景气改善的资产。重点关注四条主线：①国产算力（国产替代与订单斜率共振）；②AI电力资本链（电力设备、电力运营商、能源金属）；③应用入口资产（互联网平台，下半年预期差较大）；④部分周期与消费中的点状二次点火机会。此外，2026年高股息的配置比例应比2025年更高。
会议实录
欢迎参加今天开源策略的每周一课电话会议。本次主题是：不是科技退潮，而是拥挤需要消化。
最近市场已经连续两周出现调整，尤其是科技方向波动比较大。大家最关心的无非是三个问题：牛市是不是结束了？科技成长是不是退潮了？后面应该怎么做？
我们的判断非常明确，在各种报告、小范围交流和路演中也在持续强调：不是牛市结束，而是交易拥挤需要消化；不是趋势反转，而是牛市第三阶段的结构在筛选；不是科技退潮，而是科技成长内部的审美在升级。
第一，风险层面：拥挤度确实需要消化，但还不是系统性的风险确认。
截至5月29日，整个5月份A股前5%成交额的个股，其成交额占全部A股的占比达到44.4%。从整个月来看，这已经非常接近历史上45%的微观结构恶化阈值。历史上每当这个集中度指标突破45%，A股一定会发生变盘——总共出现过5次。这说明当前市场确实比较拥挤，接近一半的成交额集中在前5%的个股之上。
更重要的是，半导体等科技品种的交易短期比较过热。前5%成交个股中，半导体的成交占比从4月的5.8%快速提升至5月的10.7%，仅用了一个月。
我们承认当前存在风险，确实存在交易拥挤和潜在微观结构恶化的风险。但关键在于，这个指标尚未持续突破45%，因此这还不是系统性的风险确认，而是牛市内部的交易结构需要消化。调整的意义不是行情的终结，而是让过热的交易结构重新降温，让资金从过度集中的方向向更多具备基本面支撑的方向扩散。拥挤度会改变短期的斜率，但不一定会改变整体的趋势。
即便参考极端情形——如果后续前5%成交额个股的交易集中度持续站上45%，我们依然认为可以类比的历史是2015年1月或2021年2月，这两次是牛市中继的微观结构恶化，牛市并未改变，但出现了短暂调整。历史上可参考的调整时长分别为22个和15个交易日，调整幅度分别为8.8%和8.1%。
第二，基本面层面：DDM三要素并没有系统性恶化，牛市的基础仍然在。
微观结构恶化并不是牛熊切换的充分条件。历史上每一轮牛市都会出现阶段性的交易集中度提高和拥挤消化，但真正决定行情性质的仍然是DDM三要素：盈利、流动性和风险偏好。
历史上总共五次微观结构恶化：2007年和2018年两次恶化后市场发生牛转熊，是因为背后DDM三要素出现了系统性反转——2007年有次贷危机扩散和盈利周期拐点，2018年有金融去杠杆、资管新规、中美贸易冲突和经济下行压力。而2008年10月微观结构恶化后反而是熊转牛，核心驱动力是2008年11月的四万亿带来了DDM三要素持续全面好转。最后剩下的两次——2015年1月和2021年2月——是牛市中继，没有发生牛转熊是因为DDM三要素没有显著逆转，但风格发生了切换：2015年是流动性和风险偏好扩散，2021年是盈利端从茅指数向新半军迁移。
回到当下，我们认为A股DDM三要素均未出现系统性恶化。分子端，一季报已给出较强的基本面线索，全A整体景气度进一步上行，需求端和利润端提速修复，结构上从景气稀缺走向景气扩散。分母端，国内流动性仍然维持宽松，并未出现系统性收紧，当前的调整更多来自交易结构本身，而非流动性条件的逆转。风险偏好方面，近期美债利率上行和海外科技短期调整一定程度放大了市场对科技退潮和牛市结束的担忧，但我们认为风险偏好更多是从过热回到均衡，而非趋势性逆转。盈利、流动性、风险偏好没有同时出现趋势性的恶化，牛市的基础仍然存在。
第三，节奏层面：先消化拥挤，再交易催化，之后回归DDM。
接下来市场的节奏可能会呈现较为复杂的短期情况：第一步，市场先消化科技内部过于拥挤的方向，重新平衡交易结构；第二步，长江存储这类巨型IPO可能成为重要的时间催化。这并非简单的吸血逻辑，更像去年9月的阅兵交易，是一种强烈的事件催化。牛市进入第三阶段后，市场逻辑已从资金盘逻辑升级为产业趋势逻辑，向市场传递的信号不是向市场要钱，而是彰显国产替代自主可控的成果。这类IPO是阶段性让市场出现获利了结的事件，在IPO之前市场会再交易一轮预期，之后很多投资者以此为锚点出现阶段性获利了结，但此后市场趋势并不会改变；第三步，事件之后重新回到DDM框架，最终能够穿越波动的还是那些盈利有支撑、增长斜率仍在改善的资产。
第四，方向层面：不是成长退潮，而是科技成长内部的审美在升级。
未来市场主线仍然是科技成长，但不是简单追高景气，而是沿着我们一直提出的牛三阶段最关注的”二次点火”方向做结构升级。
A股历史上连续三年的超级大牛市非常罕见，上一轮是2019-2021年。那一轮牛市进入第三年时，市场审美发生了巨大的升级或跃迁。当前A股也正接近牛市的第三年（我们认为真正开启是2024年9月24日），接下来要做的事情不是纠结是否看多中国资产，而是要整体降低指数的斜率预期，提高结构审美——从牛2的弹性与景气，升级到牛3的质量、持续性与二次点火。所谓二次点火，就是那些同时具备高景气度和高景气改善的资产，既有明确增长，又有增长斜率继续上行。
方向上重点关注四条线：
第一，国产算力。 算力主线并未结束，但内部要更加重视国产算力，核心是产业趋势下国产替代与订单斜率改善的共振。
第二，AI电力资本链。 AI景气正在沿着算力向电力资源外溢，重点关注电力设备、电力运营商以及部分能源金属。
第三，应用入口资产。 AI的下半场可能要更重视互联网平台的入口资产，它们未来要承接用户场景、流量和商业化。目前这类品种仍受到投资者对其在AI时代参与积极性偏弱的估值惩罚，我们认为后续尤其是今年下半年，这类资产可能会重新获得较大的预期差机会。
第四，部分周期和消费中的点状二次点火机会。 但消费目前还不是全面的主线——一季报已看到初步复苏迹象，但强右侧机会尚未到来，最多建议进行点状投资。
最后，我们一直强调：2026年高股息会比2025年略好一些，同时2026年整体又是相对容易亏钱的年份，因此高股息的配置比例要比2025年更高。
总结：当前不是牛市结束，而是拥挤的交易需要消化；不是科技退潮，而是科技成长内部要再筛选。 短期需关注44.4%的拥挤度指标是否会带来消化调整的需求，但中期看DDM三要素并未系统性恶化，牛市基础仍在。如果做历史类比，可参考2015年1月或2021年2月；如果放在本轮牛市内部，可类比去年9月、去年11月和今年3月的短期调整——它们不会改变牛市基础，也很难将科技风格彻底干掉。后续节奏是：先消化拥挤，再交易催化事件，之后回归DDM。方向上继续围绕科技成长，但更重视国产算力、AI电力资本链、应用入口资产以及部分周期和消费中的点状二次点火机会。
以上就是开源策略最新的观点。