📋 全文总结 本次电话会议由招商证券电子行业首席分析师鄢凡和陈星主讲，围绕PCB（印制电路板）行业的最新发展趋势进行了深度解读，重点聚焦于1.6T光模块驱动下的mSAP（改良式半加成法）新趋势。核心结论是：mSAP工艺从消费电子向AI数据中心场景的迁移，正在成为PCB行业今明两年最重要的主线行情，这将带
全文总结
本次电话会议由招商证券电子行业首席分析师鄢凡和陈星主讲，围绕PCB（印制电路板）行业的最新发展趋势进行了深度解读，重点聚焦于1.6T光模块驱动下的mSAP（改良式半加成法）新趋势。核心结论是：mSAP工艺从消费电子向AI数据中心场景的迁移，正在成为PCB行业今明两年最重要的主线行情，这将带来产能供给缺口、价值量提升以及产业链上下游的全面受益。
在需求端，北美AI大厂资本开支持续高增长，带动AI服务器、交换机、光模块等对高端PCB的需求激增。1.6T光模块的PCB设计从800G的约12-13层、5阶HDI升级至14-16层、6阶mSAP工艺，线宽线距从40μm缩小至20μm，材料等级从M7提升至M8/M9。这一技术升级使得产能供给面临严重瓶颈——mSAP工艺此前主要用于消费电子，当前产能远无法满足AI数据中心对更大尺寸、更高层数的需求，预计2026到2027年相关产能需求将有3倍以上的增长，涨价行情可能持续到今年年底。
在材料端，CCL（覆铜板）进入加速升级周期，从过去每3年升级一次提速至每1.5年左右升级一次。马八等级材料正处于量产阶段，马九预计下半年进入商业化量产，马十有望在2028年推进。产品档次提升带动价值量大幅跃升——以马八高端材料为例，单张价格可达1000元以上，与普通板材（约80-90元起涨）的价格差高达10倍。在材料升级与涨价的双重驱动下，声益科技等国内龙头有望在英伟达等海外客户中获得全料号突破，估值中枢有望上移至40-50倍。
此外，窄板（IC载板）受益于AI芯片和存储芯片需求旺盛，同样面临超溢价涨价状态。上游原物料环节中，玻纤布（尤其是特种部）供应紧张，是产业链当前的明显缺口环节；高速铜箔的加工费持续走高；树脂体系中碳氢和PTFE的用量占比提升，PTFE的可加工性已取得突破，在正交背板方案中的应用前景值得关注。设备端，随着PCB向更高层数、更硬材料升级，激光钻孔设备（尤其是超快激光钻孔机）的新增需求将显著增长，大族数控等龙头厂商有望持续受益。
会议实录
大家好，我是招商证券的电子行业首席分析师鄢凡，和我一起的还有我的同事陈星。我们今天一起来给大家解读我们最新的PCB行业深度工作报告。我们团队这几年以来，对PCB行业一直在做深度的跟踪，无论是行业还是重点公司。去年我们也发了好几篇PCB的深度报告，尤其是去年6月份的报告中，对整个AI的PCB大趋势，包括上游的产业链逻辑都做了梳理，后面每个季度都会有一些报告出来。去年整个PCB赛道在电子板块里面走得是最好的，涨了140%多。当时大家对于高阶HDI多层板的认知，在北美配套这一块就开始放量，包括对于长期的技术曲线、正交背板等方向也有估值提升的预期，所以这个板块去年走得非常不错。
今年2026年以来，围绕算力板块，PCB电路板至今也涨了78%，在电子板块里面排得比较前面。这个逻辑一方面还是北美算力链的需求非常好，二季度以来PCB板块走得好，也是跟着北美这些公司的新品从二季度开始慢慢备货，所以很多公司的二季度业绩同环比都会有一些提升。加上最近有一些新的逻辑出现，我们今天这篇报告重点针对1.6T光模块带动的mSAP这一块主线，会比较展开地去讲这里面逻辑，包括沿着mSAP再往后大家也看到了CPO（共封装光学）的逻辑。其实我们已经看到有几家PCB龙头在公开材料里面讲到他们往这方面布局，所以这个方向最近对这些PCB以及上游的公司走势非常不错。
关于高性能散热角度，我们也在陶瓷基板、包括未来玻璃基板的技术上做了一些分析。我们按照以前的逻辑，分别就PCB各个赛道——算力PCB、窄板、上游的CCL（覆铜板），以及最近非常火热的上游主材（从玻布到铜箔到各种化学品）——从景气度到技术趋势到竞争格局到主要公司的逻辑，都做了一些分析，最后形成了详细的投资建议。
这次算力PCB重点写mSAP，因为我们前几次的深度报告已经对高多层、高阶HDI做了很多分析，所以这次特别针对今年的mSAP逻辑，从需求端、未来光模块全球量的趋势，再到我们观测到的国内以及台企头部厂商在800G到1.6T切换过程中所需要用到的mSAP制程的投产，在正文中有详细的技术逻辑、各种指标以及价值量的分析和测算，包括哪些公司针对mSAP投入比较多、哪些投入了一点，以及沿着mSAP往后到CPO的逻辑。
窄板这个方向，现在景气度也非常不错。核心一方面是AI的算力芯片和存储对窄板的需求全部在提升，所以我们看到海内外窄板公司的业绩、排产都在起来，包括国内几家头部公司从BT版近期就在起来了。进一步像FCBGA的产能也很紧张，包括更上游的基材——从low CTE的玻布到ABF积木材料——在北美、日本、台厂都出现了紧张情况，对应的我们在国内也能找到一些做进口替代的厂商，这里面也会有不错的逻辑。
CCL这个环节，招商电子团队研究历史非常长，我个人从2008、2009年入行就开始研究CCL，包括它的涨价周期和产品升级周期。尤其是这几年，CCL不只是一个周期逻辑，真正让这个行业有长期成长性的是一个成长的逻辑——在高速计算场景里面，CCL板材等级的升级，从以前大家说的M4、M6，现在到了M7、M8，以及今年年底马上上的M9，未来还有M10。这个升级趋势里，单价相对原来的FR4有非常大的提升，所以大家要非常关注未来几年M9的技术路线，因为它布的规格不一样、数字不一样，会造成格局差异。到M9，明后年上量的趋势就会很明显。台光、斗山等在北美大厂有些卡位的公司，最近业绩和股价都走得很不错，但我们不应该忽略国内的头部厂商，像声益科技，从去年导入英伟达，做到了核心交换板一个很不错的份额，再到今年下半年和明年随着Rubin平台起来，它的机会更多。而且在未来的新材料中，尤其是在PTFE方案里，声益科技的优势非常突出。当然CCL里面还有像南亚等几家公司也在做高端的升级。从纯粹周期涨价角度，因为AI的部分挤压了很多普通板的逻辑，所以涨价其实还是一个主旋律，上游各种材料涨价的同时，CCL的一些公司也能享受盈利上升的通道。其实不光A股的几家，港股的建滔也走得很强，因为做了一些垂直整合。
上游的主材里面，最近涨得猛的是玻纤布。A股的一些做玻布的几家公司走势非常强劲。一方面材料等级的升级带来国内玻布公司在做一代布、二代布，甚至包括更高端的Q布的储备，如果能配合台厂和韩厂的认证，已经开始有一些量出来。我们非常建议大家关注未来声益科技起量之后带动上游各个环节，包括布厂。巨石、辅材、中材等都有很好的逻辑。铜箔也是一个重要的材料，未来的升级从M7、M8到M9，都还有持续的向上升级，国内也有一些公司在追赶日本的升井。树脂方面，虽然树脂化学品不缺，但大家要注意PP（碳氢）和PTFE这个体系里面的一些东西，这里面会有投资机会。
最后，设备环节也非常重要。我们团队重点推荐的大族数控，属于PCB设备里面最核心的环节——钻孔机。大族数控从去年高端的背钻开始上量之后，最近伴随着mSAP体系逻辑，它的超快激光钻孔出现了不错的趋势。所以大族数控应该是未来非常重要的PCB设备核心标的。整个PCB设备里面还伴随着一些耗材，如钻针、检测、LDI、电镀等环节，也有一些公司值得关注。
总体来看，中国的PCB产业具备非常不错的长期逻辑。这一波核心的需求驱动力是北美大模型厂对应的算力需求，北美CSP未来几年算力投资处于非常巨幅增长的阶段。全球范围内能够参与到北美核心CSP厂商供应链的公司，业绩和盈利能力都非常不错。中国在北美供应链里面参与最深的是光模块和PCB，中国PCB这些公司都很不错。大家不要觉得现在多卷，整个英伟达北美阵营里面大部分还是老外，没有那么快卷出来。今明两年这些公司的业绩情况还是会非常不错的。
从推荐标的的角度，这篇报告重点讲了mSAP这块。几个头部公司属于后来居上、投入比较多的。原来做光模块比较多的像深蓝和UN麦克，但国内现在进度比较快的实际上是鹏鼎，它原来在苹果阵营，sLP和mSAP的能力很强，现在相当于把能力带到了光模块领域，从1.6T入手，上量上得非常快，尤其是到明年。深蓝是继续强者恒强，景旺在光模块投的力度也不错，有不错的订单。方正、新升、红板、博敏等也陆续有对应的客户。在整个算力板体系里面，从去年以来第一波进入北美的四大巨头——盛宏、信益电子、沪电和深蓝，属于一线算力板标的；二线的新进入者包括景旺、鹏鼎，以及东站、方正、超宁、四运、广和、中富、奥斯等，都有对应的机会。今年后面进的这几家表现都还不错。
在窄板里面，国内两大巨头深蓝和新升，以及还没上市的越亚，在国内做得很不错，无论是BT版还是FCBGA，都有逻辑。大家原来比较关注上游的基材。我看了十几年电子，记得当年有一年日本地震，上游ABF膜短缺造成全球芯片断供，所以ABF这个环节也很重要。国内能够对标海外ABF膜做得比较好的，首选还是声益科技。声益有自己的SF膜，能够做到匹配海外需求，会继续沿着未来载板的上游基材去做。
上游原材料方面，机会非常不错。我们非常长线地推声益科技，也把它放到超长线金股里面。因为它相对于PCB来说，CCL这个环节集中度更高，而且在北美的导入节奏相对于去年PCB要晚一点，所以意味着今年到明年到后年，声益在北美的体系里面，无论是英伟达、谷歌还是另外几个客户，弹性会比较大，而且它有非常不错的产能准备和上游物料卡位。另外几个CCL公司也值得关注。上游主材重点看好声益带动的一些票，包括巨石、上辅材、飞利华等，还有台光体系的中材等，以及铜箔和化学品。钻孔设备方面非常看好大族数控体系。整个PCB链条还是属于北美算力非常核心的板块，前前后后好几十家公司。我们去年6月份就把整个PCB产业链AH的公司全部列了出来，去年5月份先是PCB涨了一把，CCL涨了一点，后来从6月份之后，各种布、设备、铜箔全部涨起来了。今年我们也是把整套PCB产业链数十家公司全部列出来，后面会联合研究所各个团队分别给大家讲讲布、铜箔、化学品、设备，希望能够给大家更全面的理解。
下面由助手陈星带大家详细讲解一下报告的全文。
感谢鄢总对首页的解答。我这边带各位投资者把整篇正文过一下。这篇报告实际上是围绕着当下产业链PCB和各原材料细分环节的缺口环节——当下最紧缺的是什么东西来写的。
正文第一页对板块做了一个复盘和梳理。平时路演的时候，大家最常问的一个问题是：PCB的行情走势以及它的估值问题——为什么PCB公司可以比光模块公司还要贵？我自己复盘下来，把2025年的行情走势归结为对板块EPS和PE两个维度的理解。EPS方面，从2024年Blackwell、GB200、GB300出来之后，基本上高级HDI成为了英伟达服务器当中的标配，采用的都是高阶HDI，这对整个HDI行业产生了很大的产能挤占，北美大厂的AI服务器都是这种高多层设计，对产业链需求非常非常大。这个变化带来了AI占比高的PCB公司——盛宏、沪电、深蓝等——去年业绩的高速增长。PE角度来看，去年整体上围绕着正交背板在做交易，从6月、8月、10月每个月都有反应。正交背板在2024年下半年有所发酵，被公开化是在当年3月的GTC大会上，从北美传回来的照片让大家对如此高层数和厚度的板子大为震惊。正交背板的价值量可以对NVL 72机柜里的PCB板打开一倍的增长空间，这是支撑PCB远期增速和PE的核心。为什么PE比别的板块高？我个人认为源自于PCB的重要性和资产扩张的硬约束。各类芯片代工是在纳米级别，而PCB是在微米级别，本质上未来往mSAP升级都要接近先进封装等级的精度，所以它的估值未来可能越来越高。
总结下来，去年板块行情从4月底开始启动，演绎了大概四五个月，二季度和三季度部分公司业绩超预期，带动整个市场对行业业绩有了很高期待，再加正交背板的催化，板块不断往上走。到了去年四季度正交背板电信号性能表现不佳，板块走出了宽幅震荡。到了2026年，板块涨幅斜率比上一轮高很多，从2月份就处于启动状态，中间被3月份外围战争事件打断，但整体斜率还是一直往上走的。
这一轮行情驱动因素：一季度AI占比高的公司盈利状态保持健康，业绩环比增长。一季度受新旧产品切换等因素拉货节奏有所放缓，但到了二季度，上游原物料备货和PCB整体稼动率都在快速往上提升。从春节前后市场就开始对3月份GTC大会做提前布局，往二季度到三季度看，英伟达Rubin系列备货、谷歌亚马逊新架构备货都会给行业注入很大订单增长动能，业绩环比高速增长是可预见的。短期业绩没问题，往后面看，3月底4月初光模块需求开始起来，800G到1.6T升级过程中，1.6T光模块大量采用mSAP工艺去做载板设计，这类产品的产能并没有准备好，产生了比较大的产能紧张问题，价格在持续往上走，各家光模块厂商都在找mSAP产能。今年mSAP在AI数据中心多个场景中得到初步应用，给行业带来特别高的利润率，各家都在逐步扩张相应的产能准备。
往后看CPO设计会进一步把PCB的设计规格和价值量拉高，对PCB在服务器中的重要程度进一步提升。所以我认为这一轮的行情还是偏主升浪，估值对于2027年的考虑——无论是Rubin、Rubin Ultra架构还是CPO设计趋势，以及谷歌可能朝着50多层PCB层数去做设计——对于2027年甚至2028年PCB的增量空间和增速都是更快的，完全没有被充分定价。所以这一轮PCB的估值比去年一定是体系性的上升，无论从当下斜率还是后续板块高度，都会进一步往上走，行情远远没有结束。
第二章是我们过去景气度跟踪的几个维度。现在下游终端需求就是AI基建相关的需求非常好。库存方面，从我们调研来看，多个PCB厂商对CCL的库存水位大概在1.5到2个月之间，与历史周期高点相比还处在一个偏健康的状态。现在库存都在往上堆积，因为大家对上源物料的资源呈现出比较紧张的状态，如果没有货源，后续接单会受到很大影响。
产能利用率和扩产方面，从2024年开始到2025、2026年基本都在提速。整个PCB板块未来两年乃至2027、2028年的资本开支依然会维持非常高的水平。稼动率方面，现在PCB板块没有什么特别强的淡旺季之分，这是源自于AI下游应用领域出现了特别大的结构性变化——过去手机、电脑、消费电子、汽车占PCB下游应用领域的80%左右，现在压缩到五六十，30%多已经是AI相关的需求。未来可预见的两三年后，AI服务器、交换机、光模块可能会占到PCB板块接近一半的需求量，其他板块都会被压缩，而这类产品对PCB产能的虹吸效应非常强，现在去任何一个PCB厂调研，新开出来的产能很快就能打满。
价格是最能反映行业景气度的。铜价处于高位震动、呈现破位上行的状态。电子铜箔的加工费伴随着铜箔向高速铜箔升级，整体加工费对产能消耗比较大，会出现结构性调配、虹吸或挤占现象。玻布非常紧缺，红河一季度电子布均价已经接近10元/张，今年可能还会持续上涨、超过上一轮周期高点。树脂体系价格紧跟上油相关，供给缺口不是特别明显，更多是产品升级维度，用更高端的产品价格会贵一点，但没有产能瓶颈。
接下来我重点阐释一下mSAP是这一轮最重要的主线。光模块从800G到1.6T，再到明年的3.2T或近期提出的2.4T，在标准物理空间中速率不断提升，对板子的要求形成很多挑战：路线越来越多，速率提升对高频特性和高速特性要求更高，PCB的差损损耗要进一步降低，同时线宽线距要进一步微缩。这就促使工艺从过去的HDI向mSAP做升级。在这个过程中，光模块板子的价值量会得到非常大提升，加工的难度也在提高。封装趋势持续简化之后，PCB的价值量取决于用料，但加工难度会持续往上走，因为封装越集成化，线宽线距和孔径还会朝着微型化走，所以PCB的价值和利润率肯定是不断往上走的。
从光模块PCB的升级情况看，400G到800G到1.6T到3.2T，层数不断增加——800G大概12-13层，采用M7等级、5阶HDI；1.6T要采用M8等级材料、二代布，线宽线距从40μm缩小到约20μm。20μm左右这一档需要用到改良式半加成法的SLP产品（即mSAP工艺），层数大概14-16层，阶数约6阶。
过去HDI和mSAP基本都在消费电子中大规模应用，由苹果引领技术升级创新。在AI服务器中，过去很少用到HDI，直到英伟达AI服务器的板子才转换过来，把微型化板子逐步转型到现阶段更大尺寸、更高层数的场景中使用。同样，现在的SLP载板工艺（mSAP工艺）也伴随着传输速率大幅提升、线宽线距和集成度提升，将消费电子现阶段相对成熟的mSAP工艺应用到更大尺寸、更高阶数、更高层数的产品中。这对现有存量产能的消耗非常巨大，现阶段mSAP的产能供给缺口和良率都有很大挑战。
所以从今年一季度到二季度，mSAP环节基本上都在溢价涨价，上游原物料涨价，PCB环节可以涨价更多，实现盈利改善。扩张周期比较长——产房建设和关键设备到货周期都需要一年左右，所以供需错配比较明显，因为1.6T需求的爆发非常快速。
我们结合招商通信组的中性、乐观、悲观三种假设对光模块的PCB市场空间进行测算。光模块中mSAP工艺的产能需求从2026年到2027年，无论哪种情景假设都会有3倍甚至更多提升。各个厂商的产能过去都是为消费电子准备的，现在要用来做光模块产品，紧张程度可想而知。我认为1.6T光模块mSAP工艺的PCB板涨价行情可能会持续到今年年底，明年会不会继续涨价还需要观察。今年在光模块有相应存量产能的厂商，包括已经做了产能设备预定并在今年释放的产能，都会很快速被打满。各厂商在这一块的良率高低会反映利润率高低，良率差一点的利润率相对较差，但也会比现阶段做算力板或普通板的利润率高出很多很多。
远期来看，英伟达在去年七八月份提出了CPO封装工艺，今年3月份中国台湾地区媒体也报道了产业链进展，英伟达邀请PCB厂商首次对方案进行打样测试，这是比较明确的产业化进展标志。这种板子的打样测试周期大概一个季度，后面每季度可能都会有相应的产业链催化，引发市场对CPO这个未来主流封装工艺的关注。
CPO封装实际上是把中心的载板取消或者跟下面的SDI PCB进行融合，形成一个更大尺寸——可能需要容纳两片GPU的尺寸，层数20多层、二十六大几层到三十多层，设计规格比现阶段的HDI更微缩，在20μm以下，可以被定义为偏载板的产品。它的尺寸和层数比光模块至少贵出一倍以上。从材料角度看，由于更贴近GPU，需要很低的CTE特性，明年这类产品可能都需要用到M9及以上的材料。用料比现在的1.6T产品进一步升级，面积更是大幅增加，所以加工难度非常高。我们对单品价格做了大概估算，虽然后续价格可能会有下调，但比当下Compute Tray板子中5阶、6阶HDI板子四五万元/平米的价格要贵出5倍左右甚至更多。这对单颗GPU对应的PCB板价值量提升空间非常之大，给了行业足够的想象空间。这也是我认为从高级HDI、更高多层的层数，到中背板的40多层、52层，甚至明年的正交背板可能在100层左右，这些板子的量产都会对行业产能形成很大调整，但挑战也有非常丰厚的收获，价值量和利润率都会非常丰厚。CPO工艺和mSAP工艺在AI数据中心多个应用场景中的应用，会给PCB板块远期的成长动能打开比2025年更大的空间，这也是PCB板块今年估值上限进一步上修的核心依据。
第二节讲到当下热门的材料体系升级。AI芯片功耗提升非常快、尺寸越来越大，导致封装基板存在翘曲等问题，对加工和运行稳定性挑战很大，这迫使整个算力产品的材料体系发生变化。液冷板块是AI非常热门的赛道，把芯片上方的热量传导出去，而与芯片下方直接接触的PCB板子过去一直偏有机层。英伟达和很多下游算力客户围绕这一块在做各种材料的创新，比如在interposer层叠加碳或碳化硅，甚至有人提出全碳方式。玻璃基板也是由这种需求驱动的创新。陶瓷类材料可能在HDI板子上得到应用，核心方式是把算力芯片高热量部分快速传导到整张PCB板，形成更大散热面积，让液冷上表面快速带走热量。
陶瓷类材料在算力中心中的应用前景很广阔。4月底日本京瓷提出了多瓷多层陶瓷基板，面向封装侧的窄板体系，而国内产业链更多围绕在PCB大板子上掺杂陶瓷类材料做创新。在光模块这种小产品中，光芯片和电芯片功耗提升很快，散热需求迫切，陶瓷在光模块中的应用趋势比较确定，1.6T甚至800G都有部分用量。英伟达高级HDI板子的混压陶瓷方案目前还在验证阶段，后续看产业链打样测试的良率和产业化进展，但市场对这个方向的关注度比较大。
窄板当下也非常紧缺，主要源自AI芯片和存储这两块需求非常高。AI芯片出货量每年保持高速增长，同时芯片尺寸在不断扩大，导致窄板的加工越来越难，产出效率下降，造成产能缺口。存储类的BT载板需求也很旺盛，各类存储公司股价涨了很多，且越涨越便宜，需求反映在了窄板环节。窄板跟mSAP环节一样，可以实现超溢价涨价、持续提升净利率的状态。
除了加工端，上游原物料环节中窄板所需的特供布（如T-class布）比较紧张。红河这类做特种布的厂商，这类材料确实是缺口环节。ABF膜方面，月初日本味之素因为载板需求、供给非常紧张，涨价了30%。我们认为这一块涨价的趋势比较确定，可能还会持续涨。原物料涨价会带动载板环节价格上升，载板整体的稼动率也会持续往上走。国内载板厂商如深蓝、新升、越亚，已经具备做ABF载板的能力，未来会逐步承接国内外芯片封装的需求。窄板上游原物料基本被日本厂商垄断，国内做窄板原物料的厂商在今年下半年到明年可能会取得非常好的产业链突破和突围，这是很好的投资点。
CCL环节，整体材料升级节奏在大幅提升。马八在去年到今年从一代布向二代布提升，今年下半年马九材料可能进入初期商业化量产，明年逐步形成主流。马九材料的方案体系比较多，有掺杂Q布的也有不采用Q布的，但都不影响CCL从马八向马九升级的大趋势。到2028年，马十等级材料可能也会进入前量产状态。往后看，CCL的升级节奏在加速——过去非AI服务器时代每3年升级一次，AI时代从两年升级一次提速到一年半左右。这对国内厂商是很大的机会。从去年开始，声益科技进入英伟达体系后，细分料号份额提升非常快，今年可能在英伟达全料号上取得突破，凭借对上游原物料的把控能力和产能交付能力，不仅在英伟达，在谷歌、Meta等客户都有望实现很大提振。当然不光是声益科技，南亚等公司也有机会从国内算力链升级为全球算力链CCL供应商，这会带动上游玻布等原物料同步进入海外AI产业链。
CCL还是要提到周期逻辑，但成长性逻辑越来越重要。建滔、华正等公司的业绩处在持续爆发的状态，核心在于CCL环节的产品贡献能力非常强。我们认为CCL的涨价行情可能会延续到2027年。与上一轮5G时代CCL涨价行情相比，当时普通板子涨到约200元/张，与顶端产品的价差约两倍。这一轮高端CCL的马八等级产品单张可能1000多元，加上PP片采购，价格接近2000元，而普通板子从去年上半年约80-90元涨到现在一倍以上到170-180元，价差约10倍。驱动各CCL公司扩张方向的指标不是价格，而是盈利能力。当盈利能力趋平时，大家才会把资源和资本开支往非AI的CCL去扩，价格才会稳住或回落。目前下游需求不好，核心还是供给侧的变化。AI大模型的持续演绎——大家用上了OpenAI等AI Agent并愿意付费——明年AI大模型迭代可能会更加惊艳，对AI侧和非AI侧材料价格形成很强支撑。所以整体上游的CCL板块，无论是声益科技还是做中低端产品的CCL厂商，都可能面临一波估值提升。声益科技的估值我认为可能会往40倍、50倍走，中低端周期类公司的估值也会水涨船高到30倍甚至更高。当看到一个公司或细分行业连续8个甚至12个季度出环比增长业绩时，它就不再是周期行业，而是成长性行业。
个股方面，我还是比较看好行业龙头，尤其是有高速成长逻辑和估值提升空间的标的。
玻布环节现在确实比较缺。一代布、二代布包括未来可能放量的Q布，缺口源自两方面：玻砂和织布机。织布机是行业当前非常大的卡点，A股中有一些织布机标的，但能够用于生产陶布、二代布的织布机值得期待。
铜箔方面，围绕HVLP高速铜箔的产品升级逻辑存在——升级意味着价格往上走，行业缺口也存在。国内厂商只要产能和技术能跟上，就有机会实现突破。
树脂体系中比较重要的是碳氢和PTFE。碳氢从马八到马九的用量占比不断提高，马八中PP和碳氢比例约1:2，到马九可能变到2:1，碳氢需求量提升一倍以上。PTFE在高频领域电信号性能非常好，仅次于现有材料体系中最好的，但加工性偏弱，不粘、做高层板容易分层。经过过去两年的努力，声益科技在这一块取得了突破。PTFE在数据中心场景中已有应用，例如安费诺高速连接器的端口就采用了掺杂PTFE混压的设计。如果后续正交背板的设计方案朝着M9等级材料加PTFE材料混压的方式去做，并在今年下半年确定方案，经过测试后，在Rubin Ultra上采用的可能性会进一步提升。这对PCB厂商是重大利好，盛宏、沪电、深蓝、景旺等公司都已做了相应的产能准备。
三大主材讲完之后，硅粉填充料也有很大的产业链变化。硅粉不断向球形硅微粉升级，加工工艺从物理法向化学法升级，产品ASP可能翻倍以上增长。在马八等级材料中，硅粉填充量的横截面占比约20%以内，到马九可能到40%左右，用量提升1倍，价格再提升1倍以上，对硅粉细分行业的边际变化可能是4-5倍的空间扩张。相关公司如银威新材、林威科技，尽管业绩尚未持续释放，但股价已逐步反映产业逻辑。
设备方面，我简单赘述一下。大族数控在钻孔类设备中很关键，钻孔分为激光钻孔和机械钻孔。从PCB设计角度看，从马九往马十升级时，材料硬度会不断提升——一方面玻纤布升级为石英布，另一方面硅微粉填充量大比例提升。加工这类板子需要钻孔，无论是HDI激光孔还是机械钻孔，加工效率和对钻针的损耗都很大，催生出设备的新增需求。超快激光钻孔机在加工非常硬的材料时是非常关键的设备，如果两家PCB公司竞争，使用超快激光钻孔机的厂商在良率方面会远胜于使用二氧化碳激光钻孔机的厂商。这也是各PCB厂未来资本开支会向这方面倾斜的重要原因。我们团队非常看好大族系公司在这个领域的积累，今年CPCA展的时候我们已经预见到了大族数控今年的涨势，未来我们依然看好。随着线宽线距和孔径进一步微缩向mSAP升级，LDI曝光设备也会受益。