【建投海外】阿里巴巴：短期承压受主业疲弱+token价格战影响，后续重点关注全栈AI进展
二季度以来，大陆买方及卖方普遍看多阿里巴巴，但实际股价走势差强人意。一方面，外资传统互联网资金仍担心中国消费大盘及阿里电商主业疲弱，另一方面，存储价格上涨叠加token价格战又增大了云业务盈利能力的不确定性。短中期破局的关键仍取决于基模能力的突围，以及云margin的阶段性兑现。
电商主业继续承压。二季度国内消费大盘转弱，4月社零同比+0.2%，5月社零增速平淡，叠加 618 大促整体不及预期（预期618期间GMV增速9%左右，实际达成仍有压力），二季度CMR 增速再度转负（预计下滑LSD)，主业短期缺乏向上催化。618期间闪购投入阶段性抬头，进一步放大市场对短期盈利的担忧。
AI 是阿里中长期核心叙事，短期面临三大担忧，但实际影响可控：
1）模型代际领先未获充分认可。5月阿里云峰推出 Qwen 3.7 Max，市场反响平淡，更多人关注9月云栖大会的4.0/4.0 Preview，短期模型端难以形成估值提振。
2）大模型token价格战扰动。OpenAI降价成为直接催化，市场担忧未来MaaS margin承压；但参照”杰文斯悖论”，降价或带动调用量提升，但量增vs价跌两者谁影响更大仍有不确定性，总量未必减少，且阿里可凭平头哥全栈降本，总量影响不必线性外推。
3）国家层面2万亿数据中心投资引发”开源Deepseek/智谱+运营商+华为”竞争阵营担忧。我们认为冲击不大：开源模型商业化持续性存疑，国产算力产能瓶颈（如华为950单月仅10-15万片）与投产周期客观存在，且对并发与专业能力要求高的商业客户仍倾向选择具备全栈能力的阿里云。
阿里已构建阿里云 + 通义大模型 + 平头哥 PPU的全栈 AI 布局，当下阶段性承压，本质是市场尚未看到 AI 能力与盈利数据的同步兑现。后续关键有两点：一是持续证明基础大模型的技术领先性，静待 9 月云栖大会落地验证；二是财报端利润率数据改善。而平头哥自研 PPU 规模化部署、全栈 AI 体系降本增效，将是未来 2-4 个季度云业务利润率修复的核心支撑。
整体来看，主业短期承压但无需悲观，AI 赛道成长逻辑未破，股价拐点需等待消费回暖、大模型产品落地以及盈利指标实质性改善。
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