📋 全文总结 本报告由东吴证券策略研究员孔思麦主讲，围绕近期海内外科技股的大幅调整展开分析，旨在帮助投资者理解行情波动的根源并寻找应对策略。报告认为，当前的调整并非科技牛市的终结，而是市场从放量主升转入存量震荡后的结构性再平衡，叠加流动性预期扰动和产业催化空窗期，导致参与难度上升。 核心要点如下： 市场
- 市场状态回顾：
- 5月14日大盘出现首根放量长阴线，标志着劳动节后的主升行情告一段落，全A从放量主升转为存量震荡，重心逐渐下移。
- 两大主线方向（海外算力与国产算力）的代表指数创业板指和科创50在5月后半段涨速放缓或冲高回落。科技硬件方向开始虹吸其他板块的流动性，市场进入高度结构化状态。
- 存量行情下的虹吸效应：
- 5月6日至13日的放量主升阶段，市场赚钱效应可泛化，上涨标的超过3700家。但5月14日至6月4日的存量行情中，仅不足1000只个股取得正收益，多数集中在科技硬件，其余板块普遍失血，微盘指数跌幅甚至超过11%。
- 存量行情下，主线对非主线的虹吸放大了主线自身的波动。一旦算力之外的板块供血能力放缓，容易导致调仓力量衰竭和资金流向短线逆转，这也是5月后半段主线方向频繁出现急跌的主要原因。
- 调整的触发因素：
- 流动性层面：美国5月非农数据超预期，市场对美联储加息的担忧升温。当前市场已定价美联储在明年1月前加息的可能，12月加息概率从48%升至63%。美债收益率在4.4%附近跌不动，叠加美伊局势拉锯，流动性预期持续承压。
- IPO冲击预期：海内外大型公司（如S、两长等）即将IPO，部分资金担忧对市场流动性造成冲击，选择先行止盈。
- 产业催化空窗期：科技景气预期差已定价较为充分，短期内缺乏新的上修催化剂。AI商业化能力虽然持续向好（如Anthropic的ARR上调，可能实现运营盈利），但多头需等待7-8月财报季的新指引或Agent新品落地来夯实信心。
- 历史类比与趋势判断：
- 报告将当前AI行情与2021年6-10月的新能源结构性牛市进行类比。当时美联储转鹰后，全A涨势放缓，但新能源相对全A的超额收益超过70%，行情见顶的核心原因是产业竞争格局转弱，而非单一的流动性因素。
- 当前AI产业趋势没有放缓信号，AI基建链条的壁垒整体高于新能源时期，尚未出现竞争格局趋弱的早期信号。因此不能仅凭流动性预期恶化就判定AI行情的中期顶部已到。
- 投资策略建议：
- 不宜完全撤退：因流动性或风险偏好逆风带来的调整可能是“假摔”，不宜完全丢失筹码。在板块调整至低波动状态后，可考虑回补和关注龙头品种。
- 聚焦确定性：若加息预期强化，景气度高的AI方向受利率冲击更小，受资金青睐度更高。在AI上游制造链条中，具备良率、客户粘性或供应链管控优势的龙头公司比中部和尾部玩家更有韧性。
- 关注低波对冲品种：在混沌期，可关注优质红利个股（个股逻辑为主）或受益于新叙事的泛能源方向（如储能等），用于平滑净值曲线。
- 紧密跟踪产业信号：需高度关注AI商业化的进展，观测指标包括Anthropic等模型厂商的ARR变化、Token消耗加速度、云厂商收入指引等。
- 风险提示：加息预期无法回摆、AI商业化进展不及预期、地缘政治扰动等。