📋 全文总结 本次报告围绕钨行业的最新供需格局与价格走势进行了深入分析。核心观点是： 钨的牛市逻辑仍在强化，短期价格大跌后有望企稳回升 ，全球钨供需关系将持续偏紧，供需缺口在2026至2029年间或维持在2.3至2.5万吨的水平，占整体消费量的约14%。 供给端，中国原钨产量长期占全球80%以上，但受限
全文总结
本次报告围绕钨行业的最新供需格局与价格走势进行了深入分析。核心观点是：钨的牛市逻辑仍在强化，短期价格大跌后有望企稳回升，全球钨供需关系将持续偏紧，供需缺口在2026至2029年间或维持在2.3至2.5万吨的水平，占整体消费量的约14%。
供给端，中国原钨产量长期占全球80%以上，但受限于资源品位下降和规范化政策趋严，产量增长极为有限——过去十年仅微增0.1%，2025年同比增速仅0.08%。国内主要增量来自厦门钨业油麻坡项目（年产3200吨，建设期约3年）和中钨高新旗下柿竹园的万吨技改项目（净增量约2000吨），但其他矿山面临老化问题，总体增量有限。海外方面，哈萨克斯坦巴库塔钨矿（预计年产能达1.4万吨）和韩国桑东钨矿（一期2300吨）是主要增量来源，但欧洲项目因环保诉讼存在较大不确定性。综合看，2024至2029年全球原钨产量预计从8.1万金属吨增至9.24万金属吨（复合增速2.67%）。
废物循环方面，海外龙头企业废物使用比例已达50%至90%，增量空间有限；国内废物使用量虽大（约3万金属吨/年），但集中度低，未来有望逐步进入龙头企业原料体系。
需求端，受益于AI PCB微钻、六氟化钨等新兴产业驱动，高附加值需求明显抬升，传统需求（切削机床、挖掘机等）保持稳健增长。综合考虑供需缺口及海外补库需求迫切等因素，预计钨价中枢将维持偏强运行。建议关注具备上游钨矿自给率或注入潜力，以及布局下游高端产能（如AI PCB微钻、硬质合金刀具）的龙头企业。
会议实录
关于钨行业的整体供需格局
中国方面，我们认为长期来看，龙头企业如中钨高新布局钨矿技改或增量项目开发的方向是明确的，但整体上并不改变供给总体偏紧的态势。我们在过去的“钨的新时代”系列报告中也提到过，中国原钨生产量长期占全球的80%以上，但面临资源品位下降、规范化政策趋严的两大约束。
从过去长时间的生产趋势来看，根据中国钨业协会的数据（按钨精矿65%氧化钨的口径），过去十年（2015至2025年），中国钨精矿产量从12.9万吨微增至13.1万吨，仅增长了0.1%，其中2025年产量同比增速仅为0.08%，较2021年的产量高点下降了8000吨。
国内主要供给增量项目
我们主要分析了上市公司的情况。首先是厦门钨业，截至公司2025年年报，正在推进油麻坡项目的矿山主体工程建设，年设计产能3200吨，预计建设期三年左右。此外，厦门钨业在2026年4月出资完成对九江大地69%股权的收购，九江大地旗下拥有三氧化钨资源量5万吨。公司同时计划推进大湖塘钨矿注入工作，该矿资源量为世界级的138万吨三氧化钨，但建设期较长，预计3至5年。
中钨高新方面，主要是推进旗下柿竹园钨矿的万吨技改项目。根据公司公告及郴州日报，当前柿竹园年矿石处理量为235万吨，技改完成后有望达到350万吨，对应的年钨精矿产量有望从当前的8000吨增至1万吨以上，净增量约2000吨。综合来看，其他矿山仍面临老化问题，需要增量项目接替。折合成金属量，我们预计2024至2029年中国原钨生产量从6.7万金属吨微降至6.59万金属吨，基本持平。
海外供给增量及不确定性
海外供给增量主要来自哈萨克斯坦的巴库塔钨矿和韩国的桑东钨矿。
巴库塔钨矿由嘉兴国际开发。根据公司招股书及公告，2026年起公司已具备一期矿石生产能力，对应钨精矿年产量有望达到8000至9000吨。公司正在推进二期矿石分选系统，计划2027年并入现有产线，使整体年设计产能达1.4万吨水平，具体产量取决于当年的回收率和品位。
韩国桑东钨矿由美国公司Monte开发。根据公告，该矿已于2026年3月投产，一期钨精矿产能2300吨，公司计划2027年将产量提升至二期的4600吨合计值，但仍需观察具体情况。
值得注意的风险是，欧洲的供给增量不确定性正在加大。2025年3月，欧盟宣布支持47个关键矿产项目，其中包括两个位于西班牙的钨矿项目。但2026年2月，西班牙环保组织已向欧盟法院提起诉讼，要求取消这些项目的关键矿产定位与支持。考虑到欧洲项目通常需先通过环境许可才能取得相关许可证并进行融资，一旦涉及环保组织诉讼，项目融资和开发节奏将受到拖累。
综合来看，我们预计2024至2029年海外原钨生产量从1.4万金属吨增至2.65万金属吨，绝对值远小于中国，复合增长率约13.6%。全球原钨生产量预计从8.1万金属吨增至2029年的9.24万金属吨，复合增长率2.67%，与此前的深度报告研究结论基本一致。
废物循环利用情况
根据国际钨业协会，全球钨废料约占整体钨使用量的35%。海外方面，欧洲、日本龙头企业的废物使用比例已处于较高水平。例如，欧洲的普兰西集团及另一家刀具企业废物使用占比可达90%；山特维克旗下矿用工具类产品中钨的使用比例约为50%，其可乐满刀具品牌计划到2028年实现100%废旧金属回收。日本三菱材料集团截至2024年3月，碳化钨刀具产品中钨回收材料使用比例为56%，计划到2031年提升至80%以上。
可见海外已有大量的废物循环使用，但进一步贡献额外增量供给的难度较大，因为海外矿山供给增量本身也具有不确定性。
国内方面，废物供给增量可能是本次物价调整的部分原因。根据安泰科统计口径，2021至2025年中国废物使用量从每年约1万金属吨微升至1.1万金属吨，年增长约1000吨。根据产业调研，若扩大统计口径（包括线切割磨屑料、废旧钨铁刀具等），我们测算2025年中国循环使用的废物量约合3万金属吨，已占钨原料使用比例的30%。这意味着，市场担忧的”之前没用废钨、突然大量使用导致价格下跌”并不准确——实际上中国已有大量废钨使用，只是龙头企业使用比例低于海外成熟市场。
我们认为，废物市场存在一定的羊群效应及前期囤货和抛货行为，加大了钨价波动。但往后看，5月29日国内废钨棒材、废钨钻头的报价已提前于钨精矿出现向上拐点。长期看，龙头企业正逐步重视废物循环使用，废物的价值量有望被充分发掘，其报价体系有望向龙头企业半月度的长单价格靠拢，波动率将减缓，有利于行业健康发展。
库存与供需分析
截至2026年一季度，我们认为国内龙头企业钨库存环比增长但增幅有限。用”购买商品接受劳务支付的现金流/销售商品提供劳务的现金流”比值来衡量，一季度一体化龙头钨企该比值达1.09倍，环比上升36%；下游刀具企业达0.68倍，环比上升156%。其中一体化钨企连续两个季度环比向上。
从存货金额看，四家一体化钨企一季度末存货金额达344亿元，同比增长128%、环比增长47%；四家刀具企业存货金额26.7亿元，同比增长54.4%、环比增长24.3%。但需注意，一季度国内白钨精矿均价达74万元/吨的高位，环比涨幅达118.4%，APT、碳化钨等原料价格同样显著增长。剔除价格因素后，实际采购量未必有明显增长。
从国内生产商库存看，由于下游观望情绪加重，库存有所增加。截至4月，国内APT生产商库存1110吨，环比增加250吨；碳化钨生产商库存1400吨，环比增加1100吨。而1至3月时库存处于较低水平。
海外方面，随着中国钨制品出口总量放缓、钨精矿进口量加大，海外实现有效补库的难度增加。日韩特种气体企业已发出供给预警，欧美各国日益重视钨原料采购，海外钨制品溢价持续处于历史高位，均反映海外补库需求迫切。
全球供需平衡与展望
综合供需与库存分析，我们认为全球钨供应偏紧的格局正在强化。需求侧，受益于AI新兴产业（如AI PCB微钻、六氟化钨等高附加值需求）驱动，需求明显抬升；传统需求（1至4月切削机床产量同比增长4.2%、挖掘机产量同比双位数增长）保持稳健。随着地缘冲突缓和，有望带动市场预期修复。
折合金属量计算，我们预计全球原钨供给从2024年的8.1万金属吨增至2029年的9.24万金属吨（复合增速2.67%），原钨需求从10.06万金属吨增至11.75万金属吨（复合增速3.15%）。对应的全球钨供需缺口在2026至2029年或分别达到2.3、2.4、2.4和2.5万吨。进一步考虑废物循环使用，供需缺口仍占整体钨消费量的约14%。
在这样的紧缺格局强化背景下，我们继续强调龙头企业的配置价值，建议关注中金有色团队联合覆盖的嘉兴国际资源、厦门钨业以及中钨高新。
关于钨上市公司的两个核心观察指标
第一，上游钨矿的自给率，以及是否具备较大的钨矿注入和开发潜力，这将使公司的远期市值、权益储量比和权益产量比不断被消化，估值层面进一步受益。
第二，是否布局有下游高端产能（如AI PCB微钻、硬质合金刀具等），这类业务成长性好，产品提价能力强，能够向下游传导钨价成本，驱动整体盈利成长。
以上是我关于”钨的新时代——钨价牛市逻辑仍在强化，短期大跌后有望企稳回升”的主题汇报，谢谢各位投资者。