📋 全文总结 本文为东方证券公用事业团队关于“算电协同”（算力与电力协同）发展现状及行情展望的研究汇报。核心观点是： 算电协同是一个受政策明确支持的早期产业，当前项目收益率与一般新能源项目相比并无显著优势，但具备无法证伪的长期产业叙事空间 。产业逻辑在于，AI Agent发展将迅速放大Token消耗量，
全文总结
本文为东方证券公用事业团队关于“算电协同”（算力与电力协同）发展现状及行情展望的研究汇报。核心观点是：算电协同是一个受政策明确支持的早期产业，当前项目收益率与一般新能源项目相比并无显著优势，但具备无法证伪的长期产业叙事空间。产业逻辑在于，AI Agent发展将迅速放大Token消耗量，进而推升数据中心用电需求，使电力成为稀缺资源，电力企业可依托自身优势拓展高毛利的智算业务。
基本面现状：政策高度支持——算电协同已写入政府工作报告，4月四部门联合印发AI与能源双向赋能政策，本周副总理丁薛祥亲赴内蒙考察。但已披露的示范项目（如甘肃庆阳项目、大唐项目）收益率偏低，资本金IRR约仅2%，原因在于风光发电的波动性需电网兜底，输配电价及系统运行费用并无节约空间。
未来展望：中性预测2030年智算中心用电量达5000-6000亿度，乐观可达8000-9000亿度（5年增长约15倍）。但增量约7000亿度电摊至每年仅约1400亿度，新能源新增装机可完全覆盖，全国性缺电概率不高；更可能出现的是八大算力枢纽所在区域的局部性缺电，火电有望率先受益于供需趋紧带来的电价提升。
行情判断：5-6月是传统“冬炒煤、夏炒电”的主题行情高发窗口，今年叠加厄尔尼诺现象（南方气温偏高、水电出力偏弱），为“炒缺电”提供叙事。本轮行情属于政策驱动的主题性行情，短期1-2年内较难看到盈利实质兑现，可持续性取决于后续行业及公司层面的消息催化。个股方面，官方新闻报道或上市公司项目规划是直接股价催化剂（如大唐发电、京能电力等）。
会议实录：
各位投资者大家早上好，欢迎接入本期的煤电巡礼。我是东方证券公共事业研究员孙伟显，今天主题是算电协同的发展现状及行情展望。
首先做一个总结。对于当下的基本面而言，我们认为算电协同属于受政策明确支持的早期产业。当前项目的收益率与一般新能源项目相比，并没有太多明显优势。但同时，它也是一个无法证伪的未来产业。我们认为，最早产生影响的可能是对各个算力中心所在区域的火电基本面。对于这波行情，我们认为它属于典型的由政策驱动的主题性行情。5-6月本身就是传统“冬炒煤、夏炒电”的电力主题行情高发期，所以我们觉得当下很难说这一波行情已经结束，后续还需要看有没有持续的消息催化。
简要展开的话，从基本面上看，当前的发展现状首先是政策的大力支持。这两个月政策频繁出台：3月份算电协同首次写入政府工作报告；4月份新发布了AI与能源双向赋能的政策；本周副总理丁薛祥又去内蒙考察算电协同行业的情况，可以说政策上是高度重视的。
政策高度重视的核心原因在于，算电协同在理想中既可以发挥我国低电价对AI产业的赋能优势，因为我国电力资源相对充足，西北地区电价水平较低，电力领域正处于超前建设阶段。对比美国，十四五期间仅新能源装机就增长了约14亿千瓦，新增了接近2万亿度电的供电能力。同时，高耗能的数据中心发展，也可以在某种程度上解决当前面临的新能源消纳问题。今年一季度，从官方消纳数据看，弃风弃光率都接近10%，同比处于进一步恶化状态。而且官方10%的数据没有考虑电力市场交易中因报价高而放弃发电的部分，实际弃风弃光率可能比官方披露的更高。
从用电量看，4月份互联网数据服务业的用电量是82亿千瓦时，同比增长43%。中国信通院统计的2025年数据中心用电量接近2000亿度，占全社会用电量约2%，同比增长18%。但这里面与AI相关的智算中心用电量占比约25%-30%，剩下的70%是传统IDC用电量。智算中心用电量增速非常快，但传统IDC的增长还是比较缓慢的。
从算电协同项目的收益率来看，目前与普通项目相比并没有明显优势。以甘肃能源披露的庆阳项目为例，55%的电量采取优先匹配电量的算电协同模式，45%的电量直接上网。可研报告显示，算电协同部分的电价只有0.19元，反而上网部分的是0.24元。之所以出现这种情况，是因为风光发电不稳定，需要电网兜底，输配电价和系统运行费用不会更低。该项目资本金IRR大概只有2%，与西北的其他新能源项目相比没有太多优势。另一个大唐的项目，150万千瓦风电加50万千瓦光伏的算电协同项目，只有50万千瓦光伏采取算电协同模式，其余风电直接上网，收益率也是偏低的水平。
那为什么大家对算电协同的积极性还那么高？这里面主要是对未来展望的问题。比较看好的投资者认为，未来的演进路径是：AI Agent的发展会迅速放大Token消耗量，数据中心用电量快速提升，电力可能成为相对紧缺的稀缺环节。电力企业凭借电力资源优势获得算电协同项目，进而向下游数据中心延伸，从低毛利的电力业务向高毛利的智算业务切换。同时，由于大厂资本开支非常大，自身现金流可能不足以支撑，会把一部分资本开支移出来交给算电协同企业去做，采取Token分成的计费方式。
我们认为，这种情况属于不可证伪的长期产业叙事。目前产业对于后续用电量增长虽然已经比较乐观，但还没有乐观到会产生全国性缺电的程度。跟行业专家交流，中性预测2030年算电协同带来的用电量会到5000-6000亿度；乐观情境下会到8000-9000亿度，增量约7000亿度。即使是五年增长15倍的乐观情境，摊到每年约1400亿度电增量，由于新能源每年新增装机很多，是可以完全覆盖的。例如今年中电联预计新能源装机新增3亿千瓦（风电1.2亿、光伏1.8亿），按风电2000小时、光伏1000小时测算，今年新增3亿千瓦新能源就能新增约5000亿度电的供电能力。
所以全国范围内不太可能出现缺电。更可能的是在八大算力中心出现局部缺电。像河北张家口的数据中心用电量已超过23%，贵州贵安新区超过50%。局部区域数据中心用电量占比高，后续增速也会比全国平均水平更快。如果产生局部缺电，对整个地区的电价都会有更快的拉动作用。
我们觉得，首先达到供需平衡拐点的可能是火电。因为在光伏不发、火电主力供电的时段（比如晚高峰），电力供需形势更紧张。数据中心平均负荷约7000小时，负荷率70%-80%，对用电负荷的增长是比较平均的。但当数据中心用电量快速增长后，可能会先使火电大发时段的供需走向紧平衡，进而进入涨电价周期。这可能是对整个算电协同基本面现状及未来走势的判断。
对于这波行情，我们认为它是典型的政策驱动型主题行情。短期内（至少1-2年）看不到算电协同推动行业盈利增长，更多是对未来预期的变化。5-6月本身就是算电协同经常发酵的时间窗口。复盘历史上5-6月的行情，一些炒作程度比较高的股票出现行情的概率较高。每到夏天就会发酵“可能会缺电”的现象，已成为传统主题行情窗口。今年又有厄尔尼诺现象，南方气温偏高，水电出力相对较弱，也为夏季炒缺电提供了叙事。所以当下这个时间点，很难说算电协同行情已经结束。
后续行情演绎可能跟着两条线走：一是看各地有没有官方新闻报道，报道哪个区域有新项目进展，对应区域的电力上市公司会有直接反馈。比如五一期间大唐发电的宁夏中卫项目上了新闻联播，走出了七八连板行情；京能电力5月份发布内蒙古乌兰察布大基地数据中心项目，行情也直接演绎。二是看上市公司是否有相关项目规划，也能直接推动股价。
最后总结核心观点：算电协同是受政策明确支持的早期行业，当前项目收益率与一般新能源项目比没有显著优势，但具备无法证伪的产业想象空间。最早对基本面产生影响的是各个算力中心所在区域的火电公司，最早能拉动它们的电价提升。这波行情属于典型的政策驱动主题行情，后续能否持续取决于行业及公司层面有没有进一步的消息催化。以上就是我的汇报，感谢各位投资者参加本期煤电巡礼，欢迎后续关注算电协同的相关内容，谢谢。