📋 全文总结 本文为华创证券固收团队周度策略交流会纪要，围绕资金面、利率债、信用债及可转债四大板块展开分析。核心观点是：当前资金面宽松格局有望延续，但月末扰动增加，上行幅度有限；利率债短期缺乏趋势性行情，建议关注利差压缩机会；信用债方面，资管钱多逻辑仍在，可博弈3-5年曲线平台化机会；可转债市场受信用担
全文总结
本文为华创证券固收团队周度策略交流会纪要，围绕资金面、利率债、信用债及可转债四大板块展开分析。核心观点是：当前资金面宽松格局有望延续，但月末扰动增加，上行幅度有限；利率债短期缺乏趋势性行情，建议关注利差压缩机会；信用债方面，资管钱多逻辑仍在，可博弈3-5年曲线平台化机会；可转债市场受信用担忧和估值压缩影响，建议规避瑕疵券和临期转债，优先选择股性转债。
资金面：当前宽松由三大因素共同驱动——央行结构性工具温和补充流动性、信贷需求偏弱导致存款高增、政府债供给慢于预期。月末需关注税期（5月22日）和政府债缴款（最后一周约6000-7000亿）带来的扰动，但资金价格上行幅度有限，隔夜预计在1.3左右，存单延续1.45附近。
利率债：10年期国债在1.75%面临较强阻力，向下空间有限。资管钱多环境下，利差压缩行情延续，建议关注5年期国开、10年期和30年期地方债的凸点价值。基金久期已从2.3年快速拉升至3.9年，进一步交易动能有限。
信用债：5月信用利差普遍收窄的判断维持。2年期以内品种作为底仓安全可控，3-5年期品种受益于摊余成本法债基开放（本周104亿、下周324亿），存在利差压缩机会。长久期品种利差已处历史低位，进一步压缩空间有限。
可转债：4-6月是信用担忧高发期，但预计影响范围有限，更接近2022/2023/2025年而非极端2024年。建议重点规避盈利恶化、流动性困境、资产减值等瑕疵券，以及临期转债。在估值高位下，优先选择股性转债以增厚风险收益比。
会议实录：
大家晚上好，欢迎收听华创固收团队8点的周度观点交流会。我们在这里汇报最近的市场策略观点以及一些热点话题。
从5月份开始，我们一直提示，3月底以来资金价格持续走低，整体资金面维持紧平衡状态。但进入5月份，伴随着税期和政府债券发行，资金价格可能会有一些边际回笼，即自然的正常收敛，资金价格也会逐步向政策利率靠拢。我们给出的建议是，对于交易操作，在10年期国债1.75%以下的位置更加审慎。如果有新的资金进场，可以沿着利差压缩的路径去找一些配置的凸点。这个策略在过去两周延续。
从上周市场行情来看，整个债券尤其是10年期国债等关键期限品种，趋势性行情并不强。一个重要原因是大家对于资金进一步宽松的预期和交易空间看得比较审慎，关键期限品种的交易空间不大。但由于资管确实钱比较多，上周理财申购基金的规模数据出现回升，确实有一些待配置的钱。这些钱在上周继续做了利差压缩、找凸点的操作。
这就面临一个问题：我们一直让大家等待5月中下旬之后，如果有资金波动的窗口，可以等窗口再做配置。但资金表现一直比较平稳，很多投资者朋友跟我们讨论资金面的问题——是不是“狼来了”？什么时候会收紧？到底还会不会收紧？基于此，我们今天把讨论焦点聚焦在资金和流动性上面。接下来请同事宋琪先给大家汇报整体看法。
宋琪：
各位投资者大家好。最近大家可能对资金面问题比较关注。从4月份以来，资金面持续宽松，虽然在4月末出现短暂波动，银行融出数据曾出现明显下行，但经过5月之后，资金面一直维持相对宽松状态。今天我们主要想分享的观点是：当前比较宽松的资金面，后续会持续多久？
首先从资金面宽松的成因来看，我们认为当前宽松主要由三个因素共同导致：一是央行的投放，二是存款的角度，三是政府债供给偏慢。
从央行投放来看，3月以来央行公开市场操作出现净回笼，当月回收约3000亿。进入4月后，7天逆回购转为地量操作，当月MLF也出现回收。从总量工具操作来看，我们认为比较克制。但需要关注的是，三四月份结构性工具保持相对温和的增长——4月份除PSL外的其他结构性工具（主要是再贷款、再贴现）增长了3600多亿，3月份也有1700多亿，合计接近五六千亿的流动性补充。也就是说，央行有意通过公开市场回笼回收流动性冗余，但结构性工具做了温和补充，这种操作组合在一定程度上对冲了总量快速收紧的程度。所以资金价格宽松比之前想象的要更久，这是第一点核心原因——央行总体态度还是偏向相对呵护的。
第二点从信贷角度来看，我们经常提示的存款增量差，1-4月份累计增长约4.2万亿，与2025年同期相比多增2.6万亿。相较3月份，4月份同比多增幅度进一步扩大。季初时点信贷出现小幅转负，明显低于市场预期，但存款增长相对稳定。实体信用需求偏弱，进一步加剧了流动性宽松格局。
第三点，政府债券供给相对偏慢。根据我们预测，截至5月末，政府债累计发行进度约40%，不仅低于2025年同期，也明显慢于2022年同期。在当前国债相对集中发行的情况下，地方债存在一定让位，5月上半月整体发行进度慢于此前市场预期。月末需要关注是否会存在追赶的情况。
以上是资金宽松的成因，解释了为什么市场热议资金面宽松空间有限，但迟迟没有等到资金收紧。
对于后续资金面如何观察，首先从资金冗余量来看，建议重点关注银行融出数据。银行总体融出存量数据与季节性相比大约多了1.5万亿，与2023年同期相比也偏高。2023年与当前有些相似，也是在信用偏弱的情况下，3月末有降准等长期流动性支持，进入4月后基本面下行斜率加快，在自发式资金宽松的情况下，2023年二季度DR007也来到政策利率以下的位置，与当前状态比较像。
往后看，资金充裕状态何时回到季节性水平，对应银行体系融出的冗余量（约1.5万亿）何时能逐渐消化。对于5月末，我们重点提示两个问题：税期和政府债缴款。5月税期规模比4月小，整体约1.3万亿。从央行在税期前后的投放情况来看，除2025年税期有逆回购投放加码外，2021年以来其他年份税期没有明显增量操作，可能主要集中在5月末临近跨月时。如果资金面有波动（如2023年、2024年），会有小幅增量投放。从当前角度看，税期在5月22日（本周五），走款影响可能主要体现在最后一周。如果资金面仍维持当前相对平稳的情况，央行进一步增量投放的诉求相对有限。
从月末政府债券缴款预测来看，当前供给显示月末最后一周政府债供给压力比较集中。第三周（本周）约3000亿，第四周（最后一周）可能上到6000-7000亿，同时有MLF到期（5000亿）。如果央行延续近期操作风格选择缩量操作，可能在税期走款和政府债券缴款影响下形成额外流动性缺口，叠加5月月末跨月因素，月末资金面可能有边际抬升压力，但整体幅度相对有限。
综合来看，资金宽松月末扰动会增加，但向上收敛幅度相对有限，主要因为当前资金仍处于相对充裕状态，短时间内快速消化冗余量的速度偏慢。重点需关注供给放量节奏和央行操作情况。如果政府债供给节奏持续慢于预期，抽水效应减弱，银行水位整体偏高，资金宽松格局可能适当延长。如果央行选择加速净回笼，才能看到资金价格向政策利率有效靠拢。在这种情况下，资金价格可能在相对偏低的位置运行。如果月末最后一周往上走，隔夜可能到1.3左右，大幅突破（如隔夜到1.3、7天到1.4）难度较大。存单方面，整体供需结构偏利好，负债成本明显下降，存单提价压力可控，大概率延续在1.45附近运行。
以上是第一部分的汇报。第二块从策略角度，在资管钱多的环境下，我们推荐挖利差的方向。
从资管钱多的角度来看，当前非银相对钱多的状态仍在延续。4月理财规模有非常超季节性的增长，是支持“钱多”逻辑的重要因素。理财申购存单基金的数据显示，上周强度有明显回升，理财维持相对钱多的状态，对短端品种形成保护。在资金调整风险不大、资金温和回升的情况下，短端品种上行幅度可控，安全性较高。
从利差角度来看，本周继续是压利差的行情。特别是证金债品种，在大行配置偏好下，品种利差有明显压缩。除证金债外，信用品种中的二级资本债、中短票、中低等级信用利差也有进一步压缩。从分机构成交数据来看，主要是大行和基金在买证金债。期限偏好上，基金以5-10年为主，大行集中在哑铃型配置（短端或7-10年）。
我们对资金价格相对平稳的判断延续。在这个逻辑下，资管继续配置可能还会生效，短期内钱多的环境下，资管配置逻辑仍会形成一定保护，暂时没有明显调整压力。但资金担忧也会约束进一步下行交易的动能。基金二级市场买入超长债的累计数据已达到类似2024年、2025年的高点，基金快速积累的超长债筹码到了往年相对高位。中长期利率债基的久期从年内2.3年快速拉升至3.9年，上周有小幅回落。如果基金买入筹码总量和对应久期都达到相对峰值，进一步交易动能相对有限，对应资金担忧和机构行为演绎强度都会限制短期下行空间。
当前点位，我们仍认为10年期国债在1.75%面临阻力位，向下博弈空间有限。短期建议机构多看少动，重点关注月末最后一周资金面的边际变化。如果从继续挖利差的角度，我们推荐三维度比价模型寻找凸点的方法。从品种挖掘来看，5年期国开、10年期地方债、30年期地方债有一定利差挖掘价值，主要满足提成综合收益、品种利差和期限分位数三个角度的性价比考量。
以上是我们今天汇报的内容。下面请信用同事王子宇汇报信用策略观点。
王子宇：
各位老师晚上好，我是华创固收王子宇。本周信用汇报先聊信用策略，核心观点是：资管钱多的逻辑仍在，可以继续博弈3-5年曲线平台化的机会。再聊一下近期几个信用热点事件。
回顾上周信用债市场表现，整体信用债收益率多数下行，信用利差走势比较分化。2年期以内品种信用利差普遍收窄，3年期以上品种信用利差多数被动走阔。分品种来看，5年期以内3A及2A+地产债表现较好，收益率下行4-10个BP，信用利差收窄3-7个BP。二永债表现也不错，收益率普遍下行1-5个BP，信用利差除5年期小幅被动走扩外，多数收窄1-3个BP。
机构买盘力量方面，上周整体配置比上上周更强。信用债主要买盘是基金、其他机构及理财。基金上周主要增配3年期以内品种，受摊余成本法债基开放影响，对3-5年期品种配置规模也有大幅增加，5-7年期小幅增配，7年期以上情绪谨慎。二永债方面，基金配置情绪较好，尤其青睐3-5年期品种。理财主要集中在3年期以内短端品种，3-5年期也有少量增配。保险当前对信用债整体配置较少，配置高峰已过，3年期以上各品种仅小幅增配，净卖出5-10年期二永债。其他机构（体现理财委外账户及年金账户）配置强度环比增加，5年期以内有所增配，7-10年期品种配置强度明显加大。
展望后市，本周迎来纳税窗口，资金面可能有所收敛，但政府债供给慢于预期，资金价格大幅上行压力不大。另外关注上周中美元首会晤后部分协议公告生效，可能对债市情绪有所影响。整体来看，5月份资管钱多仍是债市主逻辑，按照季节性判断，维持5月信用利差普遍收窄的判断。如果后续因权益风险偏好变化导致债市情绪波动带来小幅调整，可以把握参与机会。
策略上，优先以2年期以内品种作为底仓。博收益可重点关注3-5年期曲线平台化的机会。长久期品种机构买盘力量偏弱，建议谨慎追涨。
具体展开：2年期以内品种收益率处于历史低位，但在基金和理财配置需求支撑下，短期调整风险可控，可作为增量资金的优选底仓。2-1年期期限利差目前约15个BP，上周小幅收窄，但仍处今年以来的高位。2年期AA+及以上中票3个月持有期收益率（考虑票息及资本利得）约1.90-1.98，高于3年期品种，有一定凸点价值，可重点关注。
3-5年期品种方面，普信债期限利差仍相对偏陡，3-1年、5-1年、5-3年期利差分别为23BP、17BP。上周因3-5年国开债表现优于3-5年普信债，信用利差被动走扩，中端信用利差走扩而短端收窄，导致整体期限利差没有明显压缩。往后看，5月剩下两周摊余成本法债基开放规模分别为104亿和324亿（本周104亿3年期，下周241亿3年期+82亿5年期），开放规模较大，3-5年期普信债买盘力量仍存在，利差可能还有压缩机会。从提成收益来看，4年期品种一直有凸点，AA+及以上中票3个月持有期收益率约2.22-2.27，高于5年期品种，可重点关注凸点价值。
4-5年期二永债上周表现较好，相较于普信债的超额利差有所下降。目前4-5年期二级资本债超额利差约2.5-6个BP，4-5年期银行永续债超额利差约5-8个BP，均处年内低位，考虑流动性仍有一定配置性价比。
5年期以上长久期信用债品种，利差已压缩至历史低位，相较于去年最低点仅高出3-9个BP。上周利差表现分化，变动幅度约1个BP上下，没有明显趋势性行情。买盘力量主要集中在其他机构（银行理财委外、年金账户），对7-10年期有大幅增配，保险对10年期以上有所增配，其他机构参与积极性一般。长信用利差已很低，进一步压缩空间有限。负债端稳定性较强的机构如要参与，建议关注有凸点且流动性较好的个券。从提成收益来看，6年期AA+及以上、7.5-8年期AAA、8.5-9年期AA+中票凸点价值较明显，可适当参与，参考去年利差最低点作为止盈点位进行博弈。
热点事件方面，汇报两个比较重要的：
第一，银川国资委召开国企经济运行分析会，提到6-7月债务高峰期各集团公司债务压力较大，明确要求落实债务风险化解工作机制，各类化债资金要提前到账，逐笔明确资金来源、时间节点和负责人，同时主动加强与金融机构对接，获取金融资源完成债务置换展期和低成本融资，确保债务到期如期兑付。可以看到，有些区域债务压力仍然较大，虽然经过近3年化债和近期各区域调研显示部分债务压力有缓解，但难免还有一些弱资质区域债务压力较大。
第二，海东农商行发布公告，承接青海五家解散农商行的全部资产负债和业务，其中原互助农商行两期二级资本债（约1亿元）的全部权利义务也由海东农商行承接。今年3月有一只青海互助农商行二级资本债宣布不赎回，后续二级资本债承接后如何兑付值得重点关注。
另外，上周我们去山东济南做了调研，与政府部门沟通了关于青岛上河舆情及后续省级资源帮助的情况，详细情况会后可私下沟通。
以上是信用观点汇报。下面请转债同事汇报转债观点。
张文星：
各位领导好，我是华创固收转债分析师张文星。今天汇报转债市场策略观点，主要分两部分。
第一部分，最近估值呈现较大回调压力。最本质的原因是权益市场波动率及上行预期与转债现有隐含波动率不匹配。在此背景下，有几个扰动因素对转债估值产生较大影响。
最近关注度较高的扰动是转债市场的信用扰动。部分个券（如文泰、荣大、东石、美景等）出现大幅跌破面值的情况，引发市场对2024年情景再现的担忧。2024年确实出现大量转债破面和信用担忧大幅扩散。在当前环境下如何看待？
首先，每年4-6月容易发生这种情况，因为转债要求在年报披露后三个月内（不晚于6月30日）发布定期评级跟踪报告，所以4-6月是信用大考。从历史评级下调分布来看，6月占比最高（约60%），其次是2月、5月、4月（分别8%、7%、6%），其他月份几乎没有，下半年几乎为零。因此转债担忧集中在6月评级下调真正落地之前。从破面率来看，每年4-6月都有异常波动，如2022年4月、2023年5月、2024年6月等。
从影响类型来看，股性转债受影响较小，偏债型转债影响更大。偏债型转债在4-6月会出现特别明显的负超额收益，无论从债底溢价率小于10%还是转债价格小于110元的维度统计，2021-2025年一致性地出现明显负超额表现。
那么是否应该系统性规避低价转债？我们统计了低价转债在4-6月的回落是由少数极端个券还是系统性影响所致。从平均涨跌幅、中位数、最小值、最大值等维度看，没有特别强的规律验证是少数个券还是整体偏弱。改用最大回撤指标观察发现，2022年、2023年、2025年最大回撤的1/4和3/4分位值区间很窄，基本落在5%上下两三个点，即50%左右的个券集中收敛到5%左右的最大回撤区间，只有极少数个券最大回撤超过10%。这说明少数极端个券对低价转债净值产生了强烈负面影响。
2024年比较特殊，一方面低价转债本身多，另一方面最大回撤出现明显长尾，很多个券最大回撤超过-10%，前3/4分位落在-15%左右，是典型的从结构上最大回撤明显扩散的一年。展望2026年，我们认为更接近2022/2023/2025年，而非极端2024年。因为2024年股市极端回落、波动率低、市场预期低，转债净流出明显，流动性枯竭。而2026年权益市场有较好预期，与2024年有较大不同。因此转债信用担忧仍会有所投影，但影响范围预计很局限且收敛。我们的做法不应是整体剔除低价转债，而是重点规避瑕疵券。
历史上评级下调的转债有哪些特征？我们对219次评级下调做了分析，主要有四类：一是盈利与经营情况恶化（主要体现在利润表，出现181次）；二是资产质量与减值暴雷（资产负债表，130次）；三是流动性困境与债务危机（现金流与资产负债表，176次）；四是内控合规与治理风险（警示函、ST、财报披露不规范等）。交叉频次最高的是盈利恶化、流动性困境、资产减值三者同时出现（54次）。
另一类近期估值压缩压力较大的是临期转债，如上银转债、大成转债等。由于权益市场预期回落，正股弹性偏低、剩余期限较短的转债，市场不愿赋予其期权价值，导致估值明显下杀。这是我们在反复提醒的期限上的估值陷阱，临期转债需重点规避风险。
目前仍在激烈回调过程中，等回调完成后可关注跌下来的机会。当前以防御为主，我们能做的是在估值高位下尽可能增厚风险收益比。既然系统性估值风险无法控制，就尽量提高VPC收益，即优先选择股性转债。这是我们近期的观点。
以上是本次会议的全部汇报，感谢各位投资人的收听。会议到此结束，谢谢。