腾讯：保留/建立观察仓位，长期投资赔率可观；3Q可明确全年采购支出
今日业绩会，公司表示会开始回购，对短期股价形成一定托底，当前股价对应 26年13.5x PE，（27年AI行业商业化大规模开启）。
13.6x（利润增速-7%）。
ARR有望年底达成300亿，字节tokens 10x上涨也超计划完成。
我们下调26年腾讯净利润至2717亿（较为悲观），收入和利润增速为10.5%和5%。核心假设为主业利润15%增长（1Q 17%增速），capex 假设2100亿的5年折旧期限。1Q腾讯capex支出319亿，2Q采购存在产能限制，采购合规管控比友商更加严格。对标字节26年预期全球2200亿capex支出，以及26年400亿AI收入预期。业绩提及国内ASIC 2H产能开始逐月增加，须考虑经营利润相对应的降速增长。在Q2之前，capex预测多为供应链传言，误差率可高达1x，1Q业绩也验证了谣言不可靠性。
投资建议：我们建议2-3Q期间，长期投资者可逢低增持腾讯，保留/建立观察仓位。对于追求短期明确性的客户，可以等3Q国内产能释放，看到明确产能交付后，再做右侧调仓。最终钉锤，是8月业绩期看到腾讯明确capex指引。
腾讯的agent产品矩阵，例如WorkBuddy和微信入口，已经验证改善趋势。市场保持短期观望，主因基础模型能力待验证，6-7月混元大参数有望发布，同期微信agent测试有望提前；混元3 preview为中等参数模型，性价比突出（市场最低价），5月openrouter免费放开后，token调用榜单保持top 1。
风险提示：短期观望情绪浓重，2H采购费用、进口芯片采购放松，或带来利润预期下修（当前预期2780亿）。
Joanne丁骄琬