📋 总结 本次会议围绕A股2025年年报及2026年一季报展开深度分析，核心观点是上市公司整体已进入“良性正循环”。一季报利润增速超预期（A股非金融约+10%），但需考虑报表调节因素，综合四季度与一季度来看同比约零增长。全年维度，A股非金融利润增速预计从2024年的-13%回升至2025年的0%、202
- 利润率改善：毛利率连续改善，并未受油价影响，印证受冲击行业权重不大。净利率恢复偏慢，主因汇兑拖累财务费用。结构上，PPI链条（中游材料、中游制造）利润率改善超预期，可顺价，并未受上游资源品挤压；CPI链条（可选、必选消费）偏弱。
- 杠杆率回升：与社融、中长贷等宏观数据不同，上市公司口径已明显出现温和加杠杆，并非激进的有息负债扩张，而是健康的经营性负债（预付、预收、合同负债）。加杠杆主要集中在先进制造业（TMT、新能源、军工）及盈利驱动的资源品。
- 资产周转率：仍在下降，决定了ROE的方向和中枢，需要需求侧更大变化或反内卷政策。预计杠杆率和利润率推动下，ROE下行周期已结束，进入稳定或小幅改善阶段。
- 经营现金流改善：应收账款下降，企业回款好转。经营现金流好转后，企业胆子变大。
- 资本开支由负转正：企业进入扩张周期。用“在建工程”可前瞻判断资本开支走向。此次在建工程由负转正，下一步才传导至固定资产。
- 筹资端积极：企业能借到钱、也愿意借钱。