📉 花旗：英维克（英维克.SZ）
⚠️ 2025 年第四季度与 2026 年第一季度业绩均不及预期；重申卖出评级
花旗观点
📉 继 2025 年第三季度业绩不及预期后，英维克在 2025 年第四季度与 2026 年第一季度连续两个季度的业绩均未达预期，表明市场对公司的盈利预估一直过高。
📦 更糟糕的是，2025 年第四季度公司存货为 8.93 亿元人民币，同比仅温和增长 11%；2026 年第一季度存货同比小幅增长 4%，达到 11.82 亿元人民币，这意味着公司 2026 年第二季度的营收增长将维持在温和水平。
💹 我们维持对公司 2026-2027 年的盈利预测，该预测较市场一致预期低 33% 和 51%。
📈 我们将目标价从 50 元人民币上调至 60 元人民币（基于滚动市盈率，目标价对应 2027 年预期市盈率 60 倍，此前为 2026 年预期市盈率 60 倍）。
⚠️ 市场的分歧在于，市场仅将英维克视为英伟达或 ASIC 客户的认证液冷供应商，却完全忽视了其业务规模较小、国内市场竞争加剧以及未来新进入者增多的现实。
❌ 我们重申卖出评级，因公司 2026 年 / 2027 年预期市盈率分别高达约 150 倍 / 120 倍，估值过高。
💧 液冷业务收入占比仍然较低 —— 我们估计，液冷业务在 2025 年仅贡献了约 **7%-8%** 的总收入，与 2025 年上半年的占比水平相当。
📉 国内业务毛利率持续承压仍是核心问题 ——2025 年公司综合毛利率同比下降 0.89 个百分点至 27.86%。
📉 这主要源于国内业务毛利率持续承压，同比下降 1.44 个百分点至 23.83%，尽管同期海外业务毛利率同比提升 3.2 个百分点至 28.7%，这意味着由于新进入者不断增多，国内市场的竞争仍十分激烈。
🤔 为何英维克海外业务毛利率更高，增长却依然缓慢？2025 年，海外业务毛利率（52.6%）是国内业务（23.8%）的两倍多。尽管如此，2025 年国内与海外业务收入增速相近，分别为 32.8% 和 28.7%。
📊 海外与国内业务的毛利率差距已从 2015 年的 18.5% 扩大至 2025 年的 28.8%。这一差距扩大的主要原因是国内业务毛利率持续承压，从 2015 年的 34.5% 降至 2025 年的 23.8%—— 那么，为何英维克在过去十年中没有积极扩张海外业务？
🌍 海外业务不太可能成为主要增长动力 —— 这是因为液冷业务对本地化服务的要求很高。英维克仍难以在美国建立大规模业务布局，这可能是地缘政治因素导致的。另一方面，美国 GPU 厂商（如英伟达向中国销售 H100 GPU）进入中国市场也面临诸多困难。
📦 订单积压情况似乎预示 2026 年第二季度业绩可能再次不及预期 ——2025 年与 2026 年第一季度业绩中一个令人担忧的信号是存货增长温和，这是收入增长确认的一个指标。2025 年存货同比增长 11% 后，2026 年第一季度存货仅同比小幅增长 4%，达到 11.82 亿元人民币。
📉 受季节性淡季影响，2026 年第一季度净利润同比暴跌 82%——2026 年第一季度公司营收同比增长 26%，达到 11.75 亿元人民币；归母净利润同比暴跌 82%，仅为 865.7 万元人民币。我们认为这是受第一季度低基数影响。
💸 现金流状况不佳是另一个令人担忧的信号 ——2026 年第一季度经营性现金流出大幅恶化，同比激增 126%，达到 3.86 亿元人民币，这是另一个危险信号。
📉 第四季度是公司收款的旺季，即便如此，2025 年公司经营性现金流净额仍同比下降 21%，至 1.57 亿元人民币，而同期盈利仅增长 15%。英维克似乎正越来越多地为主要客户垫付营运资金。
📊 2025 年业绩要点 —— 公司全年营收同比增长 32%，达到 60.67 亿元人民币，略低于市场预期的 61.28 亿元人民币。但更糟糕的是，公司利润端大幅不及预期。
📉 归母净利润同比增长 15%，达到 5.22 亿元人民币，低于市场预期的 6.14 亿元人民币（低 15%）。
📊 2025 年第四季度营收同比增长 19%，达到 20.41 亿元人民币。然而，业绩的负面问题在于毛利率承压。
📉 2025 年公司净利率被压缩 1.3 个百分点，降至 8.6%，创过去 15 年以来的新低。