📋 总结 本次会议围绕A股牛市的盈利驱动阶段、货币与信用周期对市场的指引、以及普林格周期框架下经济K型分化的资产配置策略展开分析。核心观点如下： 市场所处阶段 ：本轮A股牛市或已进入盈利驱动阶段。当前市场对流动性关注度较高，因此我们从货币周期与信贷周期两个维度拆解当前信用周期所处位置及其对A股的指引意义
总结
本次会议围绕A股牛市的盈利驱动阶段、货币与信用周期对市场的指引、以及普林格周期框架下经济K型分化的资产配置策略展开分析。核心观点如下：
市场所处阶段：本轮A股牛市或已进入盈利驱动阶段。当前市场对流动性关注度较高，因此我们从货币周期与信贷周期两个维度拆解当前信用周期所处位置及其对A股的指引意义。
货币周期分析：通过彭博编制的中国货币条件指数（由实际利率、总贷款增长、实际有效汇率三大变量加权构成）观测，当前货币条件指数在近10年0.84%百分位、近3年2.85%百分位低位震荡，4月较3月小幅回落。从历史规律看，货币周期领先信贷周期约6个月，当前低位震荡指引未来信贷走势可能较为震荡。货币周期领先Shibor 3M约3个月，尽管货币条件偏低，但市场中期资金成本仍较低，银行间资金较为充裕，反映出当前信贷需求相对较弱，货币条件低位或为防止资金空转的主动调控。
信贷周期分析：通过彭博中国信贷脉冲指数（社融数据分项12个月滚动增量占名义GDP四季度滚动合计比重）观察，该指数较社融存量数据更能敏锐反映信贷对经济增长的边际拉动力。历史数据显示，信贷脉冲领先制造业PMI约6个月，信贷扩张通过改善企业融资环境、加快项目资金到位、促进生产与投资活动回暖，进而传导至制造业景气修复和企业盈利改善。
信贷脉冲对A股的指引：08年末以来，信贷脉冲指数领先沪深300指数约3个月，后移3个月后两者走势较为趋同。但22年以来二者出现明显背离，原因在于过去房地产和基建投资占比高，宽信用能较快传导至经济预期和风险偏好；近年来经济结构向高端制造、科技创新和服务消费转型，地产基建贡献度下降，信用扩张向实体需求和市场风险偏好的传导效率减弱，同时沪深300中新经济动能占比提升，信贷脉冲对沪深300的领先作用有所失效，一定程度上反映了当前经济结构呈现K型分化的现状。
5月经济数据验证：出口进一步高增，出口和通胀结构分化，显示外需明显强于内需，新动能发展强于旧动能。工业品价格上行动能分化，利润向下游传导存在阻力，下游企业需求偏弱、成本上升、盈利空间或被进一步压缩。
普林格周期框架应用：普林格周期是美林时钟的升级版，通过领先指标（M2同比）、同步指标（工业增加值同比）、滞后指标（PPI同比）三者的方向组合将经济周期划分为六个阶段。我们使用HP滤波平滑处理并做一阶差分来观察趋势变化。六个阶段分别为：稳增长政策期、复苏期、繁荣期、过热期、滞胀期、回落期。历史数据显示，08年以来至2021年4月，各阶段均可较好匹配普林格周期定义，但21年5月起有三段不符合定义的过渡期，背后原因包括房地产大周期拐点、新旧动能转型、宏观调控更温和审慎、部分经济指标口径调整等。
当前阶段判断：2025年至今，领先指标M2上行，同步指标工业增加值回落，滞后指标PPI上行，不符合经典六阶段定义。结合当前经济背景为K型分化——经济增长指标中部分改善、部分处于底部区间，内部反内卷政策叠加外部输入式通胀共同推动通胀整体率先上行但结构分化。我们认为，当前新经济动能或已进入第三阶段繁荣期，可超配相关板块的股票；旧经济动能尚处于第一阶段稳增长政策期，可等待其基本面发生积极信号后再进行配置。
会议实录
欢迎各位投资者收看中航证券策略团队关于近期观点的汇报，我是中航证券研究所策略分析师王景怡。
我们认为本轮A股牛市或已进入盈利驱动阶段。近期市场又较为关注流动性，因此我们从货币周期与信贷周期两个维度来拆解当前信用周期所处的位置以及对于A股的指引意义。
货币周期是驱动经济增长与通胀运行的重要周期性变量，信用周期则通过资金供需结果映射到微观主体对于实体经济的未来预期以及整个实体部门的融资约束强度。从指标上，我们依托彭博编制的中国货币条件指数和中国信贷脉冲指数来分别对国内的货币周期、信用周期进行观测。
首先，中国货币条件指数追踪中国货币政策，主要由三大变量加权构成：实际利率、总贷款增长、人民币实际有效汇率。指标通过对比前一期，数值走低对应货币政策偏紧缩，数值走高对应货币政策偏宽松。其中实际利率和总贷款增长衡量货币政策现状对国内需求的影响，实际有效汇率衡量对国外需求的影响，二者综合评估反映中国货币政策松紧状态。
2003年以来，每轮宽货币传导至宽信用所需时间存在一定差异。从近10年相对位置来看，货币周期领先信贷周期大约6个月。当前货币条件指数在低位震荡，4月较3月小幅回落至近10年0.84%的百分位、近3年2.85%的百分位，或指引未来信贷走势较为震荡。
我们还观察到，货币周期领先Shibor 3M约3个月。Shibor是由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，反映人民币借贷成本，Shibor 3M反映3个月期限的资金成本。近期货币周期低位震荡，但市场中期资金成本仍然较低，银行间市场资金仍然较为充裕，这反映当前信贷需求相对较弱，货币条件较低位或因防止资金过于空转。
从结果上看，2003年至2015年货币周期与10年国债收益率走势较为一致，2015年至2022年货币周期一度与10年国债收益率背离，2022年至今走势再度趋同。
从信贷角度，我们通过彭博中国信贷脉冲指数来观察信贷部门对经济增长的带动作用。中国信贷脉冲指数使用社会融资数据分项的12个月滚动增量占名义GDP四季度滚动合计的比重来衡量。相较于社融等存量数据，这个指数可以更加敏锐地反映信贷对经济增长的边际拉动力。由于信用扩张往往意味着经济活动活跃和企业盈利改善，因此对权益资产的表现具有一定的指引意义。
历史数据显示，信贷脉冲对制造业PMI具有大约6个月的领先性。信贷脉冲捕捉的是新增信用投放相对经济体量的带动作用，脉冲指数抬升意味着信用扩张对实体经济的支撑力度在增强，企业融资环境改善，项目资金到位节奏加快，生产与投资活动回暖，进而传导至制造业景气度呈现修复。信用扩张对实体经济的支撑力度边际改善会逐步传导至制造业景气改善，而随着企业盈利的修复，盈利预期和风险偏好也有望支撑市场改善。
因此，我们进一步通过对比信贷脉冲指数与沪深300指数来观察信贷脉冲指标对A股的潜在指引。历史数据显示，2008年末以来，信贷脉冲指数领先沪深300指数走势约3个月，信贷脉冲指数后移3个月的数据走势与沪深300指数走势较为趋同。但2022年以来二者表现出较为明显的背离。这可能是因为过去房地产和基建投资在宏观经济中占比较高，对货币信用扩张较为敏感，因此宽信用通常能够较快传导至市场对经济的预期和风险偏好改善上，对权益市场表现形成一定支撑。
而近年来，随着经济结构向高端制造、科技创新和服务消费转型，一方面地产基建链条对经济的贡献度有所下降，信用扩张向实体需求、企业盈利以及市场风险偏好的传导效率有所减弱；另一方面，沪深300指数中新经济动能占比不断提升，因此当前信贷脉冲指数对沪深300的领先作用有所失效，一定程度上会显现出当前经济结构上呈现K型分化的现状。
5月经济数据来看，出口进一步高增，出口和通胀结构分化，或显示当前外需明显强于内需，新动能发展强于旧动能。工业品价格上行动能有所分化，利润向下游传导存在阻力，下游企业需求偏弱、成本上升，盈利空间或被进一步压缩。
进一步，我们尝试使用普林格周期来为经济周期的划分和资产配置进行判断。普林格周期是对美林时钟的升级。此前美林时钟根据经济增长和通胀两个维度将经济周期划分为四个阶段，但对其政策的逆周期调节反应存在不足。普林格周期进一步纳入领先指标，观测逆周期政策对经济周期的影响，并通过领先、同步、滞后三类指标三者方向的组合变化，将经济周期划分为六个阶段。
本次为首次尝试，我们尽可能将模型简化，为后续研究建立基础。领先指标、同步指标、滞后指标分别选用M2同比、工业增加值同比、PPI同比的月度频率数据，并对其进行HP滤波平滑处理，将得到的趋势项做一阶差分，以观察上升和下降变化。结合领先指标、同步指标、滞后指标呈现的中期趋势和拐点，观察它们所指示的经济周期位置，进而划分出普林格六阶段。
我们所划分出的普林格周期阶段1至6分别为：稳增长政策期、复苏期、繁荣期、过热期、滞胀期和回落期。
回顾2008年以来三个指标变化，直到2021年4月，指标变化组合均可以很好地匹配普林格周期各阶段的定义。但自2021年5月起至今，共有三段指标变化组合无法匹配至普林格六阶段的定义，分别为2021年5月至11月、2023年1月至2024年4月和2025年5月至今。我们理解这背后或是因为2021年前后为房地产大周期拐点，新旧动能转型下中国经济迎来新周期，政府的宏观调控也随之调整。一方面，政府逆周期调控相对更加温和审慎，杜绝大水漫灌，因此近几年部分经济状态持续时间更长。另一方面，随着经济转型，近几年我们也看到部分经济指标的口径也在调整中，比如M1，以更匹配新周期下的经济规律，这导致我们划分的阶段中出现了不符合定义的阶段。
但拉长时间来看，这些阶段或为普林格周期中从一个阶段切换至下一个阶段的过渡期。因此，我们将2021年5月至11月、2023年1月至2024年4月划分至这两个阶段之后的普林格周期阶段。从逻辑上，市场的预期跟随政府宏观调控的手段、目标以及它引发的经济指标的变化而改变，因此资产表现也应当更加倾向于下一个经济周期阶段所表现的规律。
我们统计了2008年以来划分后普林格周期六个阶段中股、债、商三个大类资产的平均表现，与逻辑中经济规律的表现较为一致。
阶段一，稳增长政策期：政策逆周期调节，货币政策宽松，但经济增长和通胀尚未恢复，此时市场往往仍较为悲观，利率下行，仅债券表现为正。
阶段二，复苏期：逆周期调节政策效果开始显现，经济开始恢复增长，但通胀尚未恢复，此时股票、商品表现占优。
阶段三，繁荣期：经济增长带动通胀恢复，股票表现最佳。
阶段四，过热期：政策逆周期调节，货币政策收紧，但尚未影响经济增长和通胀，此时商品表现最佳。
阶段五，滞胀期：政策影响体现，经济增长降速，但通胀依旧提升，该阶段依旧商品表现最佳。
阶段六，回落期：政策传导进一步影响至通胀，市场预期转为悲观，债券表现最好。
2025年至今，领先指标M2上行，同步指标工业增加值回落，滞后指标PPI上行，不符合普林格周期六个阶段的定义。而结合实际来看，当前经济背景为K型分化，经济增长指标中部分指标改善，部分指标处于底部区间。同时，内部反内卷政策叠加外部输入式通胀，共同推动通胀整体率先上行，但结构上同样显示分化。
因此，我们认为，当前新经济动能或已进入第三阶段繁荣期，可超配相关板块的股票；旧经济动能尚处于第一阶段稳增长政策期，可等待其基本面发生积极信号后再进行配置。
以上是我们关于近期市场策略的分析。