📋 总结 本次会议围绕面板行业从“价值毁灭者”到“收获期”的转变逻辑展开，分析了面板产业供需格局改善、周期属性减弱、中国企业主导地位巩固，以及龙头企业布局玻璃基板等新业务带来的估值重构机会。 核心观点 ：过去，面板行业因巨额资本开支、持续亏损、低净利率而被市场视为“价值毁灭者”（京东方累计资本开支超50
总结
本次会议围绕面板行业从“价值毁灭者”到“收获期”的转变逻辑展开，分析了面板产业供需格局改善、周期属性减弱、中国企业主导地位巩固，以及龙头企业布局玻璃基板等新业务带来的估值重构机会。
核心观点：过去，面板行业因巨额资本开支、持续亏损、低净利率而被市场视为“价值毁灭者”（京东方累计资本开支超5000亿元，TCL科技超3000亿元，二者累计亏损均接近1000亿元）。但经过十余年集中扩产与格局洗牌，面板行业正进入收获期。中国企业（京东方、华星光电等）已占据中大尺寸LCD市场主导地位（25年电视面板市占率达69%），并通过“以销定产”策略改善盈利能力。
供需格局正在优化：LCD资本支出在25-27年进入收缩期（仅为17-18年的一半），OLED扩张集中在中小企业需求。供给增速持续低于需求增速，预计过剩率从17%下降至11%（大尺寸），加动率回升至90%左右，面板价格中枢有望提升。
周期属性显著减弱：面板周期从过去的“两年大周期”缩短为“一年小周期”，波动幅度缩小。未来，随着中国面板企业主导地位巩固，LCD仍是主流技术，供需与格局双向改善，周期属性将持续弱化。
OLED领域前景看好：当前OLED市场格局尚不稳定（三星占40%+份额），但中国企业（京东方、华星）正在复刻LCD成功路径，逐步获取苹果、三星等高端客户订单。预计5-10年后，OLED将如现在的LCD一样，为龙头企业贡献高利润率。
折旧进入尾声，利润释放可期：25-28年全球面板折旧增速放缓（10.5代线折旧完成比例将跃升至80%），叠加资本开支大幅下降，龙头企业自由现金流由负转正（华星光电25年自由现金流预计达270亿元），为分红和股权收回提供空间。TCL科技计划持续收回少数股东股权，进一步提高归母净利润占比。
新业务打开估值空间：面板企业凭借玻璃加工能力向玻璃基板、面板级封装等半导体封装领域延伸，具备“成本杀手”优势。群创因布局面板级封装，半年股价上涨近5倍。预计2035年玻璃基板市场规模突破1000亿元，中国企业有望抢占200亿元收入、40亿元利润，贡献千亿市值增量。京东方与康宁合作、TCL科技布局玻璃基板等动作，意味着企业正从周期型制造向平台型科技跃迁。
投资建议：重点关注TCL科技（主业利润释放+少数股权收回+新业务估值重构）、京东方（龙头地位+玻璃基板布局）、群创（面板级封装商用领先）以及下游厂商TCL电子（电视品牌格局改写，27年有望超越三星成为全球第一）。玻璃基板产业链上下游（原片、TGV设备、封装加工）也具备国产替代机会。
会议实录
资本市场认为面板行业是价值毁灭者的板块，因为它的资本开支非常大。09到25年，全球面板累计资本开支超过1万亿人民币，其中中国大陆的累计支出达到8000亿人民币左右，占比达到65%。并且在2012年超过韩国之后，大陆一直是全球面板资本开支最高的地区。中国大陆的两家头部公司——京东方和TCL科技，它们的资本开支也非常巨大。京东方03年以来累计的资本开支超过5000亿元，TCL科技10年以来累计的资本开支超过3000亿元，这也导致二者的面板折旧费用在不断增长。并且我们可以看到，它们的累计现金流亏损，这两家都接近1000亿元，这表明过去面板业务烧钱快而且没有造血能力。两家公司过去的净利率非常低，而且波动特别大，盈利的持续性非常差。所以，面板的资本开支和折旧摊销费用都特别大，现金流和经营净利润特别少，因此被资本市场称作是价值毁灭者。
但是我们觉得，现在面板行业开始进入到一个收获期。经过十几年的集中扩产，京东方和华星光电这两家公司的产能大幅提升。目前京东方已经投产了17条面板产线，而且还有一条产线在规划建设过程中。TCL华星目前已投产了11条产线，有一条还在建，预计明年年底投产。这两家公司中，京东方已经连续三年维持全球面板营收第一的位置，并且领先优势在逐年增大。华星光电的营收增长非常明显，与三星显示的LCD业务差距在明显缩小。
分析面板行业时，需要分中大尺寸的LCD和小尺寸的OLED两个细分领域来分析。从技术格局来看，LCD技术在整个显示面板行业中仍占据主要地位。2025年LCD的产值是796亿美元，占比达到60%，预计28年市占率仍将超过55%，主要原因是它具有成本优势和可靠性。OLED目前更多应用在高端手机等中小尺寸领域，手机的产值占OLED产值目前约80%。OLED技术与LCD技术是分层竞争、多线并行的态势。2025年OLED的产值占比是39%，预计28年达到41%，所以这两个技术领域都很重要，需要分开分析它们的供需和格局。
从供给端来看，全球显示设备的资本支出整体在减少。与18年、20年等几年前相比，整体在减少。未来来看，OLED的资本支出在20年到27年之间占据58%的份额，LCD占据40%左右的份额。并且LCD在24年到27年间的资本支出主要集中在85寸以上大尺寸电视LCD工厂的改造，所以LCD的供应增加在放缓，甚至可以说是减少的，但OLED的产能供给可能还会有所增加。
从需求端来看，中大尺寸的LCD方面，10.5代线和8.6代线的产能继续扩产，大尺寸产品和超大尺寸产品的产能增加，面板厂继续进行降本，也推动了大尺寸及超大尺寸面板需求的增长。2025年，电视显示器面板的出货量占大尺寸比重为44%，出货面积占比为90%。所以我们判断中大尺寸LCD的需求主要就是判断电视和显示器的需求。可以看到，15到25年，电视面板出货量的复合增速为-0.8%，出货面积的复合增速为3.8%。出货面积的增长主要受益于平均尺寸的提升，平均尺寸从15年的41英寸提升到25年的52英寸。在显示器面板领域，出货量的复合增速为1.3%，出货面积的复合增速为4.4%，量和尺寸都在提升，平均尺寸从23英寸提升到27英寸。二者的平均尺寸在稳健提升。
在小尺寸的OLED领域，笔电、平板、手机的高端化趋势在持续，OLED的渗透率在不断提升。目前笔电OLED渗透率约10%，平板是个位数，手机领域接近40%，并且都在持续提升。15到25年，笔电的面板出货量复合增速为2.4%，面积复合增速为2.8%，规模增长主要受益于笔记本电脑更新周期的到来。平板出货量复合增速为3.5%，面积复合增速为6.0%，主要受益于技术升级、场景拓展和政策驱动这三重红利。手机领域，25年手机面板的总出货量是23.1亿片，同比增长7.1%，增速相对于24年的同比增速有所放缓，但25年的出货量还是创了22年以来的新高。
从格局角度来看，在中大尺寸的LCD领域，2025年电视和显示器面板方面，中国大陆厂商的份额在持续提升。2025年电视面板中国大陆厂商合计的市占率达到69%，同比提升5个百分点。其中京东方出货量和出货面积都是排名第一，华星都是排名第二。25年大陆市占率的提升，主要是因为京东方和华星提高稼动率和产能利用率的同时，华星收购了LGD的广州工厂，所以合计市占率还在进一步地提升，而其他海外厂商的份额在进一步缩小。在显示器面板领域，中国大陆厂商合计市占率达到67%，同比提升了3个百分点，其中京东方份额稳定在30%以上，而惠科在T11和H4的发力下出货在持续增长。韩国企业规划倾向缩减，台湾地区厂商出货比较稳定。26年预计大陆厂商的份额有望提升到70%。所以这两个领域（电视和显示器的中大尺寸LCD）格局非常好，也带来了比较高的利润率。华星和京东方的电视面板业务和显示器面板业务利润率都很高，甚至能达到双位数的净利率。
在小尺寸及OLED领域，现在的格局还没有那么好。25年，京东方在笔电面板领域的市占率达到约30%，友达、群创、华星的市占率都在10%以上。在平板领域，京东方稳居龙头，华星依托品牌客户需求快速上量，实现了翻倍的增长，现在排名第二。台湾地区厂商企稳，其他像惠科、天马等大陆新势力在加速布局，中国大陆的占比进一步提高。在手机领域，特别是OLED小尺寸面板领域，现在的格局还不是特别好。对于京东方和华星而言，在它们前面有三星，三星占了OLED手机面板40%多的份额，基本上垄断了全球智能手机最高端的订单（即苹果和三星的订单）。在后面又有天马、维信诺等较小厂商，通过价格竞争的方式抢占份额。所以在这个领域，特别是今年由于存储价格的上涨导致手机需求下滑，尤其是中国品牌采购的下滑，也导致了市场竞争加剧以及中国大陆厂商的经营困境。
但我们觉得，现在的中小尺寸OLED也会像大尺寸LCD一样，中国大陆厂商会进行产能扩张，通过差异化的优势抢占份额，特别是抢占韩企的份额，实现格局改善和稼动率、利润率的同步提升。现在的OLED就像10年前的LCD，过5到10年后，OLED也会像现在的LCD一样，给京东方和华星贡献比较高的利润率。
供需格局等维度变化，也推动了LCD面板周期属性的减弱。现在供给没有持续的大幅增长了，需求在比较稳定地上涨——量可能平稳或增长，尺寸在稳定提升，所以需求面积在持续增长。供需变化导致供给过剩的比例在持续下降，产能利用率在逐渐提升。格局方面，中国大陆厂商尤其是头部企业（京东方、华星、惠科等）的份额提升，导致现在中国大陆厂商在中大尺寸LCD领域拥有主导地位，并且它们的经营策略也发生了很大变化——从过去的追求市场份额、满产满销，到现在追求经营利润、以销定产。所以LCD面板的周期属性明显减弱。
我们可以通过电视面板价格环比增速的长度和幅度观察到这种现象。过去面板价格环比变化的幅度比较大，长度比较长，一般是两年一个大周期。但经过22到23年的产能出清和格局改善之后，现在面板周期已经变成了一年一个小周期，时间缩短了，幅度也缩小了。这个就是各个因素变化带来的结果。
未来我们觉得，面板周期属性的减弱会持续。首先，从技术来看，LCD还是主流的显示技术，占据90%左右的产能和50%以上的产值。在供需方面，资本支出未来会进一步减少，特别是LCD的资本支出。根据Omdia的数据，25年全球显示设备资本支出只有17-18年的一半左右，预计26年及以后资本开支还会整体减少，30年可能回升到25年的水平。但未来的资本开支主要集中在OLED领域，因为OLED需求（手机、平板等，特别在新兴市场）还会进一步增长，而且OLED的资本密集度高于LCD。但LCD的资本支出预计还会进一步减少，26年之后预计只有中国大陆和韩国会投入资本支出，其他地区可能停止，这就确立了中韩竞争的态势。我们觉得中国企业有望复刻LCD领域的成功路径，在全球OLED显示市场占据主导地位。
我们刚才提到资本开支减少，所以预期部分面板的供应也会减少，供给过剩的局面会继续改善。根据Omdia的预测，大尺寸面板的产能将从25年的3.58亿平方米缓慢增长到30年的3.75亿平方米，复合增速只有0.9%。供给面积将从3.04亿平方米增长到3.26亿平方米，复合增速为1.4%。产能和供给的增速都会低于需求面积的增速，所以过剩水平将从17%下降到11%。中小尺寸的产能将从25年的5.01亿平方米减少到29年的4.58亿平方米，复合增速为-2.2%。供给面积将从4.04亿平方米减少到3.67亿平方米，复合增速为-2.4%。中小尺寸面板的产能和供给增速也低于需求面积的增速，所以过剩水平将从46%下降到40%。
与此同时，下游市场需求面积的增长还在维持，因为大屏化、高端化的趋势不变，推动了电视、显示器、平板、甚至手机等应用的平均尺寸和需求面积持续创新高。在未来供给增速低于需求增速的预期之下，我们判断长期稼动率将会回升到90%左右。供需比可能会在未来的两到三年，甚至更短时间内，持续低于5.5%的平衡线。因此，面板价格中枢将会提升。
从格局方面来看，中大尺寸领域的中国品牌份额继续提升，从而改写整个产业的格局。TCL今年与索尼达成了战略合作，到27年，索尼的份额将会并入TCL电子的合并报表。这样的话，TCL加索尼的份额在27年有可能就会超过三星，TCL电子就会成为全球第一的彩电品牌矩阵集团。这将改写数十年来全球电视品牌的竞争格局——20到30年前排名全球第一的是索尼，2010年之后三星超过索尼成为第一，我们即将在2027年看到TCL电子所持品牌的份额超过三星电子成为全球第一，这是能预见的。中国品牌份额的提升也势必会带来中国大陆面板厂商份额的提升，华星光电、京东方、惠科等会继续占据LCD的主要地位。并且在小尺寸的高端OLED面板市场，中国大陆的面板企业也会逐渐抢占份额。
近几年我们看到几个变化：一是过去几年京东方持续成为苹果iPhone面板的供应商，而且份额在持续提升，26年预计京东方供应比例能达到20%多。今年年初也看到华星光电拿到了三星电子的面板订单。所以中国大陆厂商在陆续获得苹果、三星等高端客户的订单。并且随着中国智能手机厂商迅速提升OLED屏幕的普及率，以及京东方、华星等厂商持续扩大产能，未来份额有望持续提升。
同时，2025年我们看到维信诺、和辉光电以及JDI（日本显示器）等厂商都出现了亏损，营业亏损额在2到4亿美元之间，其中维信诺连续五年亏损超过10亿人民币，JDI连续11年亏损，并且从2017年起就相继出售工厂和设备（工厂卖给海外厂商，设备卖给惠科等国内厂商），未来重点是发展车载业务。所以我们判断，面板行业将进一步的洗牌，亏损企业面临转型或重组，行业集中度有望提升。我们预计中国大陆仍将主导全球面板的产能，并以4%的复合增速增长，份额也将从现在的70%左右持续提升到2028年的75%。京东方、华星、惠科等中国头部厂商的话语权将进一步提升，并且持续推进面积增长和获利稳健提升的双线发展。
所以，面板周期的属性在未来会进一步减弱。因为技术的主导地位不变，供需在持续改善，格局在持续改善，中国大陆厂商的主导地位持续巩固。这样的话，我们判断利润释放的周期也即将到来。一方面是因为刚才提到的供需改善带来未来面板价格中枢的抬升；另外一方面来自于费用与成本的下降。Omdia预测，21到28年间，全球面板折旧将以9.3%的复合增速增长。全球已完全折旧的面板制造产能将增加到约3亿平方米，其中LCD产能占了三分之二，主要是17到22年间快速建设的这批10.5代线工厂推动了折旧的减少。到28年，折旧完成的10.5代线资产比例将从24年的0%跃升到接近80%。面板的折旧成本占比比较大，所以产线折旧完成将会推动大陆面板厂商利润率持续提升。
这个是我们觉得面板行业和企业发生的变化。另外，我们做了TCL科技和京东方的财务模型。以TCL科技为例，可以看到几点变化：一是资本开支从前几年的三四百亿元减少到25年不到100亿（90多亿）。25、26、27年跟25年的90多亿相比可能略有抬升，因为OLED产线（武汉工厂）的建设和投产会增加资本开支。但长期来看，这几年的资本开支相比过去几年300亿、400亿还是有明显减少的，未来也会持续减少。而且我们测算过，今年是TCL科技折旧的峰值，未来几年半导体显示业务的折旧每年会减少二三十亿左右，这对利润释放是一个很好的帮助。所以它的自由现金流规模会持续扩大。23年自由现金流是负的，24年成功转正，有了小几十亿的自由现金流，25年达到了270多亿（指的是半导体显示业务或华星光电的口径）。未来三年它会持续增长到可能300多亿、400多亿。它的自由现金流能给后续的资本运作或对股东利益的保护带来很大帮助，比如分红、收回少数股东股权等。
第二点是刚才略有提到的，TCL科技会持续收回少数股东股权。一部分是TCL科技对TCL华星的少数股东股权，另一部分是TCL华星对其下面产线的少数股东股权，这些后续都会持续收回。这样可以让少数股东持股比例持续下降，让归母净利润占净利润的比重持续提升，从而增厚TCL华星的利润以及归母利润，这样TCL科技的财报质量和利润质量就会持续提高。这是中国大陆头部面板厂具有的阿尔法。
刚才讲的都是围绕面板行业和面板企业的主业。第二部分想讲的是面板企业布局新业务的事情。我们可以看到，京东方发了公告跟康宁合作去布局玻璃载板、玻璃基光互连等新业务，随后TCL科技也说自己在布局玻璃基板等业务。我们觉得，面板企业布局新业务是基于核心能力的精准延伸，可以实现从周期型的面板制造商向平台型科技公司的战略跃迁，彻底解决传统业务周期性强、估值低、增长面临天花板这三大痛点。
以玻璃基板为例，它受益于半导体封装发展的两大趋势：一是面板级封装，二是无机材料替代有机材料。面板企业沿着自身玻璃加工的能力向更高附加值的半导体封装场景延伸，就是在顺应半导体封装发展的趋势，押注下一代先进封装的底层材料体系。当前已经有面板厂在面板级封装和TGV玻璃载板等方向实现了突破，京东方和群创就是很好的例子，他们都是面板厂跨界的代表，二者当前都处在商业化阶段。不过在这个阶段，技术路径和客户重心有所不同。京东方更接近玻璃基载板全流程平台型玩家，重点在TGV、金属化RDL和高多层载板，直接瞄准AI算力、CPU、GPU等高端先进封装。群创更像是先以硬板级封装切入，再向TGV玻璃载板升级的渐进式玩家。群创现在已经实现了量产，量产的是Chip First的中低端方案，所以它的短期收入兑现会快于京东方，高端玻璃基载板的能力还在爬坡。
我们觉得，面板企业布局玻璃基板有三个优势或动力。首先，面板企业能够复用自身的能力——大尺寸玻璃的加工能力，它本身就有大尺寸的加工，有很多产线和设备，也有丰富的折旧摊销经验。所以面板企业布局玻璃基板最强的经济性逻辑在于大尺寸——面板级封装对单位产出成本能实现系统性的优化。所以，只要技术路径能跑通，面板厂不是简单地提供一种新材料，而是提供一种更适合芯片封装的制造方法。一旦面板企业成功切入封装领域，它相当于一个成本杀手，它的单位面积利用率和成本效益会比晶圆厂、晶圆级封装更加出色，所以理论上也能抢到更多份额。面板企业拥有最适合切入玻璃基板的工业母体，但也有其他能力需要补齐，比如半导体封装的关键工艺以及客户导入和认证的能力（终端客户和芯片厂商会不会找你封装芯片，这是很关键的一部分）。
第二点是估值的重构。我们可以直接参考群创、LGD和彩虹这些企业，它们布局玻璃基板业务改变了自身的定价体系。以群创为例，它在硬板级封装上进展更快，因为它已经拥有了更强的商业化信号——Chip First已经量产，月出货从400多万颗增加到了4000多万颗，增长了10倍，良率也达到了90%以上，客户满意度非常高。它也已经打入了供应链，并且跟AI、光通信等客户在持续推进。它的定价语言发生了很大改变，已经从面板周期的企业变成了面板加面板级封装加AI资产活化的平台。所以在短短半年，它的股价和市值增长了接近5倍左右。
第三，玻璃基板跟AI算力、先进封装等高利润率、高增速的市场直接相关，这个市场在面临爆发式的增长。一旦面板企业成功切入进去，它的这个业务也会迎来爆发式增长，迎来第二增长曲线。我们觉得随着玻璃基板实现量产并迎来成本拐点，2035年整个市场规模有望突破1000亿元。中国的面板企业凭借差异化的优势能够抢占市场份额，到35年我们觉得能实现200亿元的收入和40亿元的利润。无论是按照PE估值还是PS估值，能够贡献1000亿以上的市值增量。所以这些新业务，无论是从短期估值还是长期收入利润上，都能给面板企业带来很大弹性。
因此，我们还是推荐面板龙头TCL科技。一方面主业中，面板价格中枢提升、供需和格局改善、周期属性不断减弱，再加上自身折旧进入尾声、现金流和利润不断释放、少数股东股权不断收回，我们觉得它的利润释放周期有望到来，利润率能够稳定提升。其他中国大陆面板龙头也值得关注，包括下游的黑电厂商，TCL电子弹性更大，我们也在持续推荐。另外在玻璃基板市场里，可以实现国产替代的一些企业，无论是上游的玻璃原片、TGV激光设备，还是中游的玻璃封装加工等，包括京东方、TCL科技、沃格等，我们都建议各位投资者继续关注。它们的弹性还是非常大，跟海外的同类公司相比——像群创、康宁等，它们的涨幅其实都相当惊人。国内的这些国产替代厂商，我们觉得未来的空间还是非常大，也建议大家继续关注。
以上就是我们整篇报告的汇报。我们有详细的面板供需平衡表测算、玻璃基板市场规模的测算以及TCL科技等面板厂的模型。欢迎各位投资者向中信建投家电与智能硬件组继续交流。本场会议到此结束，感谢各位投资者的参加。