📋 全文总结 本次电话会议围绕垃圾发电行业的投资价值展开深度分析。核心观点是： 垃圾发电板块正处于“成长逻辑”与“估值低估”的显著背离窗口 。从基本面看，ROE持续提升、现金流不断改善、分红能力显著增强，印证了该资产“成长的成长电力”特征；从估值看，A股核心标的估值普遍回落至10倍出头，与未来10%以上
- 业绩持续超预期：2025年垃圾焚烧运营类企业平均ROE同比提升约1个百分点至10.5%，核心驱动来自垃圾量增长、发电效率提升、供热拓展、炉渣涨价、财务费用下降以及信用减值收窄。AI赋能有望进一步带来14%的盈利弹性。
- 现金流大幅改善：2025年板块经营现金流净额192亿元（同比+22%），自由现金流118亿元（同比翻倍）。国补回款加速（光大回款率超134%），资本开支持续下降，测算稳态分红潜力可超140%。
- 分红空间巨大：当前板块平均分红比例仅45%，静态股息率4-6%。考虑未来分红潜力释放，A股高股息标的（绿色动力、军信、永兴）股息率可达5%-6%，港股（光大、绿色动力、海螺创业）有望超过6%。长期理论股息率可达12%-18%。
- 估值显著低估：板块核心标的估值普遍在10-12倍PE，对应未来复合10%以上业绩增长，且ROE提升趋势明确，与电力板块相比存在显著折价。
- 增量看点丰富：供热业务（单吨垃圾收入比发电高100元）、炉渣涨价（金属价格上行驱动）、出海（印尼项目ROE可达26%）、算电协同（摆脱国补依赖、To B直供）等均为未来业绩超预期的来源。
- 重点推荐标的：汉兰环境（并购成长+分红提升）、军信股份（内生增长+海外翻倍空间）、永兴股份（内生增长潜力最大，中期业绩看14.5亿）、绿色动力（港股最高股息率）、海螺创业（集团增持催化）、光大环境（龙头自由现金流充裕，分红提升趋势明确）。