📋 全文总结 本次汇报的核心议题是A股市场对上市公司资本开支（Capex）的定价逻辑正在发生根本性转变——从过去的“惩罚高资本开支”转向“奖励成长性资本开支”。研究团队基于2015年至2025年历年A股上市公司年报数据，将资本开支拆分为三类：维持性资本开支（覆盖折旧摊销）、成长性资本开支（超出折旧摊销的
全文总结
本次汇报的核心议题是A股市场对上市公司资本开支（Capex）的定价逻辑正在发生根本性转变——从过去的“惩罚高资本开支”转向“奖励成长性资本开支”。研究团队基于2015年至2025年历年A股上市公司年报数据，将资本开支拆分为三类：维持性资本开支（覆盖折旧摊销）、成长性资本开支（超出折旧摊销的部分）和内卷性资本开支（短期亏损抢占市场）。核心观测指标是“成长性资本开支率”（GCR），即Capex与折旧摊销（DNA）的比值。
实证研究发现，从2019年到2023年，成长性资本开支率排名前1/2的公司，在年报披露后的一年内股价持续跑输后1/2的公司，说明市场对高资本开支持“惩罚”态度。但在2024年9月24日之后，这一趋势出现逆转，高GCR的公司开始跑赢，并且这一趋势延续至今。
研究认为，这一转变背后有两个核心驱动力：一是投资人情绪的改善——924之后市场风险偏好回升，对积极扩张的企业给予更多信任；二是产业趋势的变化——高GCR公司中，机械和电子两个行业的占比显著上升，而这两个行业恰恰是2025年A股上市公司中境外毛利润占比最高的行业。这意味着，市场奖励的不是“高资本开支”本身，而是**“高资本开支+海外高毛利占比”**的组合。在内外需分化（国内泛资本开支增速首次低于海外）的背景下，投资人更青睐那些客户和利润来自海外、同时自身积极进行资本扩张的公司。
会议实录
各位领导早上好，非常感谢各位领导早上的时间。今天早上耽误您一点时间，主要是想汇报一下我们最近关于资本开支的一些研究结论。
宏观指标看多了以后，对于投资的数据，我们有时候也确实更想从微观的视角，以上市公司为样本去做一些观察，尝试看一些与我们A股上市公司更加关联的投资指标的走势和结构特征。基于这样的考虑，我们拆解了从2015年到2025年历年A股上市公司披露的资本开支情况。按照报告的顺序，向各位领导做一下汇报。
首先，我们从大家读书时学过的模型角度出发，把资本开支分成了三类：
第一类是维持性资本开支，就是为了防止正常的折旧摊销、为覆盖维护生产经营所不得不支出的成本而产生的资本开支。
第二类是成长性资本开支，老外常用Gross Capex来代指。我们理解，在公司资本开支中，超过折旧与摊销规模的部分，可以以此作为近似估算。通常而言，成长性资本开支比维持性资本开支——那种只是为了机器保养支出的资本开支——更有助于提高企业生产效率以及改善财务数据。
当然，在这两类以外，还有一类最恶劣的、大家最不喜欢看到的就是内卷性资本开支。在这种资本开支下，企业能够获得的收益远小于其产出，只是出于抢占市场份额或先发优势的考虑，企业愿意暂时亏着投几年，等到后面占据市场垄断地位后，再通过垄断提价的形式把前期成本收回来。这肯定是我们最讨厌的一类。
我们最核心的概念，是测算上市公司的成长性资本开支率，即计算资本开支与折旧摊销（DNA）的比例。我们认定资本开支的规模大概相当于DNA的规模，剩下的部分就是成长性的。所以我们用资本开支比上DNA来代指成长性资本开支率。
我们做了一个实证检验操作：对每一年的A股上市公司，计算其三年滚动的成长性资本开支率（GCR，即Growth Capex Ratio）。我们把每一年能够获取到三年滚动GCR的公司，在其所属行业里面分成两组——排名靠前的1/2（数值越大，意味着资本开支比上DNA的三年平均值越高，即成长性资本开支力度越大）和排名靠后的1/2。之所以要分行业，是因为不同行业资本开支规模差异很大，一些偏重资产的行业包括公用事业企业，天然每年要花大量的钱做维持性资本开支工作，所以GCR指标一定要分行业使用。
做完实际数据研究后，我们发现了一些非常有意思的特征。从2019年开始，一直到疫情后、一直到2023年，对于GCR（即资本开支比上DNA）排名在前1/2的这些主体而言，它们的股价是长期跑输的。从2019年到2023年，每一年年报披露后的一年作为一个计算区间收益率的窗口期，结果都是排名前1/2的公司股价明显跑输排名后1/2的公司。
我们理解，当时受到疫情和房地产周期性影响，整个市场是偏向于惩罚这种高成本成长型资本开支的。
但非常有意思的转折点出现在924（2024年9月24日）以后。924之前和之后，完全分为两个阶段。在那之前，A股是连续多年惩罚高成长性资本开支的公司；但在924之后，市场转向了奖励，而且一直持续到现在。
我们认为，A股对于成长性资本开支从惩罚走向奖励的转变，本质上受到两个因素的影响：
第一个，毋庸置疑是投资人情绪。企业做了资本开支，如果企业是理性的，那理论上意味着企业对自己的发展、未来的订单和财务数据更有信心，才会加大力度去做资本开支。但企业相不相信、理不理性，跟投资人怎么看待是完全两码事。投资人情绪差的时候，你哪怕是对的，他也认为你是错的；投资人情绪好的时候，你是错的，他也可能觉得你是对的。924之后，我们已经识别到了投资人情绪的明确变化。
第二个，肯定逃不开的是产业趋势问题。我们对比了过去两三年，在成长性资本开支指标GCR分类为前1/2的公司里面，行业分布中只有两个行业的数量占比是明显上升的——机械和电子。
这两个行业和一个指标发生了非常奇妙的联动。我们手动拆解了2023年到2025年三年每年年报中A股上市公司披露的营收、成本、毛利润和毛利率分区域情况，归类为境内和境外业务。我们发现，刚才提到的GCR提高且数量占比增加比较明显的机械和电子这两个行业，恰恰是2025年所有A股上市公司中，毛利润来自境外的比例最高的两个行业。
怎么理解这个现象？投资人对资本开支不可能是只结合这一个指标来看的。我们对比了国内上市公司资本开支和海外的GFCF（可理解为与资本开支加研发费用统一的口径），明显看到从2024年到2025年开始，国内泛资本开支领域的内需增速，在过去十年间首次低于海外——确实是内需不及外需。我们认为，投资人的想法是：今年国内的资本开支（包括成长型资本开支）增速低于海外主要国家，所以投资人更希望的是你的客户出海、你的主要增量业务、增量客户和增量毛利润来自海外，而不是国内。
机械和电子满足这个条件，它们是2025年境外毛利润占比最高的两个行业。但仅此还不够，还需要一个高的GCR——即自己做的成长性资本开支比较多。这反映出一是企业对自己比较有信心，二是对前瞻性财务数据应有自己的预期，对未来的股价应该有更多想象空间。基于这两点同时考虑，我们能够解释产业趋势带来的GCR变化，以及市场到底是在奖励还是惩罚。
今天耽误各位领导早上一些时间，主要就先汇报到这里。报告很长，我们还讨论了更多关于AI出海前景的问题，在此就先不过多赘述了。感谢各位领导的时间，谢谢。