📋 全文总结 本文为西部证券策略团队关于A股市场走向“全面牛”的核心观点汇报。报告认为，当前A股处于结构牛阶段，主要驱动力来自人民币升值带来的跨境资本回流。核心判断是：今年下半年房价有望触底回升，从而修复居民与企业部门的资产负债表，使PPI上涨能够传导至CPI，推动A股从“结构牛”走向“全面牛”。报告从
- 第一种路径：政府直接财政扩张，将不良资产置换出来，直接修复资产端。典型例子是1997年亚洲金融危机后，海外资产泡沫破裂冲击中国，1998年中国国企下岗，1999年国务院大规模发债，直接用财政资金把银行的不良资产置换出来，修复资产端。
- 第二种路径：主动收缩负债表，等待资产端价格触底回升。典型例子是1991年日本房价泡沫破裂后，日本企业和居民部门主动收缩债务规模，直到2003年日本房价彻底回升后，资产负债表才得到逐步修复。
- 中国地产泡沫明显小于日本，所以房价调整时间应该也会小于日本。为什么？因为日本允许企业部门炒房，而中国只允许居民部门投资楼市。另外，2020年8月地产融资“三道红线”政策提前主动戳破了地产泡沫，所以中国地产泡沫更小，理论上房价调整时间也会更短。
- 90年代日本资产的生息能力在持续回落，导致工人工资水平持续回落，房价调整，直到2003年日本资产的生息能力得到修复以后，工人工资修复才带来房价的触底回升。而当前的中国与90年代的日本不一样——中国在2018年前后进入工业化成熟期，2020年开始制造业强劲的对外出口能力赚取了大量国民财富，所以中国资产的生息能力一直不错。只是2020-2022年美联储激进加息，导致大量国民财富外挂在海外吃美债利息，没有回流。但现在人民币升值正在驱动跨境资本回流以及国民财富回归，这意味着当前中国资产的生息能力正在得到快速的修复和兑现，这能够驱动中国工人薪酬的抬升以及房价的触底回升。
- 一方面，目前部分地产股的PB已经回落到0.4倍破净的状态，这一定价反映了房价调整导致地产行业出现系统性风险。一旦房价触底回升，地产行业的系统性风险会解除，地产股的PB有可能直接从0.4倍修复到0.8倍。
- 另一方面，地产行业天然是高杠杆的。假设某个地产公司的杠杆率达到90%，即总资产与净资产的比例是10:1。只要房价上涨10%，该公司的净资产就能翻倍。叠加PB从0.4倍修复到0.8倍，而分母B又乘以2，那么股价理论上要乘以4倍，涨幅超过300%。当然这是理想状况，但现实状况下，如果房价彻底回升，由于地产公司目前破净且带杠杆，地产股价至少会出现翻倍级别的反转投资机会。
- 受益于油价中枢上移的能源链条：石油化工、煤炭、新能源；
- 受益于价值填坑的农业板块：白糖、粮食；
- 受益于资产负债表修复的中国核心资产：地产股弹性更高，白酒股也值得关注；
- 恒生科技：我们认为到6月可能还有最后一跌，7-8月如果美联储QE，恒生科技的弹性会非常高。