📋 投资摘要 2025年回顾：基本面稳健增长，库存管理持续优化。 2025年安踏体育营收/剔除2024年一次性利得后归母净利润同比分别+13.3%/+13.9%至802.2亿元/135.9亿元，李宁营收/归母净利润同比分别+3.2%/-2.6%至296.0亿元/29.4亿元，特步国际营收/归母净利润同
投资摘要
2025年回顾：基本面稳健增长，库存管理持续优化。2025年安踏体育营收/剔除2024年一次性利得后归母净利润同比分别+13.3%/+13.9%至802.2亿元/135.9亿元，李宁营收/归母净利润同比分别+3.2%/-2.6%至296.0亿元/29.4亿元，特步国际营收/归母净利润同比分别+4.2%/+10.8%至141.5亿元/13.7亿元，361度营收/归母净利润同比分别+10.6%/+14.0%至111.5亿元/13.1亿元，板块公司整体表现稳健。从库存层面来看，我们判断截至2025年末各运动品牌渠道库销比基本在4-5个月左右，渠道库存质量健康。
从估值层面来看，目前板块整体估值水平仍处于过去2-3年中枢位置，安踏体育/李宁/特步国际/361度对应2026年PE分别为12x/17x/9x/8x，2026年以来随着国家政策的持续刺激以及居民消费信心回升，板块估值仍有上升空间。
运营趋势分析：板块公司着力于产品力提升、渠道端运营改善、营销推广抢占消费者心智。
1）产品端：各品牌以跑步产品为核心，依托前沿科技平台推动产品迭代，李宁2025年推出中底科技“超䨻胶囊”，特步推出160X 7.0系列助力运动员打破国家纪录；在跑步产品之外，品牌公司继续完善户外产品矩阵，拓宽增长动能。
2）渠道端：在门店数量稳定的基础上（截至2025年末安踏/Fila/李宁/特步/361度门店数量为9855/2040/7609/7845/9011家），各品牌推动差异化业态创新与单店运营效率提升，安踏竞技场旗舰店月均店效超300万，361度全国累计落成127家超品店，李宁探索龙店新店型，特步国际强化奥莱渠道布局。
3）营销端：各公司立足核心运动品类深化赛事资源布局，同时重视品牌层面的大赛营销，李宁赞助中国奥委会有望持续提升品牌影响力，安踏为国家队提供专业装备，为品牌科技属性背书，361度连续蝉联亚运会赞助合作伙伴，为海外业务扩张奠定基础，特步国际继续发力跑步赛道，巩固竞争护城河。
展望2026年：板块需求韧性仍在，标的公司提质增效。核心逻辑一方面在于居民消费信心处于逐步复苏阶段，政策持续刺激效果有望逐步显现；另一方面随着运动群体扩大，消费者对功能性服饰的偏好有望延续。综合考虑基数因素及消费复苏节奏，我们预计2026年增速或呈现前低后高的趋势。从业绩层面来看，不考虑一次性利得因素当前我们预计安踏体育2026年归母净利润增长3%至140.53亿元，预计李宁2026年归母净利润下降2.7%至28.6亿元，预计特步国际2026年归母净利润下降8.1%至12.6亿元，预计361度2026年归母净利润增长11.1%至14.6亿元。
盈利预测与投资建议：2026年以来随着公司推进春节假期营销和产品上新，我们判断Q1整体表现保持稳健增长态势。推荐奥运周期有望迎来品牌力提升的【李宁】，当前股价对应2026年PE为17倍；推荐集团化运营能力卓越的运动鞋服板块优质标的【安踏体育】 ，当前股价对应2026年PE为12倍；关注特步国际、361度。
风险提示：消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期。
1.2025
年回顾：板块经营稳健，公司股价走势有所分化
1.1
基本面回顾：
收入/业绩平稳增长，库存健康
营收层面：板块公司在波动消费环境展现增长韧性。2025年四家港股运动公司合计营收同比增长9.7%至1351.1亿元。其中安踏体育收入首次突破800亿元大关，在大基数下仍保持13.3%的强劲增长；李宁/特步国际保持稳健增长态势，李宁2025年收入增长3.2%至296亿元，特步国际2025年收入增长4.2%至141.5亿元，361度仍有较快速的增速，2025年营收同比增长10.6%至111.5亿元。2025年运动鞋服板块仍是优质赛道，标的公司在波动消费环境下保持了收入规模持续扩张。
Ø 从流水层面来看，综合性品牌表现稳健，同时聚焦细分赛道的垂类品牌增速更为优异。2025年尽管消费环境波动，安踏/Fila/特步/361度终端销售增长较为稳健，李宁2025年流水表现保持平稳，分上下半年来看H1表现优于H2。对比综合性的运动品牌，体量相对较小的小众垂类运动品牌流水仍保持较快增长势头：安踏集团旗下的其他品牌分部（含迪桑特&Kolon Sport）2025年全年流水增长45%~50%，特步集团旗下索康尼2025全年流水增长30%+。
盈利能力：毛利率受环境影响略有承压，净利润表现因基数原因有所分化。
Ø 毛利率：2025年运动鞋服板块重点公司毛利率小幅下降。安踏体育/李宁/特步国际/361度毛利率分别为62.0%/49.0%/42.8%/41.5%，同比分别-0.2pcts/-0.4pcts/-0.4pcts/持平。我们判断毛利率轻微下滑主要系各品牌策略性加大了对专业产品的研发投入、以及为应对竞争加大的终端折扣力度所致。
Ø 净利率：因一次性因素影响，2025年标的公司净利率表现分化。2025年安踏体育归母净利率为16.9%，同比下降5.1pcts，主要归因于2024年包含Amer Sports上市以及配售事项产生的一次性非现金利得导致高基数，剔除该因素影响后安踏体育归母净利率同比提升0.1pcts；李宁净利率下降0.6pcts至9.9%，我们判断主要系实际税率因预提所得税计提而提升；特步国际净利率提升至9.7%，我们判断主要受益于有效的成本管理以及已终止经营KP业务的剥离；361度由于严谨的运营管理，净利率同比提升0.3pcts至11.7%。
2025年四家运动鞋服公司合计归母净利润为192亿元，同比减少约8.5%，其中安踏体育/李宁/特步国际/361度归母净利润分别为135.9/29.4/13.7/13.1亿元，同比变动-12.9%/-2.6%/+10.8%/+14.0%，若剔除安踏体育2024年一次性非现金利得，安踏归母净利润同比增长13.9%，板块公司整体表现稳健。
营运质量：渠道库存管理稳健，现金流生成能力强劲，分红回馈稳定。
Ø 板块公司库存管理优秀，周转效率整体处于合理范围。 2025年安踏体育/李宁/特步国际/361度平均库存周转天数分别为135/63/76/115天，同比变动+15/持平/-3/+10天。尽管受业务规模扩张和备货策略影响，部分公司周转天数有所上升，但仍处于健康水平。渠道库存方面，我们判断截止2025年末各运动品牌渠道库销比基本在4或者5左右，渠道库存健康。
Ø 经营性现金流表现优异，分红率保持稳定。 2025年板块公司现金回流稳健，合计经营性现金流净额同比提升约21%至276.5亿元。分红方面，安踏体育/李宁/特步国际/361度的派息比率分别约45%/50%/50%/45%，同比+6pcts/持平/-87pcts/+1pcts，均保持稳定水平，其中特步国际派息比率下降主要系2024年派发一次性特别股息导致基数高。
国际品牌方面，2025年adidas大中华区持续快速增长，Nike则仍处于调整和去库阶段。
Ø adidas：adidas 2025年经营表现优异，大中华区持续快速增长。adidas公司2025年报表营收增长5%至248亿欧元（单Q4增长2%），剔除Yeezy影响后货币中性基础上adidas品牌营收增长13%（单Q4增长11%），2024年公司Yeezy产品已经销售完毕，公司预计2026/2027/2028年公司整体营收均保持高单位数增长。2025年adidas公司大中华区实现营收36.23亿欧元，货币中性基础上同比增长9%（2025年adidas品牌增长13%，单Q4 adidas品牌增长15%），大中华区延续高质量增长态势，目前跑步业务在大中华区蓬勃发展，adidas逐步建立跑步产品矩阵，同时户外TERREX系列或表现出色，我们预计adidas在国内的份额有望持续提升。根据公司披露，预计2026年大中华区营收将实现低双位数增长。
Ø Nike：Nike FY2026Q2大中华区继续推进库存去化。Nike FY2026Q2季报（25年9月～25年11月），报表层面公司营收同比增长1%至124亿美元，货币中性基础上同比持平，净利润同比下降32%至8亿美元。货币中性基础上FY2026Q2 Nike品牌大中华区营收同比下降16%，针对大中华区的库存问题，Nike一方面通过回购库存，并对陈旧库存进行财务减值的方式在短期内减轻经销商以及Nike自身的库存压力；同时Nike削减春夏供货量以及采购量。截止期末Nike大中华区库存下降中双位数，库存量下降20%。为了推动业务改善，期内Nike在大中华区推进优质形象店建设，并加大产品创新力度带动跑步品类持续增长，另外在双十一期间Nike主动减少促销活动以控制折扣，提升渠道健康度。目前Nike预计大中华区销售压力仍将持续，但公司正实施多项举措以推动大中华区恢复增长。
1.2 估值与股价回顾：板块估值处于历史中枢，关注龙头估值提升机会
2025年以来运动鞋服板块公司股价先整体上行，后走势分化。
Ø 2025年1月初至3月中旬：消费环境改善预期持续升温，叠加各品牌流水数据表现较好，板块公司股价普遍走强，截至2025年3月18日，安踏体育/李宁/特步国际/361度股价对比2025年初分别+33.8%/+20.7%/+3.6%/+15.9%。
Ø 4月初：受外部关税政策冲击，市场情绪短期明显承压，投资者对出口敞口及消费需求的担忧加剧，各标的股价出现不同程度回落，截至2025年4月7日，安踏体育/李宁/特步国际/361度对比年初分别为-0.9%/-12.1%/-18.2%/-3.1%。
Ø 4月中旬至8月末：市场逐步消化外部冲击影响，叠加中报业绩催化，各标的股价明显修复，截至2025年8月25日，安踏体育/李宁/特步国际/361度对比年初分别为+38.8%/+29.6%/+23.2%/+47.6%。
Ø 9月至2025年末：该阶段板块走势明显分化，我们判断主要系各公司基本面预期出现分歧，安踏体育与特步国际股价持续震荡回落，李宁经历回调后于12月初触底反弹，361度则受益于估值性价比高，处于高位震荡区间，截至2025年12月31日，安踏体育/李宁/特步国际/361度对比年初分别为+8.7%/+21.7%/+1.2%/+52.4%。
目前板块公司整体估值处于过去2-3年中枢位置，板块估值整体存在上行空间。从估值层面上来看，目前运动板块整体估值水平处于过去2-3年中枢位置，从中长期来看，我们认为一方面运动鞋服赛道仍具备一定的成长性，尽管消费环境较为波动，龙头标的长期仍有机会实现稳健的业绩增长表现，另外一方面2026年以来随着国家政策的持续刺激，居民消费信心有望回升，从而带动板块估值上行。
2. 展望2026年：板块需求韧性仍在，标的公司提质增效
回顾2025全年，尽管消费环境有所波动，但运动鞋服板块整体仍然实现了较为稳健的经营表现，优于鞋服大盘。我们判断这一方面受益于居民运动的参与度仍处于提升阶段，为运动鞋服消费提供了支撑，另一方面原因在于，在过往快速发展过程中，板块标的公司在产品、渠道、品牌方面的运营能力也已经得到了显著提升，展望2026年我们预计运动鞋服板块的稳健经营趋势有望延续。
Ø 安踏体育：公司2025年营收同比增长13.3%至802.19亿元，归母净利润同比下降12.9%至135.88亿元（若剔除2024年公司因Amer Sports上市及配售事项权益摊薄产生的约36.69亿元一次性收益后，归母净利润增长13.9%），整体实现高质量增长。展望2026年我们预计公司收入增长高单位数，以迪桑特、可隆为代表的其他品牌增速或仍较快，当前我们预计公司2026年归母净利润为156.53亿元（根据公司披露，2026年3月Amer Sports启动配售事项，目前该配售事项已经完成，因权益摊薄2026年安踏体育或产生约16亿元的一次性利得），剔除一次性利得后，我们预计2026年安踏体育实现归母净利润约为140.53亿元，增长约3%。
Ø 李宁：2025全年公司营收同比增长3.2%至295.98亿元，考虑利息收入的减少以及实际税率的提升后，2025年公司归母净利润同比下降2.6%至29.36亿元，展望2026年，我们预计公司2026年收入增长高单位数，与此同时面对波动的消费环境，毛利率同比或将保持稳定，同时随着奥运营销的深入，费用投入或将增加，综合考虑实际税率的降低等因素，我们预计公司2026年归母净利润或略有下降。
Ø 特步国际：2025年公司持续经营业务营收同比增长4.2%至141.51亿元，公司归母净利润达13.72亿元，同比增长10.8%。展望2026年，我们判断消费环境正处于波动复苏阶段，索康尼快速增长持续，特步主品牌整体仍将采取稳健经营策略，全年我们预计公司收入增长5.4%，考虑到索康尼正处于快速发展阶段，同时主品牌DTC转型仍需要一部分费用投入，当前我们预计公司2026年归母净利润为12.60亿元，同比下降8.1%。
Ø 361度：2025年公司营收同比+10.6%至111亿元，归母净利润同比+14.0%至13亿元。展望2026年，我们预计公司营收及归母净利润保持稳健增长，基于公司此前召开的订货会情况，当前我们预计公司2026年收入增长9%，归母净利润增长11%。
3. 运营趋势分析：产品+渠道优化持续，助力公司长期增长
产品+渠道+营销协同发力，驱动板块公司长期竞争优势强化。我们认为当前各品牌以跑步科技迭代为核心，同步积极向户外、网球等细分赛道延伸产品矩阵；而在渠道层面，各品牌线下在现有门店体量基础上加快差异化业态创新，线上渠道则通过内容化运营及多平台布局实现高质量扩张；在营销层面，各公司深耕顶尖赛事资源，强化专业运动心智，多项措施并举，为公司中长期稳健增长奠定坚实基础。
3.1
产品端：硬核科技驱动性能跨越，细分矩阵实现多品类覆盖
2025
年品牌公司继续以跑步产品为核心，依托前沿科技平台实现性能突破。2025年各品牌持续加大研发投入，推动核心科技迭代，安踏品牌核心“氮科技”升级至氮80/85/90三大版本，PG7跑鞋全年销量突破400万双，C家族系列突破120万双。李宁年底重磅推出“超䨻胶囊”中底缓震科技，实现“飞电6 ULTRA”、“飞电6 ELITE”和“赤兔9 ULTRA”产品的商业化应用。特步发布新一代冠军版跑鞋“160X 7.0”系列，搭载ACE+发泡技术与GT700碳板，助力丰配友在东京赛场打破国家纪录并夺得亚洲第一。361度深化中底科技，推出“飞燃5”及“飞燃5 FUTURE”。
捕捉市场需求，从新赛道层面丰富产品矩阵。
1）深耕户外赛道，科技赋能绿色运动。 安踏自主研发的无氟防水透湿材料“无氟安踏膜”为高性能无氟冲锋衣提供核心材料支撑，推动行业向更环保的方向发展，标志安踏在功能性服饰上的重要突破；李宁进军越野跑赛道，推出“川山甲”核心单品家族，其中搭载户外顶级面料的越野跑冲锋衣“川山甲GTX”及“川山甲”，助力跑者在越野赛中从容面对复杂天气状况；361度重磅发布了搭载“三态膜”科技的“轻野”系列“御屏冲锋衣”，突显产品在户外防护与科技融合方面的创新；特步推出“飞石”徒步系列和“山猫”越野系列，把握户外市场增量。2）拓展网球、女性等高潜力细分市场。 李宁全面发力网球、匹克球及高尔夫等新兴赛道，同时围绕奥运赞助推出“荣耀金标”等高端系列，强化对高质量人群的渗透，361度聚焦女性市场，推出“新肌5.0”运动内衣及“甜典”女子网球系列，并首次开设女子运动概念店。
3.2
渠道端：重视单店效率提升，渠道结构优化
加大线下门店的差异化业态创新，提升单店运营效率。 2025年各品牌致力于构建高效率的零售模型，安踏持续推进安踏冠军、安踏竞技场级、安踏作品集等分层级业态，提升经营及潮流圈层渗透力；361度累计落成127家超品店，通过沉浸式全场景覆盖提升复购率；特步推出高端“金标领跑店”及“特步精选奥莱”，通过专业服务与高性价品类组合吸引高端及大众消费群；李宁开设龙店快闪店，通过场景升级提升终端体验与商业效益的协同，中长期我们判断国内运动鞋服品牌门店进入“提质增效”阶段。
线上渠道聚焦“内容化”与“多平台布局”，驱动高质量扩张。2025年运动鞋服公司整体电商业务表现亮眼，安踏品牌电商收入同比增长7.3%，李宁公司电商收入提升5.3%，公司电商渠道构建“追风”、“利刃”等专属电商IP矩阵；361度电商收益增长25.9%，全面接入美团及淘宝闪购，通过即时零售捕捉本地消费新增量；特步主品牌线上收入占比超1/3，在抖音及视频号等直播平台收入增长约40%。
全球化布局深化，长期快速扩张可期。安踏体育以东南亚为全球化桥头堡，正式启动“东南亚千店计划”，目标于2028年前设立1000家零售网点，同时逐步拓展欧美市场；361度2025年海外零售流水实现125.4%的爆发式增长，在吉隆坡开设首家直营店，截至2025年底其海外销售网点已达1253个；特步国际在新加坡开设海外首家跑步俱乐部，2025年海外收入接近翻倍增长，同时跨境电商业务同比增长超过220%。
3.3
营销端：深耕顶尖赛事资源，强化品牌专业心智与情感认同
加大对跑步、篮球及冰雪等核心品类的营销渗透。 各品牌通过专业运动员背书与IP赛事构建竞争壁垒，特步2025年赞助74场跑步赛事，在六场主要马拉松赛场维持全局穿著率第一，构建了深厚的品牌护城河；李宁通过赞助中学生篮球联赛及深化NBA/CBA球星营销，强化篮球生态引领力，同时强化对于跑步专业运动员以及马拉松赛事的赞助力度；361度利用尼古拉·约基奇及阿隆·戈登等NBA球星资源，通过“中国行”等活动拉近与年轻消费者的距离。
重视品牌层面的奥运营销，传递品牌精神。
在专业品类营销之外，奥运营销成为提升品牌高度的核心手段。李宁作为中国奥委会合作伙伴，同步推出“荣耀金标”系列，实现体育文化向日常场景的深度延伸；安踏为31支中国国家队提供专业装备，形成从国家队、职业赛事、高校到青少年领域的综合运动生态；361度成功蝉联五届亚运会合作伙伴，并成为2026-2029年世界泳联全球合作伙伴，持续提升国际影响力。
4.
重点公司分析与投资建议
2026年以来随着公司推进春节假期营销和产品上新，我们判断Q1整体表现保持稳健增长态势。推荐奥运周期有望迎来品牌力提升的【李宁】，当前股价对应2026年PE为17倍；推荐集团化运营能力卓越的运动鞋服板块优质标的【安踏体育】 ，当前股价对应2026年PE为12倍；关注特步国际、361度。
4.1
安踏体育：2025年集团份额提升，多品牌运营优势显著
2025年公司营收同比增长13.3%至802.19亿元，扣除一次性利得后的归母净利润增长13.9%，整体表现稳健且具韧性。公司披露2025年年报，公司营收同比增长13.3%至802.19亿元，毛利率同比下降0.2pcts至62.0%，经营利润同比增长15.0%至190.91亿元，归母净利润同比下降12.9%至135.88亿元（若剔除2024年公司因Amer Sports上市及配售事项权益摊薄产生的约36.69亿元一次性收益后，归母净利润增长13.9%），归母净利率16.9%，整体实现高质量增长。分红方面，全年安踏体育股利支付率为50.1%（占经调整股东应占溢利），重视股东回报。
安踏品牌：立足大众运动市场，2025年收入稳健增长。
1）收入层面：2025年安踏品牌营收增长3.7%，持续推进渠道和产品优化。2025年安踏品牌收入增长3.7%至347.54亿元，其中DTC-直营/DTC-加盟/电商/传统批发营收同比分别增长约+5.9%/-3.4%/+7.3%/-3.4%。①从渠道层面来看：截至2025年末安踏成人/儿童门店数量为7203/2652家，较年初+68/-132家。2025年安踏品牌积极推进差异化门店战略，竞技场旗舰店月均店效超过300万，Palace店月均店效超过80万，针对低线城市安踏启动灯塔店计划，2025年改造300家左右，带动销售效率提升。电商业务方面，2025年公司着力优化电商业务组织效率，同时追求盈利能力改善。②从产品端来看：2025年安踏跑鞋矩阵进一步丰富，重点鞋款PG7销量增长110%，C家族销量增长240%。展望2026年，我们预计安踏品牌仍将继续推进线上线下渠道优化，同时完善产品矩阵，积极打造爆款，以好商品带动品牌增长，当前我们预计安踏品牌2026年收入增长低单位数。
2）盈利层面：经营利润率为20.7%，盈利能力保持稳定。2025年安踏品牌毛利率同比下降0.9pcts至53.6%，我们判断毛利率下降主要系公司加大产品成本投入及毛利率较低的电商业务占比提升所致。与此同时安踏品牌持续加强费用管控，经营利润率维持在20.7%，同比略下降0.3pcts。展望2026年，我们预计安踏品牌经营利润率在20%左右。
Fila品牌：坚持高端运动时尚定位，推动品牌长期高质量发展。
1）收入层面：2025年Fila品牌营收增长6.9%，波动环境下增速彰显韧性。2025年Fila品牌营收同比增长6.9%至284.69亿元，截止2025年末Fila品牌门店总数为2040家，较年初净减20家。Fila专注专业运动、时尚生活、潮流运动以及儿童四大赛道，聚焦目标受众，打造品牌认知带动销售增长。从渠道和产品层面来看，2025年Fila继续优化渠道形象，开设高效店铺，产品端发力网球和高尔夫赛道，同时打造POLO、老爹鞋单品系列， 2025年POLO品类全年售出200万件，老爹鞋全年售出1000万双，提升销售效率。展望2026年，我们判断Fila仍将基于品牌定位，强化产品打造，当前我们预计Fila品牌收入增长中单位数。
2）盈利层面：费用率管控卓越，经营利润率表现优异。2025年Fila品牌毛利率同比下降1.4pcts至66.4%，根据公司披露毛利率的下降主要系策略性提升产品功能质量致成本上升及电商占比增加；期内Fila品牌经营利润率同比上升0.8pcts至26.1%，公司持续提升费用投入效率与精细化运营，在一定程度上弥补了毛利率的下降压力。展望2026年，我们预计Fila经营利润率仍保持在25%左右的水平。
户外品牌：业绩增速优异，高增长趋势有望延续。2025年其他品牌营收同比增长59.2%至169.96亿元，毛利率同比下降0.4pcts至71.8%，经营利润率下降0.7pcts至27.9%。截至2025年末迪桑特门店数量较年初增加30家至256家，Kolon Sport门店数量较年初增加18家至209家。目前迪桑特和可隆发展顺利，2025年迪桑特流水突破100亿元，平均店效270万元，可隆流水突破60亿元，平均店效200万元左右。中长期公司聚焦品牌势能打造以及店效提升，受益于赛道优质以及安踏集团卓越的多品牌运营能力，我们预计迪桑特和可隆有望保持快速增长趋势。展望2026年，我们预计迪桑特以及可隆品牌2026年收入均增长20%~30%， Jack Wolfskin短期仍处于调整优化阶段，2026年或仍有一定亏损，期待长期改善，综合来看其他品牌业务经营利润率在25%~30%之间。
Amer Sports：经营表现优异，长期业绩快速增长可期。2025年Amer Sports经营表现优异，Amer Sports在全球范围营收同比增长27%至65.7亿美元，其中大中华区增长强劲，2025年安踏体育分占联营公司盈利为12.03亿元（2024年同期为1.98亿元），根据Amer Sports指引，2026年Amer Sports公司自身经调整后归母净利润为6.20~6.49亿美元，同比增长14%~19%，安踏体育或从中受益。
展望2026年，扣除Amer股份摊薄带来的一次性利得后，我们预计公司归母净利润140.53亿元左右。展望2026年我们预计公司收入增长高单位数，以迪桑特、可隆为代表的其他品牌增速或仍较快，当前我们预计公司2026年归母净利润为156.53亿元（根据公司披露，2026年3月Amer Sports启动配售事项，目前该配售事项已经完成，因权益摊薄2026年安踏体育或产生约16亿元的一次性利得），剔除一次性利得后，我们预计2026年安踏体育实现归母净利润约为140.53亿元，增长约3%。
盈利预测和投资建议：公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著，不考虑一次性利得我们预计公司2026年归母净利润为140.53亿元，对应2026年PE为13倍，预计2027/2028年归母净利润为158.13/176.27亿元，维持“买入”评级。
风险提示：终端需求下滑；多品牌及海外业务开展不顺；人民币汇率变动带来业绩波动
4.2 李宁：2025年业绩超预期，专业科技+奥运赋能，2026年扬帆起航
公司2025全年营收增长3.2%至295.98亿元，归母净利润下降2.6%至29.36亿元，整体表现超预期。2025全年公司营收同比增长3.2%至295.98亿元，毛利率同比下降0.4 pcts至49.0%，2025全年公司管理+销售费用率同比下降0.6 pcts至36.5%，公司持续推进费用管控，效果显著，综上来看2025全年公司经营利润率同比提升0.4pcts至13.2%，经营利润同比增长6.0%至38.98亿元，考虑利息收入的减少以及实际税率的提升后，2025年公司归母净利润同比下降2.6%至29.36亿元，归母净利率同比下降0.6 pcts至9.9%。派息方面，2025全年公司派息比率为50%，公司持续重视股东回报。
李宁成人装：2025年跑步品类延续快速增长态势，同时专业渠道发货或有优异表现。
1）渠道端：专业渠道发货带动批发业务营收增长，电商业务增速稳健。2025全年李宁成人批发业务营收同比增长7%至128.65亿元，直营业务同比下降4%至63.55亿元。我们判断期内批发业务增速较快，部分原因系专业渠道发货贡献所致（剔除专业渠道发货因素后，批发业务增长低单位数），而针对直营渠道公司继续对低效店铺进行关停整改，截止2025全年李宁成人装直营/批发门店数量较年初分别-59/+33至1238/4853家。展望2026年，一方面我们预计在羽毛球业务的带动下，专业渠道发货仍将保持快速增长；另一方面随着公司持续推进渠道效率以及产品结构优化，2026年直营/批发门店终端销售有望改善，从而直接带动直营业务收入以及批发发货增长，同时新店型（户外单品店、龙店等）的推出也有望带来收入增量。
2025全年公司电商业务收入同比增长5.3%至87.43亿元。面对相对激烈的市场竞争，李宁电商平均折扣加深约1pcts，库存周转天数维持健康水平，2026年来看我们预计电商业务仍有望保持快速增长态势。
2）产品端：立足专业运动定位，提升产品竞争力。2025全年李宁成人流水同比持平，其中跑步/综训/篮球/运动生活流水同比+10%/+5%/-19%/-9%，2025全年李宁跑步品类流水延续快速增长势头，全年专业跑鞋总销量突破2600万双，其中超轻、赤兔、飞电三大核心系列销售突破1100万双，2026年来看随着超䨻胶囊科技的推出我们判断公司专业跑步势能有望提升。公司持续重视对于篮球品类的营销投入以及运动生活品类的产品打造，2026年表现有望改善；同时加大对于户外品类以及奥运荣耀系列产品矩阵的丰富力度，期待2026年表现。
童装业务：全年增速优异，2026年快速增长趋势有望延续。2025全年李宁童装线下流水同比增长低双位数，门店数量较年初净增50家至1518家，公司持续优化童装产品结构，同时强化品牌推广，表现符合预期，经营稳健，2026年我们预计童装业务有望延续快速增长表现。
现金储备充裕，库存质量健康。1）现金流：2025全年公司经营现金净流入48.52亿元，同比下降7.9%，面对不利的消费环境，公司同渠道伙伴通力合作，确保经营活动稳健进行。2）库存情况：2025全年公司库存较年初增加3.7%至26.94亿元，公司库存周转天数同比持平为64天，渠道库销比在4个月同比稳定，渠道库存质量处于健康状态。
我们预计公司2026年营收同比增长高单位数，归母净利润略有下降。2025年公司整体经营表现优于预期，2026年来看随着公司奥运营销声量的提升，同时产品结构（荣耀金标系列、户外系列）以及渠道结构（龙店、户外店等）的优化，我们预计公司的收入增速有望提升，目前我们预计公司2026年收入增长高单位数。利润方面，面对波动的消费环境，毛利率同比或将保持稳定，同时随着奥运营销的深入，费用投入或将增加，综合考虑实际税率的降低等因素，我们预计公司2026年归母净利润或略有下降。
盈利预测和投资建议：综合考虑短期消费环境的不确定性以及公司长期经营效率的不断提升，我们预计公司2026~2028年归母净利润为28.57/32.50/37.06亿元，对应2026年PE为17倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动，盈利能力提升速度不达预期，门店优化不及预期等
4.3 特步国际：2025年主品牌经营稳健，索康尼规模持续扩张
特步国际2025年营收增长4.2%，归母净利润增长10.8%，整体表现稳健。 特步国际发布2025年年报，公司持续经营业务营收同比增长4.2%至141.51亿元，毛利率同比略微下降0.4pcts至42.8%，销售费用率同比提升1.5pcts至22.6%，主要系电商业务快速增长导致相关的平台费用及物流成本增加影响，管理费用率下降0.8pcts至9.7%，综上2025年公司归母净利润达13.72亿元，同比增长10.8%，净利率提升0.6pcts至9.7%，全年派息比率为50.4%。
特步主品牌：聚焦跑步战略深度执行，品牌专业口碑持续巩固。2025年大众运动（特步）营收同比增长1.5%至125.15亿元，由于公司提升了给予分销商的推广补贴以及折扣率，毛利率同比下降0.6pcts至41.2%，经营利润率下降0.6pcts至15.3%。
成人业务：产品跑鞋矩阵继续升级，2026年公司逐步推进DTC改革。1）产品&品牌端：2025年特步在跑步领域的优势地位进一步强化，包揽六项重点马拉松赛事的全局穿着率第一，2025年8月推出新一代“160X 7.0”冠军版跑鞋系列，同时针对大众市场推出“青云”系列缓震跑鞋，提升品牌覆盖广度。目前特跑族会员数量已超过250万，构筑了具有凝聚力的跑步生态圈。2）渠道端：2025年电商业务表现亮眼，收入占比已超过主品牌的三分之一，其中抖音及视频号等直播平台实现约40%的高速增长。线下方面，截至2025年底特步成人门店数量为6357家，较2024年底净减少25家，公司积极布局高端金标领跑店及奥莱渠道，目前新形象店占比70%+，2026年特步主品牌在渠道端将加大力度推进DTC建设，以优化终端零售效率。同时特步继续推进海外业务拓展，2025年海外收入接近翻倍增长，2026年海外业务有望保持高速增长。
特步少年：聚焦运动追高，推动业务增长。2025年原儿童业务正式重新定位为“特步少年”，聚焦运动追高，2025年推出融合AI智能检测与三大核心技术的“特步成长鞋1.0 PRO”，获得优异市场反馈。截至2025年底，特步少年门店数量为1488家，较2024年底净减少96家，通过全新定位和精准产品布局，特步少年有望在青少年运动市场实现长期增长。
专业运动（索康尼&迈乐）：规模持续快速增长，盈利能力逐步提升。2025年专业运动分部营收同比增长30.8%至16.36亿元，由于低毛利的服装产品销售贡献增加，毛利率同比下降1.7pcts至55.5%，受益于强劲的零售表现及有效的成本管理，经营利润率提升0.7pcts至7.0%，经营利润增长46.4%至1.14亿元。截至2025年底，索康尼在内地的门店增至175家，2025年净开30家，目前索康尼定位百年跑步世家，在品类层面立足专业跑步系列，丰富运动生活鞋类产品以及服装产品，推动生意规模扩张，渠道端积极推进优质形象店开设，在带动销售增长的同时提升品牌形象，中长期规模扩张和盈利能力提升有望同步实现。
2025年公司营运状况相对稳健，中长期公司持续推进存货以及应收账款管理。截至2025年末存货为18.29亿元（同比+14.6%），存货周转天数为77天（同比+9天），截至2025年末应收贸易款项为47.44亿元（同比+3.2%），应收贸易款项周转天数为120天（同比持平），整体保持相对稳健。2025年公司来自经营活动产生的现金流净额为9.52亿元，2024年同期为12.28亿元，中长期来看随着公司持续强化对于存货以及应收账款的管理，确保现金流情况保持在优异水位。
展望2026年，我们预计公司收入增长中单位数，短期费用投入对利润率造成一定压力。展望2026年，我们判断消费环境正处于波动复苏阶段，索康尼快速增长持续，特步主品牌整体仍将采取稳健经营策略，全年我们预计公司收入增长5.4%，考虑到索康尼正处于快速发展阶段，同时主品牌DTC转型仍需要一部分费用投入，当前我们预计公司2026年归母净利润为12.60亿元，同比下降8.1%。
盈利预测和投资建议：公司作为国内领先的体育用品企业，在专业跑步领域具有较大优势，索康尼经营规模逐步扩张，我们预计公司2026-2028年归母净利润为12.60/14.17/16.00亿元，对应2026年PE为9倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动、渠道优化不及预期、索康尼经营表现不及预期等。
4.4 361度：2025年业绩优异，渠道优化持续，产品力提升
营收/业绩同比增长10.6%/14.0%，派息率维持稳定。公司发布2025年年报，全年营收同比+10.6%至111亿元，毛利率同比持平为41.5%，销售费用率同比-1.7pcts至20.2%，管理费用率同比+0.7pcts至7.7%，期内公司产生约1亿元的捐款（2024年同期为0.1亿元），从而导致管理费用率提升。综合来看公司归母净利润同比+14.0%至13亿元，归母净利率同比+0.3pcts至11.7%。公司全年派发股息31.7港仙/股，派息比率45%，保持稳定，公司重视股东回报。
361度成人业务：产品力+品牌力提升驱动业务增长，超品店拓店速度超预期。2025年361度成人鞋/服营收同比分别+8.0%/+10.7%至46.30/34.23亿元。1）从品类层面来看：2025年361度旗下跑步、篮球品类产品力和品牌力均持续升级，跑步领域积极赞助国内外马拉松以及自由赛事“三号赛道”，同时推出了飞燃5、飞燃5 FUTURE等专业竞速新品；篮球品类依托NBA球星约基奇、阿隆·戈登等代言人影响力，推动品牌建设以及全球化发展。2）从渠道层面来看：2025年末361度成人门店数量同比减少356家至5394家，单店面积较年初净增加16㎡至165㎡，年底公司加强渠道优化，门店数量有所减少，同时361度大装超品店截至年末全国共105家，拓店速度超预期，差异化渠道布局为品牌增长奠定基础。
361度儿童业务：青少年运动专家定位稳固，2025年增速稳健。2025年儿童业务营收为25.8亿元，同比+10%，占公司营收比重为23.2%。361度儿童延续专业运动基因，产品覆盖跑步、篮球、跳绳等多品类维度；截至2025年末儿童门店数量为2364家，同比减少184家，单店面积达到124㎡，较年初增加12㎡，最新五代门店已落地366家，童装超品店21家，全面提升终端形象及购物体验。
361度电商业务：2025年增长亮眼，占集团营收比重达到29.5%。2025年电商业务收入同比+26%至32.9亿元，占集团营收比重为29.5%，公司电商产品同线下形成有效区隔，以产品差异化巩固电商业务优势，同时公司积极布局即时零售渠道，拓宽电商业务增长点。
现金回流状况改善，期待后续表现。截至2025年末存货为20.66亿元，同比-2.1%，存货周转天数为117天，同比延长10天；截至2025年末应收贸易款项为46.93亿元，同比+7.9%，应收贸易款项及票据周转天数为149天，同比持平。2025年公司来自经营活动产生的现金流净额为8.15亿元，2024年同期为0.7亿元，我们判断2024年末公司或增加对电商的存货储备从而导致经营现金流基数较低，中长期来看随着公司持续强化对于存货以及应收账款的管理，我们预计公司现金流情况或将持续改善。
展望2026年，我们预计公司营收及归母净利润保持稳健增长 。2025年在公司产品力以及渠道运营效率不断提升的背景下，公司实现了优异的收入和业绩表现，基于公司此前召开的订货会情况，当前我们预计公司2026年收入增长9%，归母净利润增长11%。
盈利预测与投资建议：公司作为运动鞋服头部公司之一，业绩增速优异，我们预计公司2026-2028年归母净利润为14.55/16.24/17.96亿元，现价对应2026年PE为8倍，维持“买入”评级。
风险提示：门店拓展与整改力度不及预期、消费环境复苏不及预期，人民币汇率变动带来业绩波动。
5. 风险提示
消费环境波动风险。当前海外及国内消费环境仍处于波动态势，后续倘若消费力修复不及预期，或对公司终端流水造成影响。
门店扩张不及预期。在消费疲软的情况下，各公司的门店扩张会相对谨慎，新品牌的开展也会受到影响。
电商业务建设不及预期。目前各公司电商业务占比逐步提升，为了谋求稳健增长，公司加强各个平台间的精细化运营效率，倘若后续电商业务推进不及预期，或将对品牌公司收入业绩表现造成影响。
分析师 杨莹
执业证书编号：S0680520070003
邮箱：
yangying1@gszq.com
分析师 侯子夜
执业证书编号：S0680523080004
houziye@gszq.com
分析师 王佳伟
执业证书编号：S0680524060004
wangjiawei@gszq.com
本文节选自国盛证券研究所于2026年3月31日发布的报告《运动鞋服：2025年稳健增长，长期赛道投资价值高》，具体内容详见相关报告。
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