📋 摘要 纸浆模塑龙头从模具制造向全产业链拓展 公司是国内知名的纸浆模塑餐具用品解决方案提供商，主营业务为自然降解植物纤维模塑产品的研发、生产及销售。公司自2004年起从事纸浆产品模具制造，从模具厂商逐渐发展为产品制造商，积累丰富行业经验，2022年公司纸浆模塑餐饮具产量在国内市场占比达到20%，市占率
摘要
纸浆模塑龙头从模具制造向全产业链拓展
公司是国内知名的纸浆模塑餐具用品解决方案提供商，主营业务为自然降解植物纤维模塑产品的研发、生产及销售。公司自2004年起从事纸浆产品模具制造，从模具厂商逐渐发展为产品制造商，积累丰富行业经验，2022年公司纸浆模塑餐饮具产量在国内市场占比达到20%，市占率稳居全球前列，产品销售遍及全球80多个国家和地区。
2019-2024年公司营业收入从5.56亿元提升至15.46亿元，CAGR为22.68%，归母净利润从1.11亿元提升至3.24亿元，CAGR为23.88%，收入及利润实现快速成长。2025Q1-3公司经营承压主要系受到美国商务部“双反”调查影响，为此公司及时调整经营计划，重点加快海外产能建设，我们预计26年经营调整成效有望显现。
纸浆模塑行业：渗透率有望提升，全球供应优势显著
行业需求：根据Grand View Research数据显示，2022年全球纸浆模塑包装市场价值为51亿美元，相较全球塑料包装市场渗透率仅1.4%，预计2023-2030年CAGR为7.6%，政策&需求共振背景下行业有望迎来快速发展；由于纸浆模塑在可降解餐饮包材领域具备降解难度更低（自然全降解）、适用温度范围更广、成本更低的特点，我们预计渗透率有望加速提升。
供给情况：我国为纸浆模塑生产及出口大国，根据UN Comtrade数据，2015-2024年中国纸浆模塑产品出口量从30.6万吨提升至100.9万吨，同期美国纸浆模塑进口量从16.9万吨提升至48.2万吨，CAGR为12.7%，其中美国对我国进口依存度较高（24年占比56%），中国供应链稀缺性凸显。
行业格局：贸易摩擦压力测试，有望加速行业洗牌；一方面，国内产能利用率下降带来部分扩产停滞、工厂停产，竞争压力缓和、价格或触底；另一方面，头部厂商加速向海外基地转移产能，我们认为具备一定资金实力、快速应对能力、成本优势及客户拓展能力的龙头厂商海外产能爬坡速度更快、盈利空间更可观，有望长期享受市场份额提升。
精益制造+全球布局尽显龙头底色
1）精益制造+规模经济铸就超额盈利根基：公司单吨成本较友商平均节约2500-4000元/吨，盈利能力为行业最优，我们认为主要系公司坚持精益制造，从原料布局（贴近原料产地&规模采购）、能源利用（生物质与天然气结合可节约单位能源成本500-1000元/吨）、设备及模具自研（单吨投资额较友商节约1000元/吨+，设备折旧&生产效率具备优势）、生产工艺精进到产能规模放量的制造链路上持续节降成本、提升效率。
2）客户资源优质：凭借多年行业深耕经验，公司能独立为客户提供从前道的外观设计、结构设计、样品制造、产品生产到后续风险的管控的一站式点对点的整体解决方案，响应速度快、服务能力强，与国内外大型餐饮和食品包装产品制造商合作密切。
3）产能全球布局提速：为应对贸易摩擦战略布局泰国基地承接美国市场订单需求，据公司公告，25H1泰国基地净利率23%（国内基地约17%），我们预计伴随产能爬坡，竞争优势有望进一步凸显；此外，公司拟对美投资年产2万吨纸浆模塑餐具项目，提升美国市场竞争力。
首次覆盖，给予“买入”评级
公司具备从原料&能源把控、设备及模具自研、生产工艺精进到产能规模放量的制造优势，后续泰国生产基地规模效应有望释放，国内产能利用率有望稳步抬升，我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.0/5.9/8.1亿元，对应PE分别为24X/12X/9X。我们采用可比公司估值法，给予公司26年15-18X PE，对应目标价为86-103元/股，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险，汇率波动的风险，产能消化的风险，技术创新不及预期的风险，主要原材料价格波动的风险，国际贸易政策风险等。
1.纸浆模塑龙头从模具制造向全产业链拓展
公司是中国知名的纸浆模塑餐具用品解决方案提供商，主营业务为自然降解植物纤维模塑产品的研发、生产及销售，主要利用蔗渣浆、竹浆等天然植物纤维材料，通过模具塑造成型，实现吸塑、注塑工艺的造型效果，是塑料制品的良好替代，广泛应用于餐饮、快消、医疗、工业等领域。公司主要产品为餐饮具及精品工业包装，餐饮具系用于餐饮或类似用途的器具，主要包括餐盒、盘、碟、刀、叉、筷、碗、杯等。
从模具厂商发展为产品制造商，积极顺应贸易环境布局海外工厂。公司自2004年起从事纸浆产品模具制造，于2016年起设立浙江众鑫环保科技有限公司，转型自然降解植物纤维模具产品的研发生产及销售；2022年公司纸浆模塑餐饮具产量在国内市场占比达到20%，产品市场占有率稳居全球前列，产品销售遍及全球80多个国家和地区，为全球数以亿计的消费者提供了绿色环保的餐具；2025年在美国“双反”背景下公司积极进行供应链外迁，泰国工厂逐步投产。
股权结构集中，创始人具备丰富一线行业经验。众鑫环保公司系由滕步彬、季文虎共同出资组建，浙江达峰、金华众腾、金华简竹等为实控人控制的持股平台，绑定核心员工利益实现共同成长；截至2025年9月30日，实控人及其一致行动人合计持股比例达64%，股权结构相对集中。此外，公司创始人滕步彬、季文虎深耕包装制造及机械模具行业20余年，积累了自主模具设计、设备制造及工艺流程的丰富经验，有望赋能公司长期成长。
2. 财务概览：收入规模持续扩张，业绩韧性凸显
产能规模稳步扩张支撑收入及业绩成长。2019-2024年公司营业收入从5.56亿元提升至15.46亿元，CAGR为22.68%，归母净利润从1.11亿元提升至3.24亿元，CAGR为23.88%，收入及利润稳健成长，主要系公司在浙江兰溪、广西来宾、崇左等地实现产能扩张，更好地满足国内外客户需求。
积极应对“双反”，26年经营调整成效有望显现。2025Q1-3公司实现营业收入10.56亿元，同比-8.07%，归母净利润1.98亿元，同比-16.16%，业绩承压主要系公司业务受到美国商务部的“双反”调查影响，为此公司及时调整经营计划，重点加快海外产能建设，25年泰国一期“年产3.5万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”已实现达产达标，运营稳定，二期“年产6.5万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”将于2026年投产，为公司未来增长奠定坚实基础。
外销贡献主要收入，政策催化国内外市场共振。公司产品以外销为主，2019-2024年境外收入从5.23亿元提升至13.24亿元，CAGR为20.3%，收入占比维持80%以上，外销收入主来自于北美及欧洲。一方面，限塑令、禁塑令起源于欧美发达国家，公司主要客户多处于美国、英国等欧美国家；另一方面，其他地区国家陆续推行限塑令和禁塑令，公司在其他区域以及国内市场的销售收入均有较快增长。
盈利能力稳中向上，生产规模优势有望释放。2021年以来公司毛利率在28%-35%之间波动，净利率在13%-21%之间波动，盈利能力波动主要受原材料价格变动、制造费用摊销等因素影响。2022年毛利率下降主要系一方面上游原材料价格上涨，另一方面公司自动化程度较高的生产设备投入使用带动固定资产折旧、能源消耗快速增加，而新产线投产后设备与工艺调试使得产能爬坡期产能利用率较低，导致单位制造费用快速增加；2025Q1-3盈利能力承压主要系贸易摩擦背景下公司调整经营计划所致，我们预计伴随泰国产能爬坡及国内产能利用率提升，盈利能力有望稳步修复。
3. 纸浆模塑行业：渗透率有望提升，全球供应优势显著
3.1. 政策+需求共振，纸浆模塑渗透率有望提升
纸浆模塑作为绿色环保型包装产品，渗透率有望持续提升。纸浆模塑产品是将可完全回收循环使用的植物纤维加工调配成一定比例浓度的浆料，依据产品设计、定制的模具，经真空吸附成型，利用模内干燥的原理形成不同种类和用途的环保纸制品。自然降解植物纤维模塑产品原料来源于自然，主要为蔗渣浆等纯天然植物纤维，生产加工过程为纯物理过程，产成品无污染、不含重金属、塑化剂或荧光粉等有害物质，经使用后废弃物可回收再利用、可自然降解，是良好的绿色环保型包装产品。
纸浆模塑产能以普通缓冲包装为主，餐饮具为重要发展方向。纸浆模塑产品根据其生产工艺、产品性能及应用领域的不同，主要可分为一次性餐饮具、精品工业包装和普通工业包装三类。产能方面，根据前瞻产业研究院，2022年全球/中国纸浆模塑产能442/179万吨，其中普通缓冲包装产能分别为347/113万吨，一次性餐具产能分别为75/51万吨，精品工包产能分别为20/15万吨。
下游应用场景方面，根据Grand View Research数据显示，2022年全球纸浆模塑包装市场价值为51.11亿美元，其中食品包装、餐饮具为最主要的应用领域，占比约70%，相对于全球塑料包装市场而言（2022年3692.10亿美元）渗透率仅1.4%，预计2023-2030年CAGR为7.6%，未来几年是我国纸浆模塑快速发展时期。
政策拉动&餐饮外卖需求旺盛，纸浆模塑一次性餐具有望迎来快速发展。
1） “禁塑令”政策目标拉动“以纸代塑”需求：2015年在印度召开的世界环境日大会上，联合国达成决议到2025年全球要禁止使用一次性塑料用品，全球包括欧盟、荷兰、印度、日本等多个国家或地区已在国家层面立法；我国在“十四五”期同样进一步明确加强塑料污染治理分阶段的任务目标。
2） “双碳”政策背景下，农作物秸秆材料被重点关注：纸浆模塑产品是对甘蔗渣等农作物秸秆这一类农业废弃物的有效利用，国家发展改革委发布的《“十四五”循环经济发展规划》明确将秸秆综合利用纳入了循环经济领域的五大重点工程之一的“循环经济关键技术与装备”。 “双碳”目标下，农作物秸秆材料因整个生命周期都可减少碳排放的特性，受到了前所未有的关注。
3） 餐饮外卖终端市场快速发展：餐饮外卖市场是全球去塑政策首要针对的领域之一，主要使用纸浆模塑餐饮具替代现有相关塑料及发泡产品，目前星巴克、汉堡王、喜茶、联合利华、雀巢等国内外领先餐饮、快消企业已逐渐减少对塑料杯盖、塑料刀叉等塑料制品的使用，采用可降解植物纤维杯盖、纸浆模塑刀叉等来代替。
3.2. 纸浆模塑具备易降解、耐高温、成本低等特点
在餐饮包材领域，相较于传统不可降解塑料，纸浆模塑、PLA/PBAT可降解塑料及淋膜纸类产品为可替代的选项。其中，纸浆模塑具备降解难度更低、适用温度范围更广、成本更低的特点。
1）可降解性：纸浆模塑原材料主要选用蔗渣浆、竹浆、木浆等多种天然植物纤维，产品生产过程中仅发生物理变化，产品使用后无需专门的回收处理，可经土壤掩埋后自然降解；而PLA是生物基的化学聚合物，上游原材料主要是乳酸（淀粉），PBAT是石油基可降解材料，以脂肪族酸、丁二醇为原料化学合成，二者均可以在特定条件下进行生物降解（如需要较高温度和湿度以及大量微生物，需进行工业堆肥，需要配套的垃圾回收处理体系）。因此纸浆模塑产品所需的降解条件较简单、降解成本较低，自然全降解性远优于PLA等可降解塑料产品。
2）产品性能：纸浆模塑产品较PLA等由于适用温度范围、阻隔性及透明性等方面存在一定差异，在不同应用领域各具优劣势。如纸浆模塑的阻隔性及透明性处于相对劣势，但适用温度范围、成型性能方面更强，PLA产品适用温度仅为-20℃-50℃，在温度高或富氧及微生物的情形下会发生分解形变，因此运输存储要求高、不可微波加热。因此纸浆模塑产品在产品保质期限、高温环境中更具优势。
3）成本&价格：纸浆模塑产品原材料成本远低于PLA/PBAT，其以重量为单位的售价通常低于PLA/PBAT等可降解塑料产品，因此纸浆模塑产品在价格上更具竞争力。
3.3. 我国为生产&出口大国，贸易摩擦驱动全球扩产
中国为全球纸浆模塑生产领军国家，产业集群优势显著，产品远销海外。我国纸浆模塑行业自1980年代开始起步，已走过40余年发展历程，通过设备引进和自主创新，走出了国产化、多元化、特色化发展之路；根据IPFM数据，2024年纸浆模塑年产能已达到约200万吨，纸浆模塑生产企业数量激增至4200家，并逐步形成了以广西、广东、浙江和山东为四大核心区域的产业集群。
根据海关总署数据，2015-2024年，中国纸浆模塑产品出口数量和出口金额整体呈上升态势，2024年出口数量达到100.9万吨，同比+19%，出口金额达到27.23亿美元，同比+10%，2025年同比略下滑或系反倾销关税影响。根据UN Comtrade数据，从出口分布区域看，美国及欧洲为我国主要出口市场，2024年出口量分别为30.5万吨/25.9万吨，占比30%/26%。
美国进口需求旺盛，中国供应链稀缺性凸显。根据UN Comtrade 数据，2015-2024年美国纸浆模塑进口量CAGR为12.4%，而中国为美国最主要的纸浆模塑进口市场，2024年美国从中国进口占比达56%；我国对美纸浆模塑出口量从2018年的15.9万吨持续攀升至2024年的30.5万吨，CAGR为12%，彰显美国纸浆模塑终端市场需求旺盛，以及中国在全球纸浆模塑供应链的产业地位。我们认为在“双反”背景下，具备一定资金实力的中国厂商加速向东南亚及美国本土转移产能，全球供应优势有望进一步显现。
3.4. 国内竞争企稳，海外布局提速，龙头份额向上
技术&生产壁垒各异，行业格局分化，龙头优势显著。从我国纸浆模塑市场竞争情况来看，中小厂商主营禽蛋托等低附加值产品，利润水平较低，竞争激烈；而头部厂商聚焦于餐饮具、精品工业包装等产品，利润水平较高。根据前瞻产业研究院数据，以产量计，2022年一次性餐具领域CR5为49%，行业集中度较高，其中众鑫股份以18%的份额位列行业TOP1；精品工包领域CR5为42%，东莞汇林、裕同科技等位居前列；普通缓冲包装领域CR5仅为5%，因行业门槛较低格局较为分散。
贸易摩擦背后实力角逐，龙头份额有望进一步提升。随着“禁塑令”的逐步升级，以纸代塑的呼声越来越高，近年来多家包装制品企业正加速布局餐饮具纸浆模塑产能，如家联科技收购家得宝&规划来宾生产基地、金晟环保加码四川产能建设等，行业竞争或有加剧。2024年10月我国纸浆模塑受到美国商务部的“双反”调查，初裁结果为反倾销税率136.27%、反补贴税率5.99%，贸易摩擦对厂商提出严峻考验、加速行业洗牌：
国内方面，伴随产能利用率持续下降，国内部分扩产停滞、工厂停产，如大胜达25年终止海南纸浆模塑数字工厂二期项目建设，宜宾裕同削减纸浆模塑产能等；我们认为伴随国内竞争压力趋缓、价格或触底，后续具备生产规模&成本优势、产业链整合能力、客户交付&服务能力的头部厂商有望保持市场份额、提升盈利水平。
海外方面，国内厂商加速向海外基地转移产能，如众鑫、韶能、家联等均在泰国建设生产基地，裕同、富岭等在印尼规划新增产能；我们认为压力测试下具备一定资金实力、快速应对能力、成本优势及客户拓展能力的龙头厂商海外产能爬坡速度更快、盈利空间更可观，有望长期享受市场份额提升。
4. 众鑫股份：精益制造+全球布局尽显龙头底色
4.1. 精益制造+规模经济铸就超额盈利根基
全产业链条深耕提效，公司低成本&高毛利超额优势显著。纸浆模塑生产具有典型的制造业特征，一方面涉及环节及固定资产投入较多，包括置办土地厂房、购置成型机、切边机和导热油炉等一系列专用生产设备等，另一方面具备高质量、大批量、差异化产品生产能力的企业更能赢得市场主动权；因此行业规模经济效应较为明显，企业达到一定生产规模才能有效降低生产成本，保证合理的利润空间。
公司纸浆模塑产品的料工费成本结构基本稳定，近年来伴随自动化设备投入及规模效应放大，单吨成本从2022年的1.19万元/吨下降至2024年的1.07万元/吨，年均下降5%，较部分同行友商平均节约2500-4000元/吨；同期公司毛利率水平从28.1%提升至34.5%，而同行友商相同产品毛利率在2024年仅为约10%。公司在成本及盈利能力方面均处于行业最优，我们认为主要系公司以精益制造为根基，从原料&能源把控、设备及模具自研、生产工艺精进到产能规模放量的制造链路上持续节降成本、提升效率。
原料方面：贴近式布局原料产地，规模采购价格优势明显。公司采购的原材料主要为蔗渣浆、竹浆等纸浆以及防水剂、防油剂等各类助剂辅料，其中纸浆采购额占比约70%、辅料采购额占比约20%；纸浆类原料属于大宗商品，价格受宏观经济波动、供需关系等影响。公司凭借规模效应，在采购原材料时，既可以保证主要原材料供应及其质量的稳定性，又具备相对较强的议价能力，从信用期、价格都具备比较优势，充分控制好成本。
此外，公司贴近式布局原料基地，广西是我国最大的糖料蔗和食糖生产基地，根据泛糖科技，广西蔗渣产量约1150万吨/年，其中约40%用于蔗渣制浆及下游制品；公司目前在广西崇左、来宾布局产能，直接合作广西来宾东糖纸业有限公司、龙州南华纸业有限公司等纸浆生产商，我们预计规模采购更具议价权，且贴近式布局有效节约运输成本。
根据卓创资讯，2025年我国漂白蔗渣湿浆年均价约4133元/吨，同比-10.15%，整体低于历史均值，预计2026年价格或于历史平均水平附近震荡，并延续季节性走势，对公司成本影响相对可控。
能源方面：生物质燃料与天然气相结合，能耗成本较低。纸浆模塑生产加工过程中的成型环节需要大量的热能对产品进行烘干塑形，热能和电能的能耗一直是生产成本中两项主要的成本大项；特别是双控和碳中和形势下对燃煤、天然气等加热方式的限制，造成了一些地区的纸浆模塑工厂只能依靠使用电加热方式，成本极高、耗能极大，在市场竞争中失去了价格竞争优势。
而公司主要耗用燃料为生物颗粒与树皮，相较于天然气而言单位燃值成本较低，据公司招股书测算，使用天然气及生物质结合为燃料相比完全使用天然气为燃料，可节约单位能源成本500-1000元/吨。此外，广西崇左龙州有丰富的农林废弃物（桉树皮、甘蔗叶、秸秆等），公司通过收集这些农林废弃物作为生物质燃料降低了能源成本。
制造方面：自主研发设备&模具赋能生产效率提升。公司董事长过往具备丰富机械模具制造从业经验，公司于2004年开始从事纸浆产品模具制造，积累了20余年的自主模具设计、设备制造到工艺流程的技术创新优势和产业经验，且生产的自动化设备从设计开始就以降低产品成本和提高单位产出为导向，可以极大缩短生产周期、提升生产效率、降低能耗，因此公司在机器及模具使用寿命、达产速度、设备折旧、能源效率、人工成本上均具备一定优势，如公司东南亚纸浆模塑产能单吨投资额仅为9000元+，相较友商节降1000元+，单位人效有望持续提升。
公司崇左众鑫项目为国内最新投资项目，在设备的高稳定性、高产出率、低能耗方面有大幅提升，形成了良好的设备稼动率，带来显著成本优势，25H1崇左众鑫子公司净利率高达30%。
4.2. 客户资源优质，系统化服务能力持续精进
全球纸浆模塑解决方案供应商，客户结构多元。公司通过直销模式进行产品销售，客户主要包括品牌商客户和贸易商客户两类，在产品定价、销售管理、信用政策等方面基本相同。公司利用自身在植物纤维模塑餐饮具研发、生产的经验与在植物纤维模塑模具、生产设备上的技术积累，成为了植物纤维模塑解决方案的供应商，能独立为客户提供从前道的外观设计、结构设计、样品制造、产品生产到后续风险的管控的一站式点对点的整体解决方案。2021-2024年公司TOP5客户销售占比从50%下降至约40%，客户集中度下降或避免单一客户经营波动风险，侧面印证公司凭借自身竞争优势持续开拓新的全球优质客户，如星巴克、澳洲知名环保食品包装企业Biopak等。
外销方面，公司客户主要为大型餐饮和食品包装产品制造商，如AmerCareRoyal、Huhtamaki、Bunzl、Sabert、World Centric、Eco-Products、Berk Enterprises、Clark Associate等。公司主要通过参加国内、国际行业展会、网络推广、资深行业从业者推荐、行业口碑传播等方式不断扩大影响力并开发新客户，或与长期合作伙伴直接洽谈年度采购意向，并根据客户合作历史、交易金额等不同情况给予不同信用期（一般在3个月内）；客户根据需求，确定具体产品型号、数量后，向公司逐笔下单。
内销方面，国内客户主要为贸易商，公司通过贸易商销售未贴牌产品和自有品牌“甘蔗君”的自然降解植物纤维模塑餐饮具，终端客户包括大型商超与知名连锁餐饮企业如 Sam’s、盒马鲜生、广州酒家、绝味鸭脖等。公司主要通过参加国内行业展会、行业口碑传播等方式开发国内客户，国内销售下单流程与境外销售基本一致，产品一般由公司客户自行到厂区提货。
公司响应速度快、服务能力强，客户忠诚度较高。纸浆模塑行业作为一个充分竞争行业，前期客户产品检验及资质认证周期较长，然而一旦形成稳定合作关系后客户对于供应商依赖程度更高，通常不会轻易更换供应商；同时，下游餐饮行业需求多样、定制化程度高，客户对餐饮具的交货期要求严格，响应速度是下游客户评价和选择供应商的重要考量因素。
依托在纸浆模塑行业的多年深耕，公司具备先进的模具开发技术、原材料制浆技术及植物纤维产品成型技术，能够及时地响应下游客户的技术要求及方案的改进，实现快速设计方案提交、快速样品提供和快速产品检验。收到客户要求后，最快一周就能将产品小样交由客户检测、试生产。并且凭借多年在纸浆模塑领域的积累以及对于行业前沿技术的持续关注，公司能够快速理解客户的需求，与客户高效沟通，合理配置资源，及时为客户提供优质产品和服务。
4.3. 压力测试下韧性凸显，产能全球布局提速
海内外需求旺盛，国内扩产稳步推进。在全球环保意识不断普及、各国环保政策推动、外卖市场迅速发展等有利因素影响之下，植物纤维模塑餐饮包装产品在全球市场的需求快速增加，境内外订单量增加促使公司新建生产线扩大产能以应对不断增长的客户需求。2021-2024年公司产能规模从6.12万吨提升至13.57万吨，产能利用率维持在80%以上。
“双反”背景下积极扩张泰国及美国产能，强化供应链韧性。2024年10月美国开启对中国的双反调查，最终裁决结果为公司反倾销/反补贴税率分别为283.89%/97.82%，合计381.71%，美国双反惩罚性关税导致列入双反调查的纸浆模塑产品从中国出口到美国可能性很小，因此公司战略布局泰国生产基地承接美国市场订单需求。截止2025年末，公司国内产能12万吨，产能利用率在50%左右，后续计划通过开发非美市场等进一步提升；泰国5万吨产能已顺利达产，第二阶段5万吨产能计划在26Q1完成试生产。
据公司公告，25H1泰国基地净利率已达到23%，高于国内平均水平（25H1约17%），我们预计伴随产能爬坡、规模效应释放，泰国基地竞争优势有望进一步凸显。
2026年1月公司公告拟对美投资年产2万吨纸浆模塑餐具项目，拟使用“泰国众鑫”自有资金进行投资，投资总金额预计不超过3600万美元。美国是现在和未来纸浆模塑产品的重要消费市场，赴美建厂是公司销售和研发前置的一个重要布置，泰国工厂的建立已经为公司积累了一定的经验；此外在美国制造的产品在参与比较特定的市场招标时具有一定的优势，也有利于进一步加快公司纸浆模塑产品在美国市场竞争力的提升。
5. 盈利预测与投资评级
我们预计25-27年公司收入规模分别为16.0/25.6/33.1亿元，同比+3.3%/+60.4%/+29.2%，其中：
国内工厂：25年国内收入承压主要系受到美国商务部的“双反”调查影响，国内产能利用率约50%，我们预计伴随非美市场客户开发，2026年国内产能利用率有望进一步提升，我们预计25-27年国内工厂收入规模分别为10.1/11.5/15.4亿元，同比-33.7%/+13.7%/+33.3%。
泰国众鑫：25年公司重点加快海外产能建设，25年上半年泰国一期“年产 3.5 万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”已实现达产达标、运营稳定，我们预计泰国二期“年产6.5万吨甘蔗渣可降解环保餐具项目”陆续投产，或为公司未来增长奠定坚实基础，我们预计25-27年泰国工厂收入规模分别为5.7/13.9/17.6亿元。
首次覆盖，给予“买入”评级。公司具备从原料&能源把控、设备及模具自研、生产工艺精进到产能规模放量的制造优势，后续泰国生产基地规模效应有望释放，国内产能利用率有望稳步抬升，我们预计公司25-27年归母净利润分别为3.0/5.9/8.1亿元，对应PE分别为24X/12X/9X。
我们采用可比公司估值法，选取同为从事可降解产品包装生产及销售的家联科技、裕同科技、恒鑫生活作为可比公司，可比公司26年平均PE为18X，给予公司26年15-18X PE，对应目标价为86-103元/股，给予“买入”评级。
6. 风险提示
市场竞争加剧的风险。受美国关税政策及“双反”调查影响，若大量企业转向国内市场或第三方市场，可能导致市场竞争进一步加剧，公司主营业务毛利率及净利率存在被挤压的压力，短期内可能对现金流及盈利水平产生不利影响。
汇率波动的风险。2025 年全球贸易形势复杂，美元兑人民币汇率若出现大幅波动，将直接影响公司出口业务结算价格及汇兑损益，可能导致收入不及预期或财务费用增加。
产能消化的风险。若美国市场受阻且国内及其他国家替代市场开拓不及预期，国内产能可能出现阶段性闲置，产能利用率下降，导致固定资产折旧压力上升、单位成本增加，进而对公司经营业绩产生重大不利影响。
技术创新不及预期的风险。纸浆模塑企业的核心竞争力取决于其是否能够在材料改性、设备改良、生产自动化、工艺流程优化等方面持续的创新和经验积累，从而形成低成本高效率的规模生产能力、新产品的开发能力，客户需求的快速响应和供给能力，拥有更加环保高效、符合多元化应用场景、具有特殊功能的产品。若未来公司不能持续进行技术创新或者技术创新不及预期，将面临来自行业竞争对手的竞争风险和新产品的替代风险。
主要原材料价格波动的风险。蔗渣浆等植物纤维浆为公司的主要原材料，与纸浆市场价格的波动存在相关性。如果未来国际国内纸浆市场价格波动频繁且幅度加大，公司无法通过扩大销售规模摊薄单位固定成本及采取其他有效的成本控制措施，不能将材料成本上升及时转嫁给客户或者通过提升产品附加值以提高产品价格，则会影响公司的盈利水平。
国际贸易政策风险。2025 年上半年，全球经济环境、国际形势复杂且多变，特别是“双反调查”以及美国面对全球不断加征关税政策，给公司带来经营压力。美国自2025年1月起对中国本行业产品连续加征四次累计104%的关税，叠加原有25%的关税后，综合税率已严重阻碍出口美国的可行性。此外，2024年10月，美国商务部宣布针对原产中国和越南的本行业产品启动“双反”调查，若最终裁定叠加高额税率，可能进一步阻断对美出口路径，公司原有对美国客户业务面临直接冲击的风险。
财务预测摘要
分析师声明
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一般声明
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