📋 申万宏源证券｜消费一季报亮点复盘 1. 宏观经济与消费板块整体趋势 • 经济周期与政策变化：2018年起经济进入内卷式竞争状态，2022年下半年企业端利润率降至历史绝对低位，2022年下半年后经济进入螺旋式收缩阶段，倒逼2024年9月底政策环境出现重大变化：原有的政策争议点消失或后移，储备了
申万宏源证券｜消费一季报亮点复盘
1. 宏观经济与消费板块整体趋势
• 经济周期与政策变化：2018年起经济进入内卷式竞争状态，2022年下半年企业端利润率降至历史绝对低位，2022年下半年后经济进入螺旋式收缩阶段，倒逼2024年9月底政策环境出现重大变化：原有的政策争议点消失或后移，储备了大量非常规手段，总量政策灵活度显著提高。
• 经济见底与修复节奏：
· 经济压力最大阶段止步于2024年，经济大底出现在2025年三季度，多数消费类企业经营状况在2025年底前后陆续见底，当前经济已处于修复通道，后续几个季度将进一步修复。
· 本次修复为经济从螺旋式收缩向正常状态回归，以价格层面贡献为主，修复斜率较低，结构分化突出。修复顺序为：过去几年政策既无明显支持也无明显压制的领域最先修复，其次是过去需求被抑制的领域，过去持续受政策支持的领域因透支修复最晚。
• 消费板块分化特征：
· 高端和大众消费均已见底进入修复通道：大众消费核心逻辑是需求疲弱背景下供给端持续调整后进入弱平衡，小幅拉动即可进入修复通道；高端消费核心逻辑是2022年以来需求连续多年被非正常压制，当前已显著低于正常水平，压制力量消失后自然修复。与中产群体关联度较高的消费领域修复速度相对较慢。
· 消费板块当前处于极低市场预期、机构低配状态，在外部环境导致市场波动放大的背景下，消费龙头稳定性强，是对冲组合波动的优质方向。
• 外部环境影响：中东战争对市场的定价尚不充分，当前海上浮油仓已消耗完毕，2026年5月起油价易涨难跌，此背景下大企业抗风险能力强于小企业，龙头企业更受益于经济修复。
2. A股与消费板块整体业绩情况
• 全A业绩趋势：全A利润回升态势较好，主要由周期制造方向拉动，供给出清按部就班推进，后续固定资产增速回落将持续改善供需格局，2026年全年利润增速前低后高，下半年有望迎来第二阶段上涨行情。
• 消费板块整体业绩特征：
· 一季报整体处于磨底状态，服务消费明显好于商品消费，新老服务消费均有明显改善，传统大市值商品消费领域需求承压明显。商品消费内部必选消费（食品饮料、纺服必选品）出现较多超预期个股。
· 成本端：巴以冲突推动原油价格中枢提升，2026年一季度PPI已由负转正，原材料库存缓冲下成本冲击暂未显现，二季度需重点关注原材料成本冲击的影响。
· 投资节奏：短期优先关注能通过业绩消化估值的主线（光通信、储能、燃机、新能源车、出口产业链），待宏观经济触底回升和A股盈利修复逻辑验证后，再系统性配置顺周期资产（消费、金融地产）。
3. 纺服化妆品板块
• 板块整体表现：一季报服装表现好于化妆品，化妆品受2025年上半年高基数影响，一季度（尤其是三八节节点）表现一般，超预期标的较少；纺服已调整约两年，企业调整充分，一季报超预期标的较多。
• 服装产业链业绩分化：呈现上游涨价、中游承压、下游分化特征：
· 下游品牌：
· 高端服饰：比音勒芬一季报收入增长18%、利润增长16%，收入和利润绝对额创历史新高；地素时尚收入增长6.2%、利润增长21%；歌力思收入增长7.7%，净利润基本持平，扣非净利润因海外减亏接近翻倍，均超预期。
· 家纺：罗莱生活收入增长5.8%、利润增长30%；水星家纺收入增长5.7%、利润增长17%，表现亮眼。
· 其他：森马服饰收入增长12%、利润增长45%；报喜鸟收入增长10%、利润增长39%，扣掉补贴后为个位数增长；三夫户外一季度扭亏，利润同比增长141%。
• 化妆品板块：仅青松股份（化妆品制造业务利润增长10倍）、若羽臣（利润增长163%）超预期，其余标的基本符合预期。
4. 食品饮料板块
• 白酒板块：
· 整体特征：基本面好于年初预期，但报表端尚未体现，基本面走在报表前面。2025年Q4报表大幅出清，2026年一季度小幅回暖，2025Q4+2026Q1合并报表（消除春节错期影响）收入同比下降13%，利润同比下降19%；2026Q1现金流净额下降33%，收现下降19%。
· 分化特征：高端全国化品牌表现好于板块整体：茅台2025Q4业绩下滑20%-30%，2026Q1实现小幅增长，批发价格回升至1600-1700元区间，显著好于年初跌破1499元的一致预期，飞天价格坚挺，精品、15年等产品价格小幅回升，次新老酒价格涨幅更明显；五粮液、老窖报表虽有压力，但表现好于板块平均。
· 民营酒企表现亮眼：包袱轻、机制灵活的民营酒企经历4-5个季度下滑后，2026Q1已实现同比增长，如迎驾贡酒；金徽酒降幅也显著低于行业。
· 未来展望：2026Q1为全年最高基数，Q2-Q4基数逐步走低，板块降幅将逐步收窄，全国化名酒、机制灵活的民营酒企报表将持续改善，茅台价格企稳已确立行业周期拐点，重点推荐茅台、老窖、汾酒。
• 大众食品板块：刚需属性下基础需求已出现筑底回升迹象，超预期标的较多，核心驱动因素包括：
· 需求筑底+竞争缓和：头部企业费用投入减少，费用率下行推升利润。
· 成本红利：猪肉、原奶、魔芋、小龙虾等核心原材料处于历史低位，包材、运费虽有上涨预期，但企业已锁定部分低价原材料，未来半年左右仍可享受成本红利。
· 头部企业经营优势：通过内生增长+外延并购实现增长，如安井食品、天味食品外延业务贡献明显增量。
· 结构性机会：积极拥抱新渠道（如伊利、安井、盐津铺子适配新渠道后收入快速增长）、布局新品类（低温牛奶、复合调味细分品种）。
· 投资方向：重点看好餐饮供应链、乳制品细分赛道龙头，推荐安井食品、海天、伊利、新乳业等。
5. 零售社服板块
• 出行链（酒店+景区）：
· 酒店：2025年9月起价格已明显企稳，2026Q1价量齐升，表现最优：首旅酒店营收增长0.6%，归母净利润增长18%，扣非归母净利润增长31%；君亭酒店营收增长2%，归母净利润约7000万，RevPAR同比增长6%；亚朵、华住RevPAR均实现中个位数增长。酒店60%需求来自商旅、40%来自旅游，当前商旅底部企稳、出行需求强劲，叠加后续端午、暑假等旺季催化，景气度将持续。
· 景区：客流分化明显，长线游景区表现优于短途游：黄山、九寨沟客流突破历史新高，峨眉山Q1客流表现较好，长白山Q1表现好但单月波动大，短途游景区（古镇、天目湖等）压力较大。收入端：三峡旅游客流增长接近30%，丽江股份收入增长25%，云南旅游收入增长24%，长白山收入增长21%；利润端分化更大，丽江、长白山利润高增，祥源、三特索道受计提、非经常性损益影响，三峡旅游受费用前置影响，利润表现偏弱。
• 免税板块：一季度海南需求回归正常水平，旺季较普通景区长约5天，中免一季报符合预期，行业呈现强者恒强格局，其他中小免税商（如珠免）收入端明显下滑。
• 人力资源板块：纯顺周期属性，一季度表现有韧性：北京人力收入中个位数增长，科锐国际收入双位数增长，尖端招聘领域（AI、芯片、商业航天）需求活跃，反映经济已明显筑底。
• 零售板块：
· 黄金珠宝：一季度金价大幅波动背景下仍超预期，老铺黄金表现亮眼，周大生、潮宏基、老凤祥、菜百股份均表现较好，当前金价企稳后销售将趋于稳定。
· 商超：胖东来模式调改效果逐步显现，永辉因关店收入端承压但利润表现亮眼，家家悦、步步高表现稳健，步步高小规模调改已见成效。
· 百货：需求承压，但NAV较高，具备安全边际。
• 互联网电商：2026年5月中旬起港股电商将陆续发布财报，一季度呈现底部拐点特征，社零表现较好带动线上品类增长，企业通过优化外卖等烧钱业务的ROI实现报表修复，叠加AI布局催化，推荐恒生科技互联网板块。
6. 医药消费板块
• 眼科：全面超预期，在2025年一季度高基数（征兵月份提前导致屈光手术需求前置）下仍实现平稳增长，利润增速远高于收入增速：爱尔眼科收入增长6%、利润增长12%；华厦眼科收入增长5%、利润增长14%；普瑞眼科收入增长10%、利润增长3倍以上；何氏眼科收入增长5%，扣除股权激励费用后利润仍实现正增长。
· 核心驱动：青少年需求超预期，屈光手术量价齐升：术式升级（引入高端设备推出升级术式）推动价格明显提升，同时需求量仍保持增长；视光业务（OK镜、离焦镜、阿托品等）也实现3%-5%的个位数增长。老年人白内障手术受医保限制，量价表现均较弱。
• 药房：利润端全面超预期，收入端为小个位数增长（2025年一季度高基数+流感影响减弱），利润实现双位数增长（如益丰药房、大参林）。核心驱动：行业进入净关店阶段供给出清，龙头门店数量仍在扩张，房租、人员成本下行，叠加老年人平价购药需求刚性，龙头韧性凸显。
• 其他细分：
· 生长激素：2025年四季度价格调整后，2026Q1收入下滑幅度远好于市场预期，儿童消费医疗需求韧性凸显。
· 中药：羚锐制药（贴膏产品）利润增速稳定在10%以上，为板块内增长最稳健标的之一，板块整体一季度业绩一般，需后续观察。
• 投资推荐：避险属性下优先关注药房板块，眼科推荐爱尔眼科（稳健）、普瑞眼科（高弹性）、兴齐眼药（阿托品销售高增，2026Q1利润增长50%）。
7. 汽车板块
• 行业整体特征：总量承压、结构分化、出口托底、成本扰动。2026Q1汽车总销量705万台，同比下滑5.6%：乘用车销量593万台，同比下滑7.6%；商用车销量111.4万台，同比增长6%，超预期；汽车出口222.6万台，同比增长56.7%，其中新能源出口95.4万，同比增长1.2倍，出口成为核心托底力量。
• 整车板块：
· 乘用车：国内需求承压，2026年3月起同比降幅收窄，但2025年5-6月高基数下Q2国内市场仍不乐观，核心看出口增量：吉利汽车2026Q1净利润41.6亿元，单车利润接近6400元，为板块最强一季报，增长来自海外业务和国内高端产品线；比亚迪还原20亿元汇兑损失后利润约59亿元，单车利润8500元，近50%的出口贡献显著提升单车盈利。
· 商用车：Q1出口10万台，同比增长37%，全面表现优异，重点推荐重汽（Q1收入196.6亿，归母净利润4.55亿，同比增长46.5%，出口龙头）、福田汽车。
• 零部件板块：分化明显，纯国内供应链企业受量价双重压力表现较弱，具备阿尔法的标的值得关注：
· 海外供应链布局标的：英搏尔Q1收入增长3倍，归母净利润5.7亿，同比增长430%，核心为配套越南新能源品牌VinFast，产品从电源类（单车价值量2000-3000元）拓展至主驱产品（单车价值量8000-10000元），收入结构和盈利能力大幅提升。
· AI产业链相关标的：液冷赛道川环科技Q1业绩暂未超预期，后续二三季度业务收入和盈利质量有望持续提升，具备长期成长性。
8. 家电板块
• 业绩整体表现：受2024Q4-2025Q3补贴政策带来的高基数、需求透支、政策边际收紧影响，2025Q4行业收入下滑7.8%，利润下滑65%（剔除康佳116亿亏损影响后利润下滑27%-28%）；2026Q1边际改善明显，营收降幅收窄至0.2%，剔除康佳影响后利润降幅收敛至7%左右。
• 头部企业韧性：三大白电（美的、格力、海尔）表现显著好于行业，2025Q4利润仅下滑24%，2026Q1利润仅下滑2%；2026Q1三大白电营收占行业比例达60%（历史新高），利润占比达77%，下行周期下头部份额持续提升。
• 扰动因素影响：
· 汇率：2025Q4、2026Q1分别产生15亿、30亿财务费用，对利润增速分别产生4个、9个百分点的负贡献，剔除汇兑损失后2026Q1行业经营性利润已实现同比2%的正增长。
· 原材料：2025年铜价累计上涨近40%，2026Q1同比上涨7%；红海冲突导致MDI价格累计上涨近30%，但龙头企业通过调整产品结构（提升高附加值产品占比）、顺价转嫁成本、内部降本增效实现毛利率逆势提升，美的、格力、海信、苏泊尔、三花智控等龙头2026Q1毛利率同比提升0.1-1.2个百分点，二线及以下企业盈利压力较大。[PARAGRAP