📋 总结 本次直播围绕五一假期期间海内外宏观市场变化，从宏观环境、贵金属、油脂油料、原油、有色金属等板块进行了全面回顾与展望。核心观点如下： 宏观环境：地缘冲突长期化，通胀与政策分化并存。 五一期间，美伊谈判反反复复，特朗普启动“自由计划”引导船只通过霍尔木兹海峡，伊朗向美军舰发射导弹并袭击阿联酋工业
总结
本次直播围绕五一假期期间海内外宏观市场变化，从宏观环境、贵金属、油脂油料、原油、有色金属等板块进行了全面回顾与展望。核心观点如下：
宏观环境：地缘冲突长期化，通胀与政策分化并存。 五一期间，美伊谈判反反复复，特朗普启动“自由计划”引导船只通过霍尔木兹海峡，伊朗向美军舰发射导弹并袭击阿联酋工业区，地缘风险再度升温。原油价格在高位震荡，布伦特维持在100-110美元/桶区间。美联储4月利率决议维持不变，但内部出现罕见分裂——4张反对票中，1票主张降息，3票认为声明过于宽松。美联储内部对通胀路径分歧严重，政策方向不明。 美国一季度GDP看似强劲，但剔除四大科技公司AI资本开支后实际增速已转负，经济韧性高度依赖单一支撑。市场降息预期基本消失，甚至开始定价小幅加息的概率。
贵金属：短期缺乏驱动，维持震荡，中长期战略性看多。 当前贵金属市场缺乏核心驱动因素。央行购金方面，3月虽有部分央行（波兰、土耳其、俄罗斯）阶段性抛出，但分析认为属于应急性、战术性操作，非战略转向；中国央行3月增持5吨黄金，且多国央行持续从海外运回黄金储备，反映对美元资产安全性的关切。投资需求方面，黄金和白银ETF持续流出，盘面持仓和成交也处于偏低水平，资金参与度较低。5月贵金属预计仍以震荡整理为主，黄金受限于4900-5000美元阻力位。但中长期看，若地缘冲突持续拉长，滞胀交易可能在2025年下半年成为贵金属上涨的核心驱动。
原油：5月供需趋紧，底部上移，关注回调做多机会。 5月份原油基本面将进入偏紧格局。虽然霍尔木兹海峡封锁后，通过替代管线、海上浮仓、战略储备释放等方式对冲了部分供给损失，但这些对冲效果在快速下降。中东油田复产相对较慢，且美国对伊朗原油发运的封锁也在加强。同时北半球夏季需求高峰即将来临，炼厂负荷被动提升。布伦特原油底部支撑从85美元/桶上调至90-95美元/桶。 但需警惕海峡解封等突发消息引发的情绪性回调，若出现超过15-20美元的快速下杀，将是相对安全的多单介入机会。成品油端的矛盾大于原油端，可关注裂解价差交易。
有色金属：铜短期需求走弱、供需双弱；铝外强内弱，情绪回调后上涨动力犹存。 铜方面，全球铜库存出现分化——国内去库很快，但COMEX和LME铜库存均在累库，尤其LME北美洲库存大幅回升。国内终端需求（电网、家电）进入季节性回回落，开工率下滑，供需双弱格局下铜价短期承压。但中长期仍是逢低多配品种。铝方面，国内外呈现明显的外强内弱格局——LME铝库存处于2020年最低，而国内社库处近年来高位。中东冲突若持续超过两个月，将对铝产生更明显的中长期影响。回顾历次石油危机，冲突持续半年以上时，铝价涨幅显著。铝价短期回调后，上涨动力仍然充足。
油脂油料：种植成本抬升叠加天气风险，厄尔尼诺长期提振逻辑存在。 中东冲突推高化肥成本，对美豆等农作物种植成本形成提振。厄尔尼诺预期仍是远期关键变量，若兑现，对东南亚棕榈油主产区影响最大，对南美影响呈现分化（巴西东北部减产与阿根廷北部增产并存）。油脂方面，美国生物柴油RVO政策落地，增量需求利好美豆油。棕榈油二季度进入增产周期，但产地库存将从低点缓慢累积；印尼B50政策若在7月如期实施，将新增200-300万吨棕榈油工业需求。二季度油脂整体偏弱震荡，三季度后可能受政策与天气驱动反弹。
会议实录
大家好，欢迎来到我们的五一假期直播间。在第一环节，我将给大家分享五一期间海内外宏观市场的情况以及我们对节后宏观的观点。今天是五一假期的最后一天，明天国内期货市场将迎来节后第一个交易日。全球市场已经在周一开盘大考，从国际油价、黄金、美股以及农产品等走势中可以看出一些线索。我们今天设置了原油、黄金、油脂油料、贵金属和有色金属这几个板块，在品种分析之前，先聚焦宏观市场。
周一开始后，国际油价、黄金和美股走势的核心导火索仍与美伊冲突有关。特朗普在开盘前几小时放话称美国将从周一引导被困在波斯湾的中立船只通过霍尔木兹海峡，但随后遇到一些困境。整个五一假期期间，全球宏观盘面上发生了一些可能改变二季度资产定价的蛛丝马迹。
海外端主要体现了我们之前讲过的变化：市场已从降息交易转向通胀持久的交易叙事切换。欧佩克加宣布6月起日均增产原油，这已是连续第三个月增产。阿联酋也正式宣布退出欧佩克+。4月30日，美联储主席鲍威尔在其任内最后一次会议上做出决策，日本央行也打响了汇率保卫战。如果时间充裕，我们也会讲一下巴菲特目前的投资进程。
国内端方面，五一期间全社会跨区域人员流动突破15.2亿人次，消费市场交出了一份总量稳定、结构优化的平稳复苏成绩单。央行在节后释放了3000亿元的买断式逆回购，起到对市场流动性兜底的作用。
首先看一下五一期间海内外发生的核心事件及资产走势。权益方面，美股在科技股财报推动下取得一定成绩，市场仍沉浸在AI驱动的繁荣循环中，这是我们之前讲的今年市场主要宏观叙事之一。另一方面，巴菲特持有的现金持续呈现净卖出状态，对市场投机狂热发出了警示。乐观与谨慎在权益市场上处于对立状态。美股对油价波动已出现一定脱敏，更多在科技盈利和AI叙事的支撑下呈现震荡偏强。只要美伊关系不发生太重大恶化，市场情绪预计延续修复，对地缘的脱敏状态将持续。但美国短线已出现超买信号，叠加巴菲特的警示，科技成长股短线回调风险在积累。
外汇方面，美指仍相对疲软，运行在98-99附近，符合我们之前的判断。美联储降息预期坍塌本应推高美指，但被压制更多是因为日本央行大规模干预日元。日元在跌破160关口后，日本央行时隔两年再次入市干预，动用345亿美元托底汇率，并明确表态准备再次干预。加上日本黄金周期间流动性偏低，日元波动风险较高。人民币则整体呈现震荡状态，走势较为稳定。
美债收益率有一定上升。30年期美债收益率5%是当前市场的马其诺防线，突破此线可能引发市场崩溃，成为这轮政府驱动繁荣的终结。对于5月，在通胀或油价带来的通胀升温背景下，这个背景短期内难以消退，通胀将成为贯穿5月大类资产配置的核心变量。美债收益率预计维持高位震荡。
商品市场整体呈现分化状态，各板块将分别展开分析。现在我重点聚焦宏观。
五一期间海外宏观发生了几个核心主线变化：
第一条主线：美联储利率决议显示内部严重分歧。 4月30日凌晨，美联储公布鲍威尔其任内最后一次FOMC会议决议，利率维持不变。这次会议出现了4张反对票，是1992年以来单次会议反对票最多的一次。这种分裂非常罕见——一位理事主张降息，另外三位则认为声明有宽松倾向而投了反对票。同一个会议上出现完全对立的两个反对意见，历史上值得美联储内部对通胀路径和美国经济前景判断出现严重分歧，难以形成统一政策共识，这意味着我们不能再单一地用加息或降息框架去定价美联储政策。市场失去了相对明确**美联储研判的锚，。
鲍威尔还指出，霍尔木兹海峡原油中断对通胀和经济的影响可能在3-4个月内显现。我们的判断也差不多——油价上涨对经济的冲击不是不报，只是时候未到。到5月中旬左右，油价带来的输入性通胀压力将逐步显现，对平民消费和企业盈利形成挤压，这是5月需要警惕的第二点。
美国一季度GDP年化增速看似强劲，但剔除四大科技公司的AI资本开支后，美国一季度增速早已变为负值。这轮实质性的AI投入撑起了美国企业投资的高增速，也撑起了美国经济的表面韧性。但另一边通胀压力持续存在。这意味着一边经济韧性全靠单点支撑，另一边通胀反弹压力犹存，美联储不仅没有降息空间，甚至不排除有一定加息压力，这是5月需要关注的风险点。
第二条宏观线：美元周期可能正在发生变化。 短期美元下跌更多是因日本央行干预日元，并非美元趋势变化。很多人认为美元信用要崩塌、会跌到90以下，黄金会因美元分崩离析持续走强，但这个观点忽略了当前宏观基本面的本质区别。与1970年代相比，现在环境有本质区别：通胀驱动逻辑不同，债务环境不同，美元环境也完全相反。70年代是系统性弱美元周期，而现在美元指数底部在不断抬高——从2008年金融危机以来，美元底部从70-80-90到现在100附近。背后的核心原因是美国经济相对其他经济体的比较优势有一定韧性，全球处于**“比烂”环境，在鸽子里面找长个子**。对应到人民币汇率，我们的观念没有太多改变，大幅升值的节奏可能已接近尾部。短期人民币可能在6.80-6.88的区间内双向波动。
第三条宏观线：日本央行汇率干预。 划一条红线很难改变日元偏弱的大趋势。这次干预整体是红线划定而非趋势反转。345亿美元的代价本质上是给市场划了一道红线——160左右是日元不可容忍的临界区间。日元贬值压力的根源没有太多解决：一是美日利差，二是油价持续高企扩大日本贸易逆差——日本90%的原油依赖进口，输入性通胀持续升温。三是日本经济缺乏内生的增长动能，债务占GDP比重非常高。最近两次干预风险仍较高，要警惕跨资产波动的传导。5月1-3日是日本黄金周，市场流动性偏低，给央行提供了干预窗口。此前市场有大量资金做多美元、做空日元的组合，这一组合在过去几个月赚得盆满钵满。但现在日本央行干预触发了这个组合的反向平仓，日元升值的同时往往伴有油价下跌，这一跨资产链条在5月会继续发酵。
第四条宏观线：中东地缘。 美伊谈判进入不升级但也难降级的常态。谈判反反复复，这是中东局势长期化的重要隐患。
第五条宏观线：全球贸易博弈。 特朗普将关税大棒从地缘对手挥向传统盟友。5月1日宣布对进口自欧盟的汽车卡车加征25%关税，豁免美国本土设厂的企业。对中国短期影响有限，但贸易摩擦的边界在不断扩。欧盟已表态会采取中国去风险化的贸易政策，一旦美国和欧盟对峙升级，我国内对采取对等反制，当前局部替代效应的短期窗口可能被全局性贸易恶化所覆盖。
第六条宏观线：AI。 这次假期对资本市场影响最深的是美股四大科技巨头一季报集中披露。这次财报后，市场对AI的定价逻辑发生了较大的切换。从2023年ChatGPT问世以来，AI的无差别狂欢可能已暂告一段落。市场对投资的容忍度将变得苛刻，资本开支必须带来近在眼前的盈利，否则再宏大的AI宏观趋势市场也不会再买账。四大巨头同时上调AI资本开支，但市场的担忧在于天量资本开支带不来即时回报，AI商业化落地与巨额投入之间存在较大差距。AI赛道从来都是赢家通吃，不可能四家巨头一起烧钱最终都成为赢家，已进入残酷的生死竞速阶段。
贵金属方面，接下来由南华研究院的夏怡老师进行分享。
大家下午好，我是南华研究院的夏怡。五一假期即将结束，整体来看，贵金属在海外开盘期间仍处于偏震荡状态。从盘面看，白银包括铂金和钯金的走势整体比黄金略强。黄金从日线角度略微有所反弹，但整体仍处于相对疲软状态。
贵金属为什么今年以来整体表现偏疲软？ 尤其是3月份以来。从贵金属的两大块需求来看，都没有看到亮点。第一块是投资需求，第二块是央行购金。
首先看央行购金。中国央行3月份购金提速，增加到了约5吨。但也有不少央行呈现抛售状态。从一季度整体看，全球央行增加了244吨黄金储备，同比仍是增加的。与2022年、2023年、2024年连续三年接近1000吨左右的年购金量相比，一季度244吨并没有太大变化。但分月份看，央行购金集中在一二月份，三月份有明显抛售。例如波兰央行、土耳其央行、俄罗斯央行都有减持举措。
这是否意味着央行购金出现转向？我们并不这么认为。波兰央行行长公开讲话表示目标是增加黄金储备到700吨，目前575吨，还有约120吨的增仓空间，占比从22%要增加到30%。波兰央行整体仍在增持黄金储备的通道上，3月减持可能考虑到获利回吐或其它因素。土耳其央行3月减持明显，但4月已重新回归增持。减持的原因是能源价格高企对贸易赤字、本币贬值压力和输入性通胀的影响。其对外表述是利用黄金进行租借模式，以增加美元流动性需求。俄罗斯方面，受俄乌冲突下的财政赤字和外汇储备冻结造成流动性压力，也包括高位套现问题。
这三个央行的抛售是阶段性、应急性、战术性的抛售，而非战略性方向调整。 同时我们看到了美债层面的抛压同步出现——近期10年期美债收益率接近4.5%，30年期接近5%。部分央行为了流动性诉求，在抛售黄金储备的同时也在抛售美债，属于流动性压力为主的阶段性抛压。
俄罗斯一季度抛售的黄金储备约20吨，量非常小，不到其2300吨储备的1%。而一季度增加黄金储备的央行包括波兰（尽管3月有抛售但整个一季度仍是增加）、乌兹别克斯坦、中国、哈萨克斯坦、捷克、马来西亚等。他们增加黄金储备的动机是资产安全性和延续去美元化的路径。3月份抛售对贵金属形成了情绪上的压力，但4月央行购金在重新恢复。从波兰的高频数据看，4月仍在分期增持。中国央行的黄金储备在5月7日（节后）很快会公布。今年金价回调之下，中国央行确实在购金提速。
另外，很多央行将存放在英国、纽约的黄金储备运回国内，包括印度、法国、波兰、德国、匈牙利、捷克、奥地利等。这说明黄金作为硬通货的全球硬资产属性在进一步验证。
再看投资需求。从基金持仓ETF需求看，今年以来黄金和白银的ETF都出现明显流出。黄金ETF已回到去年10月中旬的最低水平，白银ETF也回到去年8月的最低水平。ETF的流出反映了投资需求下降。从盘面需求看，COMEX和国内期货持仓也都处于偏低水平。在现货需求低迷的同时，杠杆资金的期货和期权市场参与度也是偏低的状态。这是贵金属近期缺乏行情的大背景。
投资需求流出的原因，核心回归到地缘政策和货币政策两个层面。地缘方面，原油价格剧烈波动反映了地缘情绪变化。贵金属与原油在这轮美伊冲突中呈现出明显的反向性——因为能源价格上涨使很多国家抛售黄金以换取流动性，同时能源价格造成的通胀问题也直接影响到货币政策，进一步削减了美联储年内的降息预期。
从盘面看，上周四地缘有所缓和，周五情绪还可以，但5月4日原油重新明显拉涨，贵金属明显下探。美伊停战停火昨日重新出现担忧。货币政策方面，从隐含利率看，上周四美联储决议后降息预期有所升温，但周五至周一降息预期又重新减弱。截至5月4日，市场对美联储年内降息预期已经基本为零，甚至有小幅度的加息预期定价。
投资需求在降息周期中通常流入，但降息预期弱化甚至消失，投资需求就会是前期流入的回吐。 从货币政策角度看，降息预期这么弱是因为能源价格高企直接影响美联储近端的表态。未来沃什可能6月接任鲍威尔，结合地缘逐渐平稳，对美联储要求降息的诉求会进一步显性化。下半年降息预期交易可能有所回归。但从上半年看，这个时间窗口受到能源价格高企和通胀压力的约束，可能很难看到货币政策宽松的表态和预期，包括人员调整期可能也有货币政策宽松交易的空窗期。
对于贵金属，在上半年五六月份可能还缺乏相对利多的状态。但地缘存在不确定性，如果缓和会对贵金属形成向上驱动。点位上看，伦敦金支撑在4500美元，强支撑在200日均线附近；阻力位首先在4650-4700美元。这一轮下跌的起点在5000附近，反弹最高到4900。在地缘没有显著转好的情况下，4900-5000较难逾越。伦敦银支撑在70-71附近，强支撑仍是200日均线，阻力在77-78。铂金支撑在1900，若跌破可能到1800，阻力在2000-2050，强阻力在前高2150附近。钯金支撑在1400附近，再往下可能到前低1350，阻力在1600附近。
对贵金属中长期战略性看多，需要警惕的风险包括中东局势反复以及美联储降息预期的延后。
接下来请油脂分析师分享油脂油料板块。
大家下午好，我是南华期货油脂分析师。下面简单讲一下油脂油料板块近期市场情况。
油料部分： 豆系整体看，内外盘价格目前比较接近。进口大豆价格从之前的低位开始反弹，主要原因是地缘冲突带来全球油料种植成本上涨。外盘2026年以来主要由中国额外采购800万吨美豆的预期和美豆油生产与原油提升预期主导。国内油料保持底部震荡。巴西到货问题换月后逐渐交易现实压力。中美谈判后，800万吨采购的出口预期有待验证。美国新作播种进度较往年偏快，厄尔尼诺气候暂时没有对产区天气造成影响。假期前后外盘将继续窄幅震荡。
国内豆粕方面， 近月随现货情绪走弱，中短期巴西宽松逻辑的供应没有改变，远月重心转向美豆种植影响，所以表现为震荡偏强。七九反套是比较合理的策略。后续需关注原料到港节奏和新作种植天气问题。
美豆供应端： 由于期初库存和产量增加，新年度美国大豆供应预计增长5%，大豆种植面积增长400万英亩，整体延续宽松态势。需求端受豆粕和豆油需求增长推动，压榨量预计增加8500万蒲至26.55亿蒲，需求比较乐观。出口方面，新年度出口量预计17亿蒲，较上年有所回升，但供应增加基本被消费增加抵消，预计期末库存约3.42亿蒲，与上年度基本持平。26/27年度平均农场价格预计每蒲10.3美元，略高于当前销售年度。美豆供应宽松但价格重心上移，得益于需求增长。
美豆油方面： 美国特朗普政府宣布2026年生物柴油RVO业务量为268.1亿加仑，27年为270亿加仑，基本符合预期。其中23-25年的豁免量70%重新分配给大型石油公司，进口惩罚措施取消，有利于废弃食用油进口和南美豆油流入加州可再生生产工厂。根据这个框架，如果要达到生产规模，原料总需求约443亿磅，25年实际需求为344亿磅。如果豆油在原料中占比维持25年32%的水平，26年用于生产生物柴油的豆油约为142亿磅，增长非常明显。26-27年美豆油价格大概率在66-68美分，若出现原料供应不及预期等，价格可能涨到86-90美分。
中东冲突对农产品的影响： 中东不是农产品主产区，冲突不会像俄乌冲突那样直接影响到全球农产品供应。但中东影响能源后，很多化肥需要能源生产，化肥价格上涨导致农产品种植成本升高。多数农民的生产决策已基本确定，大部分农资已完成定价和采购，种植面积发生重大调整的可能性较低。但若中东局势持续发酵，后续种植及化肥购入仍会受影响。
化肥采购情况： 美国各地区肥料的预购率差异显著——南方仅19%的生产者已经在季节前完成化肥采购，东部30%，西部31%，中部67%。2月底以来，农用柴油价格上涨了46%，导致田间作业、化肥运输和灌溉成本在播种和生长季节都有所上升。巴西受化肥涨价影响会比美国更大，因为巴西化肥进口占比远高于美国，且当前备货比较慢。
新作种植单产预期： 2026年度预计出现厄尔尼诺气候，类似2023年但形成时间和强度不一定相同。目前更多机构表示今年厄尔尼诺可能是超强的，定义为东部型厄尔尼诺。不同地区的影响差异较大：美国西部可能有中等增量降水，东部正常；巴西中部和东北部可能出现降雨量下调；对东南亚地区和印度影响最大，会带来明显的降雨下降；对巴西境内产量影响可能比东南亚稍低一些；中国西北部有中等降雨减少，其他地区影响不大。
关注PDO指数： 当前PDO指数处于负相位，即北太平洋中部出现正海温异常。这会很大程度影响厄尔尼诺下的气候影响。只有在厄尔尼诺与PDO同相位时，ENSO对北美气候的遥相关才会有效。目前PDO处于负相位、ENSO处于正相位（厄尔尼诺状态），北太平洋东海岸海温实际偏冷，削弱了海陆对流的相互作用，使ENSO大气遥相关影响无法顺利传到北美西部地区。因此本应在该区域产生的有利降水消失，厄尔尼诺带来的影响并不是绝对的，需密切关注海温变化下的ENSO发展和美豆产区实际天气变化。
巴西方面： 巴西短期收获进度正常，南美丰产格局已定，但出口较好，余量有限。
国内方面： 大豆库存和港口库存较高，压榨厂开机率较高，国内豆油和豆粕供应都不太缺，整体比较宽松。二季度大豆到港量将修复，供应逐渐增加。利空因素包括美豆新作平衡表中性无额外驱动、巴西新作供应充足；利多因素包括美豆新作存在单产和天气风险、贸易战可能带来原料到港延误和化肥成本上升。09豆粕估值在2800-2900区间偏下方，二季度可能走弱，三季度逐渐企稳，需要警惕天气和宏观风险。
油脂方面： 美国生物燃料RVO最终业务量落地，市场预期基本符合。对中长期仍利好北美原料，特别是美豆油。基于消费增量测算，45%油占比将带来约291.6万吨新增豆油使用量，50%占比约为324万吨，中性区间可能在250-280万吨，将拉高美豆油价格中枢。
棕榈油： 二季度进入增产周期和出口阶段性转弱的转折期，供需格局将从紧平衡向宽松过渡。虽然进入增产期，但由于树龄老化和种植园整顿，今年产量可能并不是特别高。需求端表现较弱，在中东局势不稳定下原油价格高位带动油脂价格高涨，导致印度采购明显下降。不过当前印度港口豆油和棕榈油价差扩大至每吨100美元，有望增加对棕榈油的采购。
印尼看点在于B50政策，宣布7月1日实施。如果落地，将新增约200-300万吨的棕榈油年度工业需求，届时可能拉动印尼棕榈油价格。马来西亚库存从低点开始累积，整体压力较大。一季度马来半岛降雨较少，部分地区的干旱困扰土壤伤情。如果二季度降雨持续不能好转，可能影响后半年产量，加上厄尔尼诺预期，下半年产量可能受到影响。
印度需求存在波动。当棕榈油价格有性价比时才采购。若中东局势缓和、植物油价格回落，印度可能重启采购，带来集中补货需求；若冲突持续价格维持高位，印度采购将保持克制，更多依赖国内油菜籽和库存。
从原料到港节奏看，国内豆油和菜油到港都会明显增加，供应逐渐补足。但受国际局势动荡影响，到港节奏可能存在短期扰动。
综合看， 二季度油脂维持偏弱格局，中长期（下半年）在厄尔尼诺和政策利好驱动下，09合约可能出现反弹，等待实际走强信号确认。油脂的板块驱动强于粕类，后半年油脂粕比预计保持高位。
接下来请南华期货油品分析师林川慧分享原油情况。
大家下午好，我是南华期货油品分析师林川慧。在假期的最后一天，简单聊一聊原油的情况及未来展望。
目前大家关注点集中在几个问题上：现阶段原油处在一个什么样的情况，定价是否充分； 海峡打开后物流恢复需要多久；此次事件对中长期供需平衡有什么实质性影响；对未来的行情怎么看。
目前海峡仍处于封锁状态。 沙特通过西侧的盐步港运出一部分原油——4月份有50%多的出口量都运到中国。阿联酋在五一前退出欧佩克+，通过富查伊拉管道向外运输约150万桶/日。伊拉克通过海峡运输的占比较高，现阶段只能通过卡车等原始方式运输。靠替代路径只能输出一部分。
需求端方面，整个亚洲和中东炼厂的需求减量比较明显。各IEA国家（美国、日本等）都在释放战略储备。前期堆积在海上的俄罗斯和伊朗原油浮仓也起到了缓冲作用。 近期美国再次加强海上封锁，阻止伊朗原油影子船向外出运。东南亚小国家由于自身炼厂和库存影响，成品油比较紧缺，甚至呼吁居家办公等远程办公形式以减少需求。
总量上，整个4月份处于比较紧平衡的状态。 现阶段原油定价整体相对充分。前期更多包含战争情绪溢价，现阶段情绪溢价指数在不断回落，现阶段支撑油价向上的更多是原油自身基本面。
物流恢复需要多久？ 海峡目前每天有零星船舶发运（两三条船），但与正常量级完全没法比。海峡彻底恢复需满足两个条件：游轮从外往里量正常，以及LNG船舶通行正常。 LNG在历史上从未发生过危险事故，它就像海上的定时炸弹。恢复过程是：船舶恢复正常→港内油田库存开始消化→真正油田复产。中东国家如伊拉克、伊朗油田从关停到恢复相对较快。但对于沙特、阿联酋的大型油田，关停阶段压力维护若不到位，对油田生产会产生实质性影响，恢复时间可能比市场预期要长，最少需要一个月才能达到七八成的产量。
站在当下看5月， 5月14-15日特朗普访华可能是一个重要节点。他在访华前或在中东有激进行动以获取谈判筹码。
我们在4月24日提出了对5月原油的观点：布伦特挑战前高还差临门一脚。 我们在3-4月原油两次快速回落时都强调，布伦特85美元是较强支撑。展望5月，我们将布伦特底部重心提高至90-95美元。 回顾4月原油定价为极平衡状态，油价突破120美元驱动不足。海峡虽然明面上减少约1400万桶/日，但综合评估实际损失量约为400多万桶。不过进入5月，供需基本面趋紧。 SPR释放和海上浮仓的缓冲效果在快速下降。五一期间日本再次宣布释放战略储备，但其陆地库存已快速下降，能否持续释放仍有疑问。中东油田减产量级会进一步增加，美国对伊朗原油的封锁也产生了实质性影响。
从需求端看，无论是欧洲、美国还是新加坡，成品油裂解仍维持在高位，成品油端的矛盾更大。 随着北半球夏季需求高峰来临，炼厂必须被动增加负荷，将对原油需求起到提振。
美国原油出口量已超过500万桶，但长期维持在650万桶以上受管道限制，基本达到相对峰值。
地缘仍是影响大类资产和大宗商品的关键因素。 对待伊朗方面，要更多关注革命卫队的态度和言论，而非议会或外长等温和派。对待美国，与其关注特朗普的推特言论，不如关注美军真实的军事部署动态。从中东国家谈判历史看，谈判过程反反复复、非常迟缓。 因此我们认为海峡封锁将面临长期化，将加剧原油短期短缺向实体层面的扩散。高频佐证指标是全球原油陆地库存：如果我们的假设都成立，5月原油库存将进入快速去库阶段。
策略建议： 原油底部在90-95美金是坚实支撑。可在油价因消息扰动快速下杀时考虑做多。同时，下游化工品，特别是那些不易储存的品种，其正套或裂解价差的多配依然值得关注。
五一假期期间的消息仍聚焦在中东。总结下来是下一轮谈判前美伊的极限施压。 特朗普认为伊朗提出的停火协议不合理。日本再次释放石油战略储备。欧佩克+6月产量配额将继续提升18.8万桶/日，但短期实际影响不大，因中东发运受海峡封锁制约，欧佩克目标执行难度大。 阿联酋剩余产能占比很高，约3000万桶左右。阿联酋近年的发展目标是尽快通过能源转型提高原油产量以增加财政收入。若后期海峡正常化，阿联酋产量将快速提升。
美国对恒力石化的制裁，我国商务部已做出回应。伊朗方面，革命卫队公布了海峡新地图并进行了相关部署，强调海峡控制权仍在其手中。
展望未来，海峡封锁面临长期化，伊朗对海峡绝对控制权仍然很重。 假期期间，国际油价有所上涨，WTI和布伦特月间结构维持强back结构，支撑着下游化工品的正套机会，也反映出现货端原油仍维持偏紧局势。 从实货端看，迪拜、北海等现货溢价仍维持在5美金左右，布伦特基差也维持强势。
整体看，SC表现相对独立，月差结构持续走弱，反映出中国不缺油。 中国原油库存仍偏高。4月份有50%以上盐步港原油运到中国，伊朗油也有相当一部分运到中国，中国也在采购西非和美国的原油。所以对于SC单边做多或关注月差的机会不如外盘明显。提前期美国对伊朗原油制裁加强后，山东港等地方油报价快速走强，现货端紧张仍然存在。 我们可关注裂解价差或燃油化工品正套机会。
结论： 5月原油底部支撑从85美元/桶上调至90-95美元/桶。即使海峡解封，情绪快速回吐，但物流恢复和油田复产需要时间，想快速回落到90美元以下也比较难。 如果出现超过15-20美金的大跌，将是安全的做多机会。
重点推荐关注原油实货报价、区域性升贴水、贸易流向以及全球炼厂检修、开工情况，可通过南华帝国服务平台或小程序获取高频数据。
原油分享到此结束，下面请有色板块分析师。
我来为大家分享一下有色金属板块节后的走势。节前国内外有色板块整体走势都偏弱，甚至超出了我们预期。
从整体商品走势看，受美伊事件影响，能化指数涨幅最大（从4月初至五一节前一周都持续偏强），农产品偏强，黑色板块也不弱。但金属和贵金属最近一两周明显走弱，金属跌幅比贵金属小，既有宏观压制也有产业自身影响。
从资金流向看，有色板块在节前一周资金大幅明显回落。贵金属更早一些。节前一周资金流出和跌幅较大，有来自政策方面的原因，也有之前宏观方面的持续影响。
我主要分享铜、铝、锌和锡等品种。多数有色金属的基本面因素没有发生太大变化。节前整体偏弱的格局可能在节后一周出现修复。
铜： 节前走势偏弱，除宏观因素外，还有突如其来的开票政策的影响。 这会导致现货流通量急剧收缩，影响贸易商心态，进而影响现货市场采销状态。从技术面看，铜可能面临10万关口支撑的考验。外盘铜价偏弱下，节后可能有一波情绪性调整。但不排除低开后反弹修复的可能。 短期看调整，中长期仍可逢低做多。
铝： 受到政策因素干扰很大。节前调整明显，但产业链上氧化铝因广西某铝厂产能受影响而偏强。氧化铝整体供给后蓄库存大幅，前期供给利多兑现后可能再次进入弱势震荡。国内电解铝和国外呈现明显的外强内弱格局，这种状态会持续。关键的转折点是国内社会库存能否出现明显的拐点向下——目前高位震荡，不像铜那样有大幅去库趋势。铝合金会跟随铝价。从技术角度看，进一步下跌支撑位明显，值得关注。
锌： 更多受国内下游终端需求影响，没有太大亮点。上线受制于需求疲软，下线受制于供给支撑，走势强弱有限。
锡： 是当前有色金属中投机度比较高的品种（比镍还高）。锡目前处于窄幅震荡状态，后续可重点关注其向上的弹性。
总体来看，有色金属总体偏弱，但中长期仍是偏多的品种。 具体从铜来看：之前全球铜库存累积，但国内外的铜出现大涨是因为区域结构性的紧缺。目前COMEX仍在累库，LME也开始累库（最近北美洲库存已回升至13万吨，之前几乎为零）。欧洲库存也在回升。全球对铜资源尤其是美国对铜资源的把控力度从未停止。 这是未来需要关注的库存动向。
中国铜库存季节性下降非常快，各区域库存都在继续去化。但上海未来可能因开票政策进入累库状态——该政策力度和可持续性可能不是一周两周能解决的，可能在未来3-6个月都处于较紧张的状态。政策涉及贸易商调整开票节奏、重构合规流程、切换上下游合作关系等。这个事件会导致现货升水偏高，但现货成交偏弱（贸易控制量）， 即使铜进口到港，未来流通量也受影响，社会库存去库速度将放缓甚至出现幅度放缓，从而对现货升水形成利空。这种影响可能出现在每个月的前半个月（票据紧张期），需要关注。
这个事件可能打乱期货交易的节奏，特别是在月差方面。近月合约受开票影响，现货市场交易可能打乱，即使现货库存高也不敢大量交割（因为价格相对较高）。可关注买远抛近的策略——远月期限结构处于深度贴水状态（尤其是三季度以后的合约）。内外套利也可能受干扰，之前的一段时间正套和反套交替出现。
从基本面看， 二季度通常是下游和加工企业采购原料的旺季，但今年4月中旬中下旬后，线缆等加工企业开工率在缓慢下降。节前价格较高，一些电网订单没落地都往后放了。 节后落地完后，新接订单没有明显跟上，导致开工率往下走。
电网投资方面，尽管一季度固定投资增长明显，对未来铜和相关金属的需求有先行引导作用，但实际落地需要3-6个月甚至一年。目前市场炒的是弱现实。终端需求的主要支撑来自新能源汽车和未来充电桩。
白色家电方面，一季度排产数据显示，空调、冰箱、洗衣机的4月排产同比下降约3-4%，5月虽仍同比下降但幅度在收窄。 从绝对性上看仍是利空，但从边际角度看属于相对利好。
整体需求层面仍处于订单偏弱、开工率回落的状态。 节后这一周开工率持续下跌。
供给层面，需关注铜精矿进口情况、阳极铜进口、废铜进口以及铜材进口，这些都是国内铜资源的主要组成部分。冶炼产能利用率与产量走势趋同，如果产能利用率不高，产量会受到一定抑制。 清明节前硫酸价格从高位回落，废铜价也震荡回落，冶炼企业利润环比回落，可能影响其开工率。
从预期产量看，4月预期产量约117万吨（低于3月），5月约115.1万吨，6月约115.49万吨。可见二季度国内精炼铜产量环比走弱。 供给端走弱，需求端也在走弱，所以目前是供需双弱的格局。
从价格结构看：国内铜期限结构属于远期贴水（价格逐渐走低）。COMEX铜处于远期升水，LME铜也处于较浅的升水状态，与国内市场形成明显对比。这跨市正套的可能性值得关注。国内远期价格更低，国外远期价格更高，这会影响后续库存的流向。对应的，国内铜在二季度的供需缺口可能持续收窄。 春节2月累库后，3月大幅去库可能透支了部分未来需求。现在在宏观压制和终端需求疲软下，需求下降导致供需缺口收窄。 铜价可能比我们预期要弱一些。
从技术面看， 铜面临10万整数关口考验，节后关注该位置支撑。若外盘走弱，国内可能低开后出现反弹。
铝方面： 最明显的现象是外强内弱。国内铝受高库存影响，外盘铝受中东铝和电力产能中断影响，导致全球铝供应收缩。LME铝现货升水和远期升水目前都处于较高水平。 因事件还没结束，影响还会维持高位。 美国、欧洲、日本都可能进口电解铝，后续俄铝可能更多流向这些升水高的地区，缓解国内进口压力，这对国内电解铝工业是偏多的因素。
从库存对比看：中国铝社会库存处于2022年以来较高的位置，而LME铝库存处于2020年以来最低的位置，两者形成强烈反差。在这种格局下，铝现货进口处于亏损，进口窗口持续关闭。未来的需求层面，需关注铝材出口的预期是否会带动国内企业的去库。
若美伊冲突持续超过两个月以上，对铝的影响将进一步明显。 历次中东石油危机对铝价都有显著影响：第一次（1973年10月-1974年3月，约5个月）持续时间较短时，铝价涨幅有限；第二次（1978年12月-1980年12月，约2年）中东铝产能已开始布局，油价暴涨约两倍，铝价暴涨约一倍；第三次（1987-1988年，两伊战争）中东铝产业进一步发展，铝价呈现脉冲式上涨；第四次（1990年8月-1991年2月，约大半年），铝价涨幅约35%。如果冲突持续半年以上，铝价涨幅显著。目前美伊冲突还在持续，时间越长，铝的重心将进一步抬升。 虽然国内铝目前较弱，但全球铝产业紧张、成本上行，整体价格中枢也会上行。 在目前回调的阶段，后续仍有上涨动力。
锌和锡等品种由于时间关系不再详细展开，感兴趣可参考我们的报告和平台分析。
我的分享到此结束，祝大家开工愉快！