摩根大通 – 半导体/科技材料：与欧洲及美国投资者会晤反馈
在6月22日当周与欧美投资者的会面中，部分投资者对高估值持谨慎态度，但我们的整体印象是市场对半导体及科技材料板块的主流情绪仍偏乐观。我们推荐的个股依次为：铠侠（285A；增持；与 Jay Kwon 联合覆盖）＞东京电子（8035；增持）＞爱德万测试（6857；增持）与 SCREEN Holdings（7735；增持）＞日本电工（3110；增持）及 JX Advanced Metals（5016；增持；与 Yasuhiro Nakada 联合覆盖）。本次讨论的核心要点有三：（1）市场对晶圆制造设备（WFE）市场前景的共识正在扩大，特别是将 Terafab 视为重要利好因素；（2）投资者对 NAND 闪存长期协议（LTA）及定价的预期更趋乐观；（3）台积电/DRAM 业务占比及定价策略成为选股的主要考量。投资者对上述企业、Disco（6146；中性）及住友大阪水泥（5232；增持）静电卡盘业务的增长前景表现出浓厚兴趣。以下为具体分析。
■ WFE 市场：我们团队的 WFE 市场预测为：2026 年 1590 亿美元（同比增长 28%），2027 年 2050 亿美元（同比增长 29%），2028 年 2370 亿美元（同比增长 16%）（详见我们 6 月 17 日的报告）。然而，我们团队认为台积电的资本支出（参见其 6 月 10 日报告）及 DRAM 数据均可能存在上行空间。此外，我们的估算并未考虑 Terafab 的数据。在 6 月 3 日于 Grimes County（Terafab 计划选址）举行的公众听证会（详情见此处）上，提及了可能先期投资 550 亿美元，包括后续阶段在内的总投资额达 1190 亿美元，这使得投资规模以及投资周期和时机均引发了广泛关注。投资者对 Terafab 兴趣浓厚，尤以美国投资者为主，许多人讨论了 2028 年 WFE 市场可能超过 2500 亿美元的可能性。
■ 铠侠（285A；增持；与 Jay Kwon 联合覆盖）：该股成为多数会议中的讨论焦点。核心议题包括：(i) 长期协议、(ii) NAND 闪存定价、(iii) 超高 IOPS 技术。(i) 长期协议：继美光科技（评级”增持”，由 Harlan Sur 覆盖）在 6 月 25 日业绩说明会上透露基于五年期不可撤销（照付不议）长期协议后，市场对铠侠的预期随之升温。我们此前认为铠侠在考虑两至三年期合约，但基于竞争对手动向判断，该公司可能正在推进与客户的深度磋商。(ii) NAND 闪存定价：我们预计在供需紧平衡格局下，将从企业级固态硬盘为主的价格将持续上涨，但消费级应用价格将逐渐从 2027 年起回落。投资者的预期区间（4-6 月环比增长 70-90%、7-9 月环比增长 20-35%、10-12 月环比增长 10-30%）较我们的预测（分别环比增长 69%、20%、8%）更为乐观，甚至高于亚洲投资者预期。(iii) 市场对基于超高 IOPS 技术抱有较高期待。由于目前主流的 TLC 容量折损比可能在 1:3 左右（对于该比例可能更低或更高的看法存在分歧），一旦超高 IOPS 产品开始放量，供需平衡可能会进一步趋紧。SLC 产品单价较高，也将对损益表产生积极影响。
■ 前端制程：由于对 WFE（晶圆制造设备）市场预期高涨，业界普遍对前端制程持乐观态度。我们尤其关注东京电子（8035；增持）。除在蚀刻机、沉积设备及 EUV 共同开发等有望跑赢 WFE 市场预期的的设备领域占据优势外，其较高的 DRAM（动态随机存取存储器）权重（该领域增长预期强劲）亦具吸引力。该公司正通过调价更易被市场接受，我们认为其以日元计价的销售模式使定价更具灵活性，提升盈利能力，这构成相对优势。预计 Screen Holdings（7735；增持）将同样受益于 WFE 市场强劲增长前景，其在 DRAM 业务领域的市占率有望提升。DRAM 应用仅占该公司 2025 财年 SPE（半导体设备）销售额的 12%，低于同业水平（东京电子：31%；国际电气：30%）。我们认为这一差距是造成其估值门槛的因素之一。但随着 DRAM 技术发展推动清洗工艺技术门槛提高，预计其 DRAM 市场份额将扩大。
■ 爱德万测试（6857；增持）：该股持续面临来自多重因素的上行阻力，包括市场对下一代 GPU 测试时间增长的预期下降、ASIC 测试时间可能短于 GPU（尽管我们认为这未必是定论），以及市场对 ASIC 市场份额流失的担忧。尽管如此，我们仍维持看涨立场。除了修订后的新系统/升级系统比率（新系统占比提升）外，我们预计 CPU 和 CPO 领域将迎来增长机遇。随着原先使用内部测试设备的客户日益倾向于外包，我们预期盈利将持续强劲。在 4-6 月财报说明会上，我们希望了解 CPU 测试设备的最新趋势，以及管理层是否会调高 SoC 测试设备 TAM（潜在市场总额）预期。
■ 日东纺（3110；超配）：欧美投资者普遍兴趣浓厚，围绕近期股价疲软原因及股价反转催化因素展开热烈讨论。股价上行承压的原因可能包括：(a) 管理层否认本财年追加提价计划，(b) 市场担忧 T 型玻璃供需平衡松动（竞争加剧），(c) PTFE 材料问世对 NE/NER 玻璃增长前景的冲击，(d) 缺乏短期催化因素。首先，就第一和第四个因素而言，(i) 多层芯板（MLC）及 AI 用 DDR 等应用的普及，T 型玻璃的可寻址市场（TAM）有望进一步扩大，管理层或很快公布 2028 财年及以后应对需求的大规模投资计划（我们的主要情景预测在 7-9 月季度；管理层已宣布计划在 2027 财年末将 T 型玻璃产能较 2023 财年末提升三倍）。预计该公告将包含覆盖新增投资成本的提价措施。关于第二个因素，虽然竞争对手进入该行业的讨论可能持续，但良率提升需要时间（即使是技术实力雄厚的日东纺也花了数年时间），因此我们认为短期内追赶效果有限。第三个因素需密切监控，但已有关于 PTFE+NER-玻璃的讨论，这可以被视为新机遇的拓展。
■ JX Advanced Metals（5016；增持；与 Yasuhiro Nakada 联合覆盖）：投资者兴趣并不均匀强烈，部分原因是出于对铜价的担忧，但许多投资者赞赏该公司在 InP 衬底上的积极投资。此前，溅射靶材一直是半导体材料板块的主要驱动力。该板块持续保持高利润率，盈利丰厚，但日本有多家类似特征的材料公司也表现出色。相比之下，InP 衬底投资旨在打造一个长期盈利支柱，聚焦于高进入壁垒的光电融合领域，管理层近年基于价格调整假设进行了产能扩张（至 FY2030 年扩产 7-10 倍）。我们认为投资者将倾向于欣赏这一策略——在保障利润的同时实现增长。我们预计 InP 衬底将在中期内成为新的盈利支柱。