实际数据为凭看ROE&分红提升落地！N call☎️垃圾发电成长的长江电力【东吴环保】
＃进化中的稀缺清洁电力。1）成本稳收益确定。特许经营权稀缺，垃圾免费获取，roe11%稳定提升中。2）收入toB 进化提升roe ，充分享受全球能源价值重估！3）现金流to C进化分红能力3倍提升空间！
一、特许经营守护稀缺性： 重资产(25-30 年特许经营期格局确定)+低淘汰（需求刚性+工艺之争已过）。行业成熟期垃圾焚烧运营企业（不包涵设备主导型）25年ROE同比+1.0pct稳定提升中❗️25年除提吨发+供热+炉渣+集采等增收降本之外，减值税费端：25年信用减值收窄（信用减值/收入同比-0.25pct，得益于国补及处理费回款加速）、财务成本下降（财务费用率同比-0.1pct至5.7%，综合融资成本同比-0.27pct至3.32%），对冲所得税优惠逐步退出影响（所得税率同比+2pct至16%）
二、＃收入toB进化充分享受清洁能源价值重估！不仅绿电直连：资源价值（金属、能源）＋双碳潜力突出+出海，低资本开支高roe增长❗️
＃10倍pe附近，10%可持续增长来自：
1、 ；产能负荷率前三：瀚蓝114%、旺能112%、海创107%
2、 提吨发+降物耗，25年8家公司还原供热后平均吨发384度/吨（+0.8%），厂用电率15.2%（-0.2pct），吨上网提升前三：军信+5.7%、海创+3.2%、瀚蓝+1.7%；以绿动测算AI技术全面铺开较25年有望带来14%盈利弹性。
3、＃非电可再生价值！绿色蒸汽利用率提升空间大＃单项目翻倍利润弹性，25年板块平均发电供热比6.7%，较行业首位24%距3倍以上。供热增速前三：绿动+99%、海创+85%、伟明+48%
4、＃炉渣涨价！垃圾出渣率20%~30%，含铜0.3%（＃铜价涨2w业绩弹性20%），含铝0.25%，零成本矿，如圣元25年炉渣提价后平均单价120~130元/吨，最高超200元/吨；海创25年完成74个项目的炉渣提价，平均提价近12元
5、。垃圾发电优势：清洁高效、稳定性、分布近城市中心，圣元与泉州移动发成战略合作协议共建南安绿色智算中心；旺能南太湖项目已获省级备案；军信、瀚蓝、伟明与合作方签署协议
6、＃出海新成长提升roe！仅东盟10国约62万吨/日接近国内1/2。印尼项目加速释放、首批4个，伟明中2、旺能中1。 印尼电价条件优厚测算ROE 17.65%（较国内+3.17pct）。
三、＃模式进步之to C，分红能力3倍提升空间！龙头光大环境25年国补回款率134%，自由现金流101.3亿rmb翻倍以上增长；绿动国补回款率亦超100%❗️ 25年分红潜力前三：光大224%、绿动195%、上海环境157%。我们测算＃资本开支下降+国补常态化回款+垃圾费长期to C，垃圾焚烧板块稳态分红潜力超140%，25年板块平均分红比例45%（其中绿动74%、军信70%、永兴66%），＃3倍提升空间分红能力可比标杆！
结论：＃三年翻倍： 1）特许经营本质奠定稀缺性高壁垒。2）模式进步之收入toB充分享受全球能源价值重估！Ai赋能、非电可再生蒸汽、炉渣涨价等驱动低资本开支高roe增长、出海ROE亦升。3）模式进步之垃圾收费to C，叠加国补改善：资本开支可控，分红能力3倍提升空间打开估值弹性！业绩年化10%+估值弹性看三年翻倍！
重点推荐：瀚蓝环境、军信股份、永兴股份、绿色动力H、海螺创业H、光大环境H、伟明环保、三峰环境，建议关注：旺能环境、st中装。
风险提示：应收风险，资本开支超预期上行等
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袁理/任逸轩/陈孜文/田源