📌中国金融 – 实地调研纪要：银行转向防御性资产负债表管理；看好港股高净资产收益率及人工智能主题券商；富途控股估值合理，但需重点关注资产管理规模增长
一、调研核心观点总结
😐 本次中国金融行业实地调研期间，我们走访了9 家信贷类机构，包含 7 家银行以及 2 家金融科技信贷平台，同时对接了 2 家券商。
🤔 结合调研结果，我们当前更看好券商板块，此前我们基于稳健增长与估值逻辑优先看好银行板块，如今观点出现调整。
💡 核心调整原因：信贷增速放缓背景下，每股收益不再是驱动银行股价的核心因素，资产负债表的稳健性成为评判银行估值的关键标准。
✅ 在银行覆盖标的中，我们维持对宁波的买入评级，该行具备高质量增长能力，能够持续维持较高净资产收益率，股东回报均衡，资本实力也稳步提升。
📈 中金公司、中信等券商正通过多种方式补充资本金，并加大香港市场布局，海外业务回报率相对更优，公司上调了净资产收益率指引。
🤝 国内券商逐步参与人工智能企业的股权投资与上市承销业务，有望进一步增厚营收；但这类业务盈利周期性波动较强，对整体估值的提升作用有限。
⚠️ 我们维持中金公司（港股）、中信（A 股） 的买入评级。
🔎 跨境资金流动相关新规持续受到市场关注，富途控股已在 2026 年第一季度财报中计提相关罚款。
📊 公司管理层重申长期发展逻辑，人工智能行情也为业务带来助力，但境内不合规账户的清理工作会对短期经营形成扰动。
📌 剔除市值变动、境内不合规账户影响后的资产管理规模增速，将成为评判富途控股 2026 年第二季度业绩的核心指标。
二、调研关键要点梳理
（一）信贷投放情况
📉 本次走访的大、中、小型 7 家银行均表示，2026 年第一季度之后信贷增速将整体放缓，核心原因是市场信贷需求走弱。
🛒 零售贷款增长乏力，对公贷款投放主要集中在涉政府相关领域。
🚀 杭州银行、宁波等区域性小型银行持不同观点，两家机构表示本地科技产业、外贸领域仍存在旺盛信贷需求，能够支撑差异化信贷结构，同时保留定价能力。
（二）净息差前景
😊 尽管信贷增速预期走低，但多数银行对 2026 年全年净息差保持乐观态度，主要得益于存款成本下行。
📉 我们同时观察到，零售贷款增速回落的同时，零售存款增长也随之放缓；对公存款规模则与对公贷款投放情况深度挂钩。
📊 整体信贷增速下行会带动存款增速同步走弱，多数银行存贷比将持续上行，进而放缓存款成本的下降节奏。
（三）按揭贷款业务
🏠 近期商品房销量有所回暖，但多数银行对全年按揭贷款增长维持保守预期。
🤨 银行一方面担忧需求回暖的可持续性，另一方面当前单笔按揭贷款平均金额较以往有所下降。
🛡️ 该变化使得按揭贷款贷款价值比走低，为银行构筑了更厚的风险缓冲垫。
✅ 银行普遍认为房地产风险不会冲击自身资产负债表，存量相关风险已足额计提拨备，新增业务的安全边际也有所提升。
（四）零售金融与金融科技信贷业务
🚧 零售金融业务整体增长依旧面临瓶颈。
📈 部分金融科技信贷平台表示，尽管行业面临利率下调的监管要求，但依托新增贷款定价企稳、存量风险出清，2026 年第一季度经营表现超出预期。
😓 银行方面则指出，信用卡、消费贷的增长压力依旧突出，风险处置周期拉长，多数银行计划上调这类资产的拨备计提比例。
（五）券商核心经营亮点
📈 中金公司管理层给出的经营指引超出市场预期，公司未来三年净资产收益率目标从 12% 上调至 13%-15%。
💸 上调目标的核心驱动力是加大香港市场的资金投放，海外业务收益表现更佳。
🔄 中信近期公告将完成 160 亿元人民币增资，所募资金将全部投向香港市场。
💼 财富管理是券商核心战略方向，跨境资金流动监管趋严后，合规市场发展空间进一步打开，中金公司认为行业迎来新的增长机遇。
（六）富途控股经营动态
🌐 跨境资金流动监管新规落地后，富途控股持续成为市场焦点。
📝 公司已在 2026 年第一季度业绩中计提相关罚款，境内不合规账户清理会对短期经营造成影响。
📊 我们判断，剔除市值波动与境内不合规账户后的资产管理规模增速，是评估其 2026 年第二季度业绩的核心指标。
三、银行板块深度分析：信贷放缓，经营重心转向资产负债表加固
📊 2026 年第一季度国内银行业整体表现符合预期、走势强劲，但结合多方调研信息来看，2026 年第二季度起多项核心指标开始承压，一季度的亮眼表现难以在年内持续复刻。
🛡️ 行业估值评判逻辑发生转变，从关注每股收益增长，转向重视资产负债表的稳健程度。
📌 结合本次对多家银行、金融科技信贷平台的走访，总结出五大行业趋势：
（一）资产规模：信贷需求走弱，资金增配债券市场
📉 2026 年第二季度伊始，对公、零售信贷需求同步走弱，4 月信贷数据呈现的疲软态势延续至 5 月。
🛍️ 零售信贷下行特征尤为明显，主要体现在两大方面：一是商品房销量虽有改善，但居民仍处于去杠杆周期，新增按揭放款规模低于还款规模，按揭贷款余额出现收缩；二是消费需求低迷，消费贷、信用卡业务增长停滞。
📋 在此背景下，各大银行下调全年信贷增长目标，未来信贷投放将更多依赖涉政府类对公贷款。
📈 不同银行之间表现出现明显分化：
🚀 杭州银行、宁波等头部区域小型银行，依托区域经济韧性，聚焦科技、中小微企业赛道，信贷增速指引分别约为 16%、12%-15%，增速相对较快。
🏦 建设银行、中行等大型国有银行，依靠对公业务支撑，贷款增速预计维持在 8% 左右。
🛒 招行等零售特色银行，受零售需求疲软拖累，信贷增速预计略低于大型国有银行。
📈 信贷需求走弱的同时，银行债券投资规模保持较高增速，主要有两大驱动因素：
🔄 社会融资结构逐步从间接融资向直接融资转型。
🛡️ 债券资产风险更低、资本消耗更少，经风险与资本调整后的收益率具备吸引力。
💡 多家银行指引，2026 年债券投资增速将超过信贷增速。
📚 投资策略出现明显分化：大型国有银行倾向配置长久期债券，以持有至到期赚取利息收入为主；中小型银行操作更加灵活，通过波段交易、战术布局博取资本利得。
（二）净息差：全年预期向好，二季度起环比承压
📈 2026 年第一季度银行业净息差意外实现环比回升，多数银行对全年净息差走势保持乐观，认为行业进入企稳阶段。
📉 但银行普遍预判，一季度的上行势头无法延续，2026 年剩余季度净息差将面临小幅环比下行压力。
1. 资产端收益率
📉 信贷资产方面：一季度已释放大部分贷款利率下行压力，零售贷款利率低位企稳，但对公贷款利率尚未触底；叠加地方债务化解工作推进，涉政府类贷款收益率持续承压。
📉 债券资产方面：大型银行存量长久期高收益债券规模较大，未来两至三年这类债券陆续到期，将持续带来收益率下行压力。
2. 负债端成本
✅ 存款利率下调是一季度净息差回升的重要利好，也为全年净息差企稳奠定基础。
📉 该利好效应将逐季度减弱，叠加存量高息存款与新增存款的利差收窄，存款成本进一步下行的空间有限。
📉 存款增速依附于信贷增速，零售贷款低迷叠加高息定期存款到期引发存款迁徙，零售存款增长放缓；对公存款与对公贷款深度绑定，同步走弱。
📊 全行业存贷比持续上行，进一步遏制存款成本的下降趋势。
📌 银行间净息差分化的核心影响因素：
🌍 海外布局：中行、浦发银行计划增配外币资产，借助海外高利率环境对冲国内利差收窄。2025 年中行海外资产占总资产约 20%，却贡献了约 30% 的税前利润，海外净资产收益率达到两位数，显著高于国内个位数水平。
💰 负债结构：杭州银行受益于集中到期的高息定期存款，同时行业自律机制下调对公活期存款利率，负债成本优势凸显；浦发银行也依托同业负债成本下降获利。招行已拥有低成本的优质负债基础，进一步降本空间小于同业。
📥 存款留存能力：高息存款到期引发存款迁徙，考验银行客户留存能力。财富管理能力突出、线下网点广泛的银行防御性更强；存贷比偏高、存款粘性弱的银行，则面临负债成本上行风险。
（三）非息收入：财富管理带动手续费收入，投资收益受基数压制
💼 财富管理行业持续复苏，存款迁徙趋势延续至财富管理产品端，权益类基金、理财产品、贵金属、保险成为主要增长动力。
🤝 渠道优势方面：大型国有银行、零售型银行优势稳固；宁波等机构通过代发薪等增值服务留存客户。
📉 信用卡相关手续费成为行业普遍拖累项，仅建设银行通过提升卡片激活率实现逆势增长。
✅ 财富管理类手续费占比偏高的银行（如宁波，该类收入占比约 80%），将充分受益于行业趋势。
📉 投资收益整体增长空间有限，具体拆解如下：
📈 交易类收益：2026 年一季度受益于债券牛市，但后续债市大概率进入区间震荡，交易收益的持续性与可预测性下降。
📊 权益投资收益：建设银行等机构旗下投资平台在一季度实现部分收益，但这类收入受资本市场波动影响大，具备偶发性，我们未将其纳入长期盈利预期。公开信息显示，部分大型银行投资平台已布局人工智能产业链头部企业，账面存在未实现收益。
💹 浮盈兑现：2025 年二季度债市利率低位运行，多家银行集中兑现债券浮盈，形成高基数，压制 2026 年投资收益同比表现。2026 年银行浮盈兑现将结合市场时机灵活开展，叠加净息差改善，银行主动大规模兑现浮盈增厚营收的意愿下降。
（四）资产质量：房地产风险筑顶，零售信贷风险走势分化
🏘️ 房地产、零售信贷仍是银行业资产质量的主要关注点。
📉 房地产贷款方面：银行认为新增不良贷款的峰值已过，但风险压力仍存，大型银行房地产贷款不良率维持在 5% 左右，短期难以快速改善。
✅ 宁波无房地产开发贷敞口，存量房贷主要面向保障性住房项目，完全规避了地产行业下行冲击。
📈 非按揭类零售贷款风险走势分化：行业内信用卡、经营贷不良仍在增加，但增速有所放缓。
🛡️ 宁波、平安因前期风控举措积极，零售资产质量已进入改善周期；多家金融科技信贷平台也呈现相同趋势。
📈 头部金融科技信贷平台 2026 年一季度业绩超预期，核心原因是风险表现环比改善、费率回升。一方面，这类平台自 2025 年二、三季度起收缩高风险贷款、收紧授信标准，贷款平均期限仅 8-11 个月，风险出清速度快；另一方面，行业整体流动性风险有所缓解。
⏳ 高风险平台的风险向银行传导存在时滞，预计 2026 年上半年银行零售信贷风险仍有压力，下半年有望逐步改善。
🏠 按揭贷款层面：尽管需求疲软拖累规模增长，但房价逐步企稳、居民持续去杠杆，贷款价值比优化，按揭贷款风险安全边际提升。银行表示存量地产风险已足额拨备，新增业务风险缓冲充足，地产风险不会动摇资产负债表稳定性。
📝 拨备计提方面：2026 年全行业拨备压力预计有所缓解。部分银行一季度对公不良新增量下滑，对冲了零售不良的上升，整体新增不良同比减少。
⚠️ 但零售贷款增长乏力、风险处置周期长，多数银行计划提高零售资产拨备比例。
🔄 过去数年银行通过释放拨备增厚利润，2026 年营收预期回暖，行业延续一季度趋势逆周期增加拨备，提升风险吸收能力，出现营收、营业利润增速高于净利润的情况。
✅ 杭州银行等机构拨备储备充足，伴随不良生成放缓，不良贷款覆盖率有望缓步回落。
（五）净资产收益率与资本情况：优先内源补血，分红保持稳定
📉 短期来看，银行净资产收益率下行压力仍存，利润增速落后于净资产增速，行业经营重心偏向稳定资产收益率，而非调整杠杆水平。
💸 资本补充环境偏紧：去年大型国有银行获得财政注资，部分中小型银行借助可转债转股完成资本补充，但全行业多数银行市净率低于 1 倍，外部融资难度较大。
🛠️ 各大银行转而通过精细化资本管理、申请高级资本计量方法等方式，提升资本充足率。
💡 本次走访的所有银行（包含 2025 年将分红率上调 5 个百分点至 27% 的宁波）均指引短期分红比例保持稳定。
📌 行业整体策略为留存利润补充核心一级资本，而非通过提升分红推高净资产收益率。
银行板块总结
📊 2026 年银行业基本面整体呈现企稳向好态势，但 2026 年二季度边际表现弱于一季度。
🛡️ 信贷放缓环境下，行业估值核心逻辑从每股收益转向资产负债表稳健性，短期券商板块表现将优于银行。
✅ 银行板块内，我们优先推荐宁波，该行具备高质量增长能力，可持续维持高净资产收益率，股东回报均衡，资本实力扎实。
银行估值相关数据
📊 银行净资产收益率：行业整体净资产收益率承压，利润增速不及净资产增速。
💰 资本补充：多家银行完成可转债转股、财政注资，但外部融资环境受限。
📈 市净率：A 股、H 股上市银行当前市净率普遍低于历史中枢，多数不足 1 倍。
📈 股价收益比、股息率：统计了 A 股、H 股银行的前瞻股价收益比、股息率水平。
📋 银行估值汇总表：罗列各大银行最新股价、目标价、评级、涨跌空间、估值指标、股息率等数据。
四、券商板块深度分析：人工智能主题赋能，海外增资修复净资产收益率，线上券商监管不确定性降温
（一）市场行情与人工智能板块影响
📈 2026 年一季度券商整体业绩亮眼，受益于市场成交额创下新高、新股发行市场活跃度提升。
📰 中金公司表示，当前排队待发行的新股数量超过 180 只，新股热度延续。
🤖 行业认为，在人工智能等热门主题持续发酵、低利率环境延续的背景下，市场高成交额难以大幅回落；经济基本面全面改善，还会进一步提升市场流动性，带动经纪相关收入增长。
📈 人工智能产业链大型新股上市成为市场关注焦点，我们对此判断如下：
📊 若人工智能行业持续高景气，A 股日均成交额的上调空间将进一步打开，我们预测 2026 年 A 股日均成交额为 2.7 万亿元，2025 年为 2.1 万亿元。
📈 团队对 A 股市场保持乐观，预判沪深 300 指数 12 个月内有望上涨至 5300 点。
⚠️ 科创板股权投资业务方面 ，该业务对券商估值提振作用有限。主要原因是股权投资存在两年锁定期，资金机会成本高、标的估值存在不确定性；同时未退出股权的净值波动会影响券商资产负债表。
📉 参考 2020 至 2023 年科创板周期：期间券商投资收益同比增速区间为 – 72% 至 265%，波动极大；港股券商估值也从高点 12 倍回落至 7 倍。股权投资会放大券商盈利波动，难以推动估值上行。
（二）增资海外业务，提升杠杆与净资产收益率
📈 净资产收益率持续修复是券商长期走强的核心支撑，这不仅依赖香港新股市场，更需要杠杆水平持续提升。
💸 2026 年一季度起，行业掀起海外增资潮：广发证券年初完成 61 亿港元融资，资金全部投向香港业务。
🌐 中金公司加大香港子公司资本金投入，巩固香港地区中资券商净资本龙头地位。2025 年末其香港业务杠杆约 7 倍，2026 年 5 月已升至 9 倍以上，短期目标为 10-12 倍。
💸 中信公告 160 亿元人民币定向增发方案，资金用于海外业务发展。本次增资将造成短期每股收益摊薄 5%，但海外业务权益占比将从 9% 提升至 13%；集团整体杠杆从 17 倍降至 11 倍，为后续加杠杆预留空间。
📊 三家头部券商海外子公司平均杠杆为 11 倍、净资产收益率 16%，而集团整体平均杠杆 6 倍、净资产收益率 9%。
🌐 中金公司海外业务营收、利润占比均超 40%，为中资券商第一。
📈 中金公司提出三年净资产收益率提升计划，目标将净资产收益率提升至 13%-15%，核心手段为并购整合：借助并购扩大资本规模、释放财富管理等业务协同效应，同时固定成本摊薄。
💼 公司投向海外的资本金中，约半数用于新股承销、衍生品、总收益互换等机构业务；去年中金公司香港新股市场份额约 30%，稳居首位。
🌍 香港、新加坡合规客户数量快速增长，香港已超越瑞士成为全球第一大财富管理中心，行业机遇凸显。
📋 2025 年监管指标显示，流动性覆盖率等指标限制券商杠杆，当前杠杆提升空间不足 1 倍，对应净资产收益率提升空间仅 1%。
✅ 已公告的融资、并购计划落地后，券商杠杆压力将缓解，后续加杠杆空间打开。
⭐ 结合海外业务高贡献、净资产收益率修复逻辑，我们维持中金公司（港股）、中信（A 股） 买入评级。
（三）线上券商监管缓和，资产管理规模稳步增长
🌐 跨境资金流动新规落地后，富途控股持续受到市场关注。新规于 5 月 22 日发布，6 月 4 日明确执行日期为 6 月 12 日，相关罚款已计入 2026 年一季度业绩，监管不确定性逐步消退，公司增长有望回归平稳。
📊 客户结构方面：内地客户占客户总数 13%、资产管理规模 17%、营收 20%。我们测算，监管罚款、内地不合规客户清理带来的业绩影响相对有限。
🎯 公司维持 2026 年全年新增付费客户 80 万的目标，新增客户主要来自香港