📋 全文总结 本次报告围绕“好的PPI与坏的PPI”这一核心命题展开，深入分析了当前PPI（工业生产者出厂价格指数）上行的结构特征、可持续性以及对资本市场的影响。核心观点是：当前PPI上行主要由供给侧驱动（油价上涨带动），呈现“上游盈利大幅改善、中下游利润被挤压”的非对称格局，与2015年供给侧改革时期
全文总结
本次报告围绕“好的PPI与坏的PPI”这一核心命题展开，深入分析了当前PPI（工业生产者出厂价格指数）上行的结构特征、可持续性以及对资本市场的影响。核心观点是：当前PPI上行主要由供给侧驱动（油价上涨带动），呈现“上游盈利大幅改善、中下游利润被挤压”的非对称格局，与2015年供给侧改革时期类似。这种结构性的PPI上涨，因未能与工资形成正循环、总需求未同步回暖，其可持续性存疑。报告预测，在油价中枢80美元的假设下，PPI高点在7月附近（接近4%），随后回落，全年约2.6%；若油价升至100美元，高点或延至9月（4.8%），但实现难度较大。更值得警惕的是，若总需求持续低迷，PPI在2027年存在二次通缩风险。对资本市场而言，这种结构性PPI支撑的是结构性牛市（集中在AI等科技领域），而非全面牛市，周期板块的趋势性好转取决于PPI能否扩散至中下游以及需求端能否真正回暖。
会议实录
我们先跟大家聊一聊价格的问题。4月的整体经济数据相对偏弱，在1到3月底，无论是生产端还是需求端，但价格的增长仍在延续。PPI对我们来说非常重要，尤其是对资本市场而言：PPI代表着工业企业利润，工业企业利润代表着上市公司盈利增速。所以，PPI的转正和上行，对我们预测上市公司EPS是非常关键的一个变量。3月份，我们的PPI转正——这是在之前连续41个月负增长基础上的第一次转折，可以说我们走出了通缩。4月份，PPI进一步提升到2.8%，可以看到进一步好转的迹象，对应的工业企业利润率也上涨得比较快，是一个改善的迹象。企业盈利增速上行，这就是典型的“好的PPI”——价格上涨，盈利改善，走出通缩。
但在这个过程中，如果只看PPI总量，数据是优质的。但如果审视PPI的结构，仍然有一些问题值得关注。因为我们很明显地看到，这次PPI的上行最主要的作用来自供给侧，即油价带来的成本上涨。这里我们可以做一个比较。2015年我们也进行了供给侧改革，当时PPI转正带来了整整三年的工业企业利润率增长，累计增长了44.5%，非常可观。但上游拿走了35%，中游和下游只分到剩下的不到9%。这说明整个利润改善是明显的，但中下游的利润增速反而是降低的——这就是价格传导带来的PPI上涨对各行业利润和成本影响的非对称性。
今年的情况与之前类似。我们看1到3月和1到4月的工业企业利润累计增速，采矿业、原材料加工等上游产业基本全是正增长，因为PPI成本上涨、原材料和矿产价格上升，这非常符合直觉。再往下看中游制造，包括装备制造——汽车、电器仪器、石油化工、先进制造等，这是我们整个第二产业最主要的部分，也是中国产业链的核心，劳动占比最高，对就业和收入的影响极大。这个领域有没有利润为正的行业？也有，那就是人工智能拉动的，计算机、电子设备等，非常明显。但除了AI这个唯一极其重要的行业之外，其他中下游基本上都是负增长。这就是我们看到的问题：整体利润上行，上游利润大幅改善，中下游反而是利润被挤压、成本上升。
当然，这种利润变化倒不至于影响企业生存或破产，但企业的利润率会受损，利润率受损就意味着工资有下行可能，企业的资本开支意愿降低。这也是我们看到的制造业投资数据很差的原因，肯定与这个数据有关。
那么，如何衡量成本上涨带来的PPI上行是好的还是坏的？我们的理论是，看它能不能和工资形成一个正循环。拿日本来举例：2014年，日本也是输入性通胀，但工资没涨起来，所以PPI其实是一次性冲击，后来又掉下去了，恢复了通缩状态。2022年也是输入性通胀，但这次日本工资跟随上涨——当然，工资上涨也不完全是因为PPI，也与当时日本人口结构变化导致劳动力短缺有关。价格和薪资的上涨形成共振，薪资上涨带来总需求提升，需求提升进一步拉动价格，形成一个良性循环。最初可能是供给端驱动PPI上涨，后来随着工资变化也带来了需求端的变化，PPI传导变得顺畅，从上游到中下游都开始受益，这就是一个非常良性的改善过程。
而我们现在的PPI状况，对企业利润有一定负面作用。再看PPI的扩散问题——看深度和广度。从深度来看，4月PPI肯定高于3月PPI，尤其是成本端的石油天然气环比上涨约18%，煤炭加工燃料环比约14%，化学产品化工环比上涨8.3%——这说明PPI的上涨在加速，幅度在增加。但从广度来看，3月份有16个行业上涨、9个行业下降；4月份还是16个行业上涨、8个行业下降，仅仅是下降的行业少了一个，基本没有看到PPI的扩张。如果要看到PPI向中下游顺畅传导，应该看到下降的PPI行业明显减少、上涨的行业明显上升，但现在基本没有发生。基于这些原因，我们比较担心PPI对经济总需求的作用到底是拉动还是挫伤，以及它自身的可持续性问题。
我们对PPI做一个假设预测。如果油价在80美元（相对保守温和的今年油价中枢预期），我们认为高点在7月左右，能到接近4%。三季度到四季度（高点在四季度前期），三四季度应该都在3%以上，甚至到4%左右；四季度会进一步有所下行，与EIA对原油的预期一致，大概到3.5%左右，全年2.6%——不算大的通胀，没有突破3%，还好。如果原油在100美元，高点有可能在9月份达到4.8%，非常接近四季度，且4月份也不会下滑太多。但油价要在100美元，这个预期相对较高，因为下半年油价不能比上半年低，甚至可能要比上半年更高，这个假设难度比较大。因为无论是EIA的预期、原油价格走势，还是伊朗战局问题，其实都在边际改善，进一步让油价大幅上行的难度非常大。所以第二种情形（PPI上涨延续性较强）难度较大，第一种情形的可能性更大。
试想，如果上半年PPI转正并上升，肯定对市场预期和整体利润都是利好。但一旦看到6月或7月往后PPI掉头向下，油价的支撑慢慢被消化，那么下行的PPI会对市场盈利预期产生影响。甚至到了后续，随着油价的一次性作用被消除，到明年基数变化时，如果总需求没有起来，甚至被高工资挫伤总需求，PPI是否有进一步转负的风险？一旦出现二次通缩，再想把PPI拉起来就非常困难了——这就是我们担心的“坏的PPI”，或者说结构性的PPI。
回到对资本市场的判断，我们一直在讲支撑的是结构性牛市，而不是全面牛市——不可能看到成长和价值一起涨，更多是极端化的行情，集中在光模块、AI这些领域。我们认为6月份会有一些分化和调整，但估计不会有太大变化。基于对PPI和CPI的判断，从轮动角度，对内需部分可能有一定轮动影响，但基本很难给消费带来持续性支撑，因为从价格中已经可以看到。
短期来看，如果从整个6月看，我们提出大资产核心资产概念，分三部分：科技、资源、基础设施。可能大资源会倾斜一些，但这并不是说它承担主力资金，而是主力资金在极致环境下对科技做一些止盈。这样一轮轮动调整之后，又会回到人工智能科技的底线。这是我们的一个观点。PPI对资本市场的指示在于：到底能不能看到周期性行业的趋势性好转？取决于PPI能否扩散及其持续性和拐点何时到来。这就是我们想分析的所谓好与坏的PPI概念。以上是我们这次早班车的内容，我们每天都有早班车信息与大家分享交流，欢迎关注。