📋 全文总结 本文围绕港股互联网板块的AI叙事重构展开，重点分析阿里巴巴、快手、百度三家公司近期在AI业务估值层面的边际变化。核心观点在于，互联网大厂的AI业务此前因嵌入整体业务中而未被充分定价，但随着AI收入的快速增长和业务的逐步独立（如分拆融资、独立IPO），市场正迎来对这类资产的价值重估。报告以阿
全文总结
本文围绕港股互联网板块的AI叙事重构展开，重点分析阿里巴巴、快手、百度三家公司近期在AI业务估值层面的边际变化。核心观点在于，互联网大厂的AI业务此前因嵌入整体业务中而未被充分定价，但随着AI收入的快速增长和业务的逐步独立（如分拆融资、独立IPO），市场正迎来对这类资产的价值重估。报告以阿里巴巴为重心，指出其正处于从“电商”估值逻辑向“AI云”估值逻辑切换的拐点，深层原因在于AI商业化收入（如MaaS的Token经济）已开始放量且增速陡峭，同时其全栈AI布局（芯片+云+大模型）形成了类似谷歌的卡位优势。此外，快手可灵的分拆传闻给出了显著高于现有估值的定价锚点（约200亿美金），而百度昆仑芯的IPO亦有望打开重估空间。整体来看，港股互联网的AI叙事正从“讲故事”切换到“兑现数据”的阶段，多家公司的估值体系面临系统性重塑。
会议实录
一、叙事变化背景
今晚我们主要汇报港股互联网的AI叙事重构。近期，我们重点关注了几天内叙事出现边际变化的几家公司，包括百度昆仑芯启动科创板AI辅导、快手可灵计划分拆融资，以及阿里巴巴最新的财报中对AI业务的展望。将这些事件串联起来，可以看到整个叙事的边际变化。
以往，互联网大厂的AI业务虽在核心实力方面具备强大竞争力，但因囊括在主业中，市场往往未给予单独估值，或只给予了笼统溢价。若将这些AI业务单独拆分出来进行估值，其水平将远低于同类可比公司。此前叙事之所以持续，主要因为AI收入体量尚未达到单独披露的节点，市场缺乏清晰锚定。但当前叙事正在发生变化。
一方面，龙头公司的大模型、AI云及视频多模态业务增长迅猛，AI业务的体量已对整体市值产生明显影响；另一方面，通过分拆融资或上市，市场将重新为这块业务定价，从而形成更清晰的锚定点。因此，互联网大厂AI业务此前被明显低估的部分，估值体系可以进行“重写”。
二、阿里巴巴：估值逻辑正在从电商切换到AI云
我们从四个层面梳理阿里巴巴叙事背后的逻辑。
1. 财报背后的矛盾
利润表层面承压，但市场对AI业务却异常兴奋。本季度non-GAAP净利润降至8600万，但电商业务中，即时零售等补贴导致电商部分亏损约260亿。然而，阿里云收入增速从上一季度的36%提升至40%，整体云及AI收入增速从34%提升至38%。AI相关产品收入接近90亿，已占外部客户收入的30%，预计一年后可扩展至50%。
2. 电商业务的投入逻辑
电商业务的亏损并非因卖货本身，而是将大量补贴投入即时零售（如饿了么），旨在用30分钟送达体验守住淘宝核心流量入口。这笔投入效果显著：88VIP会员数超过6200万，实现双位数增长，核心用户基本盘未流失。即时零售的单位经济效益明显改善，客单价提升，管理层指引到F27财年实现单月盈亏转正，并亏损逐年减半。因此，这类投入并非无底洞，而是效率在持续提升。
3. AI云业务的质变
过去投资者对AI收入存在怀疑，很大程度是因为此前AI收入多体现为“类卖卡”的算力租赁业务，可替代性强。但今年以来，公司成立了Token Hop试验群，将AI模型及应用收入单独归集，本质上是卖Token的收入（MaaS模型即服务）。本季度此类业务的年化ARR已超80亿人民币，预计到下季度将升至100亿，年底目标为300亿以上——不到半年时间从80亿到300亿，陡峭度极高，这是公司首次披露此类口径。百炼MaaS平台客户数同比增长8倍，连续11个季度实现三位数增长。AI收入已占云外部收入的30%，这意味着其已从“故事”变成了可计算商业价值的核心变现逻辑，中国的Token经济模式已在阿里这样的巨头中跑通。
4. 商业模式的特性与行业需求
AI应用场景正快速扩散，如影视行业的AI渗透率大幅提升，科技企业员工对Agent的使用也已普及化。吴永明在电话会上表示：“客户需求完全无法满足，服务器里没有一张卡是空的”，未来模型价格可能上涨。Token商业模式具备边际成本递减的特征：模型一次训练可无限次调用，算力规模效应强，满负荷调度和复用率高，因此规模越大，盈利能力越强。目前MaaS业务已正式进入收获期。
三、阿里的卡位优势与对标谷歌
阿里是中国拥有最完整AI全栈技术布局的公司：从底层平头哥自研芯片（本周披露已有超10万卡部署在公有云上），到中间阿里云基础设施，再到上层千问大模型及C端千问APP。全球可类比的是谷歌（TPU芯片+GCP云平台+Gemini模型）。相比之下，竞争对手如华为云有芯片但缺顶级模型，腾讯云有模型但缺芯片，阿里是目前同时拥有这些卡位最全的公司。
四、估值体系切换与谷歌路径参考
当前阿里正处于估值逻辑的切换点：此前以传统电商定价为主，但随着AI云业务高速增长，估值将迎来重估。MaaS业务利润率高达50%以上，其占比提升将带动整体利润率从最近一个季度的9%向11%乃至20%迈进，这与谷歌云收入加速和利润率提升的路径高度可比。
参考谷歌的估值历程：2025年上半年，市场担心AI冲击搜索和广告，估值因P/E压缩至20倍以下；下半年，AI业务爆发，估值从折价修复至25倍以上，并逐步将云业务单独以PS估值；今年以来，谷歌进入“AI赢家溢价”阶段，整体PE抬升至30倍，甚至市场开始对TPU单独估值（上调至9000亿美金以上）。当前阿里的发展阶段，类似于2025年下半年的谷歌，正处于叙事切换的进程中。
五、快手可灵的分拆定价锚点
据第三方可靠消息，快手可灵的分拆融资估值约200亿美金。按不同口径测算，隐含PS约在25倍至40倍之间。而当前快手主业市值约1800亿，若加200亿美金的可灵估值，整体或超过3000亿。当前股价与这一锚点之间存在巨大价差，这是未来上涨的重要空间。与通用大模型领域（多家竞争）不同，视频多模态领域的头部竞争者更少，目前国内主要为字节的即梦和快手可灵。短期需通过强劲的ARR增长来打消市场疑虑，而下游需求正快速爆发。例如，一季度新向短剧中90%至95%以上由AI生成，渗透速度远超预期。
六、百度昆仑芯的重估空间
百度昆仑芯第一轮估值约为210亿人民币，后续单独IPO有望带来明显重估。对比同类芯片公司，若从出货量或预估收入体量看，当前估值倍数偏低，中间存在从210亿人民币到150亿美金（乃至更高）的巨大价差。昆仑芯的单独定价不仅能重估自身，也能为阿里平头哥等同类资产提供估值映射。
七、总结与展望
此前，港股互联网板块因外卖大战叙事及市场对投入回报的担忧经历了大幅回调。往后看，随着AI收入占比逐步提升、单独分拆与单独估值的落地，整个板块的叙事正从“讲故事”切换到“兑数据”阶段，估值体系面临系统性重构，这是当前值得高度重视的投资主线。
（如需具体测算模型，欢迎会后进一步沟通。）