【中金传媒】腾讯音乐｜1Q26Review：收购喜马拉雅获批，核心关注仍在竞争格局
公司公布1Q26业绩：收入78.95亿元，同增7%；Non-IFRS净利润22.73亿元，同增7%，基本符合我们预期（22.29亿元）和Bloomberg预期（22.44亿元）。
☀️发展趋势
1️⃣音乐业务健康发展，增速短期或有一定波动。自1Q26开始，音乐业务收入口径调整。1Q26，音乐相关会员服务收入同增6.6%；非会员业务中，1Q26线下演出相关收入同比实现三位数增长。公司在业绩会提到，音乐收入增长的驱动因素来自内容维权、深化腾讯生态合作以及IP生态。我们预计，2Q26音乐收入同增8.3%，受竞争影响，会员收入或同增4.9%；因数专及周边、广告季度波动，非会员收入或同增14.4%，同比增速放缓。
2️⃣毛利率环比微增，关注后续回购进展。1Q26，公司毛利率环比提升0.2ppt至44.9%，因音乐相关会员服务收入增长且渠道费下降，公司业绩会提到IP业务对毛利率影响有限，公司预计2Q26毛利率同比持平。2025年3月，公司公告期限24个月（2027年3月到期）的10亿美元回购计划，我们建议关注后续进展。
3️⃣收购喜马拉雅获批，低估值关注竞争格局潜在变化。5月12日，市场监管总局发布公告，附加限制性条件批准腾讯收购喜马拉雅股权案，限制性承诺在于音频平台侧不得提高服务价格、不得降低免费内容比例、不得独家授权、不得向汽车厂商搭售、不得限制主播在多平台入驻或分发。当前，投资人关心行业竞争格局，包括汽水音乐用户趋势以及腾讯音乐的防御措施，如价格竞争对收入的影响，我们建议关注后续竞争格局变化和估值修复机会。
☀️盈利预测与估值
考虑喜马拉雅或于2H26并入和费用投入加大，下调26年Non-IFRS净利润1.6%至102亿元，上调27年Non-IFRS净利润2.8%至115亿元。现价对应港股26/27年Non-IFRS P/E 9.8/8.6倍、美股对应9.7/8.5倍。维持跑赢行业评级，因竞争担忧下调港美股目标价17.8%至55.5港元/14.3美元，对应26/27年Non-IFRS P/E 15/13倍，较港美股现价有53.5%/55.6%的上行空间。
风险
收购不确定性，竞争加剧，监管趋紧，音乐或社交娱乐承压。