📋 总结 西部证券策略首席曹柳龙关于黄金投资的最新观点分享。核心结论是： 黄金的定价逻辑已从传统的“交易价值”转为“储备价值”，其价格核心驱动因素是“美元信用裂痕”的扩张。 基于此框架，报告预测黄金将在2026年下半年开启“第四波主升浪”。 主要观点如下： 黄金定价逻辑的历史演变：黄金的定价锚经历了三
- 黄金定价逻辑的历史演变：黄金的定价锚经历了三个阶段：
- 消费价值（2000-2008年）：由中国加入WTO后的实物消费需求驱动。
- 交易价值（2008-2016年）：价格与美元指数、美债利率高度负相关。
- 储备价值（2016年至今）：核心驱动力是“美元信用裂痕”的扩张。当全球对美元体系的信任出现动摇时，黄金作为终极储备资产的属性凸显，其价格与美债利率的传统负相关关系被打破，甚至可能同向上涨。
- “美元信用裂痕”的三次扩张与黄金三浪行情：自2016年以来，美元信用体系遭受三次重大冲击，每次都引发了黄金的主升浪：
- 第一浪（2016-2019年）：2016年中美南海对峙，冲击了“商品美元”体系（全球贸易美元结算秩序），人民币在中国外贸结算中占比骤升，中国开始大幅增配黄金。金价顶着美联储加息周期上涨。
- 第二浪（2022-2023年）：2022年俄乌冲突后，美国将俄罗斯剔除出SWIFT系统，严重损害美元信用，倒逼全球央行增配黄金、减配美债。金价再次顶着美联储激进加息而上涨。
- 第三浪（2025年9月至今）：2025年9月美联储的“非常规降息”。此次降息被认为受政治施压和美债供给过剩倒逼，损害了美联储的独立性，被视为美元信用裂痕的第三次扩张，由此开启了黄金的第三波主升浪。
- “第四浪”的核心逻辑与情景预测：报告认为，当前美伊围绕霍尔木兹海峡控制权的博弈，是可能触发“第四浪”的关键。
- 核心逻辑：美元信用的本质基石是美国主导的全球自由贸易秩序。若伊朗长期掌控霍尔木兹海峡（无论封锁或收费开放），都将是对这一秩序的严重冲击，即对美元信用的重创。
- 情景判断：除非美国在未来两个月内通过颠覆伊朗政权或军事征服等方式“夺回”海峡绝对控制权（概率低），否则无论美国选择“战”、“和”还是“逃”，美元信用裂痕都将再次扩张。
- 价格展望：基于此，报告预测黄金将在2026年下半年开启第四波主升浪。大胆推测年底前金价中枢可能突破7000-8000美元/盎司，在极限情景下甚至可能触及10000美元/盎司。
- 整体配置建议：在A股指数站上4000点后，建议布局低估值板块作为“看涨期权”，共四个方面：
- 石油链条（石油化工、煤炭、新能源）。
- 农业板块（全球定价的白糖、粮食）。
- 中国消费核心资产（地产股、白酒）。
- 恒生科技。
- 第一波（2016-2019年）：2016年年中，中美南海对峙宣告“商品美元”体系出现系统性裂痕。因此，在2016至2019年美联储加息周期中，金价一路走高，交易的是黄金的储备价值。
- 第二波（2022-2023年）：2022年2月俄乌冲突后，美国将俄罗斯剔除出SWIFT结算系统，严重损害美元信用。因此在2022年7月至2023年初的美联储极限加息周期中，金价再次走出一波主升浪，定价的同样是储备价值。
- 第三波（2025年9月至今）：2025年9月美联储的“非常规降息”。此次降息被认为受特朗普施压和美债供给过剩倒逼，损害了美联储独立性，导致美元信用裂痕第三次扩张，从而开启了黄金的第三波主升浪。
- “交易价值”时期非常短暂（仅2008-2016年），表现为金价与美元指数、美债利率高度负相关。
- 但从更长历史维度（如50年）看，金价与美债利率的相关性很弱。例如在整个70年代，美债利率中枢上移，金价中枢也上移，这定价的就是“储备价值”。而在1980-2000年，美债利率下行，金价却走出20年熊市，同样是因为美元信用强化导致黄金“储备价值”弱化。
- 2000-2008年是中国需求驱动的“消费价值”时期。
- 自2016年后，黄金定价锚再次切换回“储备价值”。
- 第一浪：2016年中美南海对峙，冲击“商品美元”支柱。数据显示，2016年后中国对外贸易中人民币结算份额骤升，同时中国开始暴力抛售美债、增配黄金。
- 第二浪：2022年俄乌冲突后，美国将俄罗斯踢出SWIFT。此后，SWIFT融资中人民币占比骤升、美元占比骤落，且全球央行明显增配黄金。
- 第三浪：2025年9月美联储受政治和债务压力胁迫的“非常规降息”，损害其独立性，导致信用裂痕第三次扩张。