📋 总结 本次国信证券非银金融电话会议的核心观点是： 当前市场正经历“资产荒”的新叙事，即金融机构面临“负债充裕但优质资产稀缺”的局面，这深刻影响着股债市场的资金流向与定价。 通过对银行、理财、保险、券商及公募基金五大资金方的行为分析，揭示了2025年财报中蕴含的配置线索。 具体要点如下： 商业银行：
- 商业银行：负债充裕驱动配置：央行维持宽松，商业银行获得**“量增价廉”的负债**（特别是企业结汇带来的对公存款），而信贷有效需求不足，导致资金大量涌向债券市场。大行交易属性增强（OCI账户增加），中小行分化。
- 银行理财：做多资产但路径转变：理财规模增长，但吸取过去教训，不再直接大幅加仓股票，而是通过增配固收+基金（二级债基等）间接参与权益市场，导致其权益仓位较低（约2%）。其负债端对波动敏感，是公募基金负债不稳定的源头之一。
- 保险公司：幸福的烦恼与再平衡：处于负债高景气周期（储蓄型产品热卖），权益仓位已较高（约22%）。但高权益敞口带来两大压力：一是利润表波动大（交易账户占比高），二是偿付能力消耗。未来可能进行“股债再平衡”，并增加OCI账户配置以平滑利润。
- 券商自营：多元化绝对收益策略：自营业务日益重要，但策略与保险不同，较少裸多敞口，更多运用衍生品和对冲策略（如做空长债、做陡/做平曲线）追求绝对收益，商业模式更趋稳健。
- 公募基金：工具化与解决方案化并举：行业呈现结构性变化。被动指数（ETF）和固收+产品快速发展，挤压了传统主动权益的空间。未来两大方向：一是继续丰富工具化产品（如Smart Beta ETF）；二是发展解决方案型产品（如FOF、MOM、均衡风格基金），以满足客户对稳健收益的需求。
- 负债管理：监管鼓励银行将同业存单与金融债发行额度统筹管理，目的是引导银行拉长负债久期，以匹配其持有的长久期债券资产，减少期限错配风险。
- 交易行为：大行正从传统的“买入持有”（放入AC账户）转向增加交易属性，更多债券被放入OCI账户（以公允价值计量，波动进净资产），一定程度上扮演了“做市商”角色。
- 机构分化：部分经历过整顿的中小银行趋于谨慎；而一些通过合并做大的区域性银行，因资产匮乏，反而在主动拉长久期、加大债券配置。
- 利润表波动大：大量权益资产放在以公允价值计量且变动计入当期损益（FVTPL）的交易账户，导致股价波动直接冲击季度利润。
- 偿付能力压力：权益资产消耗资本金较多，随着仓位提升，部分公司的偿付能力充足率面临下行压力。一旦跌破临界点，可能被迫被动减仓。
- 股债再平衡：适当减持部分权益浮盈，增配长期债券，以缩小资产负债久期缺口。
- 账户再平衡：增加将股票放入以公允价值计量且变动计入其他综合收益（FVOCI）账户的比例。这样股价波动不影响当期利润，只有股息收入进利润表，符合其追求稳定收益的特性。
- 被动指数（ETF）大发展：股票型ETF规模已与主动权益基金规模相当（均约6万亿），被动投资挤占了主动管理的份额。
- 固收+崛起：在债券基金因赎回新规（持有不满30天收取赎回费）而规模收缩的同时，固收+产品成为新的增长点。它既能满足理财子等机构“低波增强”的需求，也能面向个人投资者。
- 未来两大方向：
- 工具化：继续丰富ETF产品线，包括债券ETF、跨境ETF、Smart Beta ETF（如红利、自由现金流）。
- 解决方案化：发展能提供一站式收益风险方案的產品，如FOF、MOM、以及符合“高质量发展”导向的均衡风格主动基金。核心是解决客户因产品波动大而“拿不住”的问题。
- 银行：便宜负债多，欠配资产，主导债券配置。
- 理财：做多资产但通过基金，负债不稳影响基金。
- 保险：有钱但烦恼于波动和资本消耗，需要再平衡。
- 券商：玩转对冲策略，追求稳健收益。
- 基金：被动与固收+壮大，向工具和解决方案转型。