亚马逊深度：云计算进入AI推理时代，AWS有望后发先至-北美云计算系列深度
为什么现在发布亚马逊？
＃市场对AI云计算的长期空间和未来盈利能力预期仍较低。我们认为 AI 云计算巨头将有望获得 IaaS、PaaS、MaaS、AI SaaS 的潜在发展空间：当前硬件环节实际获取了 AI 链路价值量的大部分，英伟达营收和GAAP净利润从FY23的269.7亿和43.7亿美元到FY26的2159.4亿和1200.7亿。AWS、谷歌云、微软智能云从CY23到CY25公有云业务（其中非AI的传统云业务贡献较大部分）营收和营业利润总和仅分别增长1043.5亿和502.7亿。AI 链路中的价值量环节有望在 2026年开始陆续向云计算等下游环节迁移，云巨头有望在 AI IaaS、PaaS 层提升利润率，并在AI 软件、AI 应用时代通过 AI Agent 等进入此前壁垒高企的 SaaS 环节。
＃亚马逊AWS在AI时代的竞争力被市场低估：
1）IaaS：亚马逊正通过自研 ASIC 提升云服务利润率及 AI 算力议价权、叠加自研网络 EFA 更适合推理时代、性能持续提升。Trainium逐渐迈向成熟，推理时代大模型、 AI 应用等下游企业追求算力芯片性价比，云厂自研芯片以更低廉的价格开始获得Anthropic、OpenAI等公司的青睐，预计Anthropic对AWS营收贡献将从2025年的1.9%提升至2028年的8.0%。
2）MaaS+PaaS+AI SaaS：亚马逊等云巨头有望依托禀赋优势丰富 AI 云生态提升价值量，并以 AI Agent 等模式向此前壁垒高企的 SaaS 环节延伸。＃传统云客户积累+资源禀赋： 云巨头的 AI 模型平台上提供的服务可能比大模型公司直接提供 API 更好，云巨头拥有包括用户积累、原有数据存储、销售体系复用、云计算稳定性等方面的优势；＃可构建AI云生态： 云巨头有望通过 AI Agent 平台及相关工具等价值量环节，并形成丰富的 AI 云生态。
＃市场对未来AI电商竞争格局有所担忧，但我们认为亚马逊仍将保持明显的竞争优势。有望后续将模型能力整合入 Alexa+和 Rufus 等助手后，演进为下一代 AI 电商入口：
1）物流体系优势：FBA 将长期为亚马逊的竞争壁垒，尤其在海外第三方物流基建较差的情况下优势较为明显；2）庞大的 3P 商户资源；3）拥有庞大消费者过往消费习惯等高价值数
据；4）亚马逊平台-物流-商户-履约支付链路完整，可提供更完整的电商解决方案。
根据SOTP，给予亚马逊总估值29149亿美元，目标股价271.5美元。