📋 总结 本次兴业证券人形机器人观点更新及重点公司调研电话会议于2026年4月12日举行。核心观点是： 人形机器人板块已处于阶段性底部，下跌空间有限，年报季后（5-6月）有望迎来修复窗口。 投资应关注四类方向，并重点调研了两家具备差异化优势的公司。 核心逻辑如下： 市场判断：板块已处阶段性底部。 年初
- 市场判断：板块已处阶段性底部。 年初以来板块下跌25%-30%，主要受三方面因素压制：①市场担忧人形标的（尤其是汽车产业链相关公司）的主业业绩压力；②特斯拉V3发布一再延期，产业进展不及预期；③前期市场对远期出货量（如100万台）预期过高，估值承压。当前股价已回调至对应约60-70万台出货预期，进一步杀跌至50万台预期较为困难，板块已具备底部特征。
- 关键催化与时间窗口：关注年报季后。 预计板块较好的布局时间窗口在4月底年报季结束后。原因在于：①年报季后市场对主业业绩的担忧将缓解；②特斯拉V3的发布/展示可能推迟至4月底；③国内部分主机厂可能在年中或下半年获得IPO进展。
- 产业瓶颈与投资方向转变：从硬件到“大脑”与数据。 当前产业面临三大瓶颈：大模型技术路径未收敛、真机数据稀缺、应用场景不明确。这导致投资逻辑从前期单纯炒作硬件供应链（T链），开始向**“大脑”（算法模型）和“数据”** 等更核心的环节延伸。这些环节可能成为未来本体厂资本开支的重点。
- 四类投资方向建议：
- 方向一：超跌的T链标的。 例如安培龙。
- 方向二：T链中确定性高、已获订单的标的。 这类公司无论板块贝塔好坏，都能凭借份额提升实现增长。
- 方向三：大模型与数据服务方向。 随着产业推进，数据采集、处理等相关公司的潜力越来越大，如已开展相关业务的军鼓智能、海天瑞声。
- 方向四：具备人形产品能力但未打入核心链的“剩者”。 只要产业趋势成立，这类公司（如汇川技术、科达利）未来也能获得一定市场份额。
- 重点公司调研：
- 永创智能： 主业为包装设备，切入垂类应用型人形机器人。其机器人形态为轮式底盘+人形双臂，专用于其下游包装产线，替代机械臂无法覆盖的工位。核心优势在于深厚的下游客户壁垒（在通用包装设备市占率60%，客户超20万家）和全栈自研带来的高盈利能力（目标净利率20%-30%）。当前估值底部约50亿元（对应主业），若人形业务进展顺利，市值空间可观。
- 军普智能： 主业为汽车自动化装备。人形业务包括两方面：①为智源机器人代工G2本体，份额近独家，现有1000台产能预计打满，贡献显著收入；②开展人形机器人数据采集服务，以项目制为客户（如智源、阿里）采集定制化真机数据。数据业务当前规模小，但被视为未来潜力方向。
- 市场对主业业绩的担忧： 尤其是相当一部分人形标的属于汽车产业链，其下游在去年四季度和今年一季度压力较大。自1月下旬进入业绩关注期后，板块股价承压。
- 特斯拉进展一再延期： 从去年11月推迟到今年Q1，又具体预期2月底发视频、3月开发布会，但均未兑现。3月发布的招聘视频中展示的机器人绝大部分也非V3。这导致市场预期一再落空，目前目光聚焦于4月底能否看到V3视频。
- 前期预期打得太满： 2025年年初及6月后的行情，都是按照100万台的远期预期炒作。到了去年底，按此预期大部分T链标的已无空间，板块压力大。当前回调后，预期已回落至约60-70万台水平，进一步杀跌至50万台预期比较困难。
- 超跌的T链标的，例如安培龙。
- T链中确定性非常高、甚至今年下半年已能给特斯拉供货的标的。这类公司无论板块贝塔好坏，都能通过份额提升实现增长。
- 大模型和数据方向。当前产业面临三大瓶颈：大模型技术路径未收敛、真机数据稀缺、应用场景不明确。这使得大脑（算法）和数据变得尤为重要。像军鼓智能、海天瑞声等已开始探索数据采集业务，虽然商业模式早期，但潜力大。从宇树科技招股书也可看出，其融资的一半将投入大脑与数据方向。
- 具备人形产品能力但未打入核心链的“剩者”标的，例如汇川技术、科达利。只要产业趋势成立，它们未来也能享受到一部分市场份额。