全球模拟半导体：瑞萨和英飞凌的折价有望收敛
Bernstein（26/05/07）
• 核心判断：Bernstein认为模拟半导体估值差距与利润率、回报率、分红和EPS增长高度相关，瑞萨和英飞凌最具再评级空间。
• 关键数字：行业收入预计2025-2028年12%CAGR反弹，EPS约30%CAGR；瑞萨当前仅约15倍P/E，英飞凌和瑞萨平均派息率约20%。
• 关注点：供需收紧带来的涨价、AI power和memory interface IC增长、派息率提升，以及美国同业高估值能否维持。
Bernstein认为，瑞萨、英飞凌与美国模拟半导体同业之间的估值差距长期存在，核心解释来自利润率、资本回报、股东回报和EPS成长的差异。过去十年，TI、ADI和NXP等美国IDM通常具备更高净利率、更高ROE/ROIC和更积极的资本回报，而欧洲和日本公司盈利能力与派息率偏低。报告预计模拟半导体行业进入复苏阶段，2025-2028年收入将以12%CAGR反弹，毛利率和经营利润率也会回到更高水平，行业EPS有望实现约30%CAGR。
在个股上，Bernstein最看好瑞萨和英飞凌。瑞萨当前仅约15倍P/E，且具备AI power约10%-15%份额、memory interface IC约36%份额，后者受agentic AI带动需求快速上升；若供需收紧推动涨价、利润率扩张和股东回报提高，估值有望上修。英飞凌则受益于analog/mixed-signal、MCU、AI power等更高利润mix提升，以及IGBT占比下降、产能利用率改善和Step-up计划。相对而言，TXN、ADI和NXPI被维持Market-Perform，主要因为估值已经较充分；其中TXN FCF/share拐点来自CapEx周期结束，ADI工业mix较优，NXPI较便宜但数据中心敞口较小。