📊伯恩斯坦：五粮液 —— 通过极端的 2025 年财报重述清空橱柜
✅评级：跑赢大盘
🎯目标价：140.00 元人民币
📈五粮液在推迟发布 2025 年第四季度暨 2026 年第一季度业绩两天后，将 2025 年前三季度营收重述调减 300 亿元人民币，相当于将此前披露的前三季度数据削减50%。
📢公司未对此给出合理解释，此次清理式操作发生在董事长被逮捕约两个月后，公司疑似从经销商处回购五粮液品牌库存以重置渠道库存平衡。
📊若按披露的 2026 年第一季度营收同比增长 34% 来看，重述后 2025 年营收同比下降 55% 的操作，似乎已达成渠道重置的效果。
⚠️但五粮液的会计可信度遭受重创，预计除盈利重置外还将引发估值下调，在中国五天假期结束后的周三复牌时，股价可能大幅下挫。
📉经重述后，五粮液 2025 年各季度营收分别同比下降 51%、59%、59%、54%，而成本基本维持原披露数据。
📊公司 2025 年息税前利润率从 2024 年的54%降至31%。
📈2026 年第一季度营收增长 34%，一定程度上重新撬动了成本结构，息税前利润率从重述后 2025 年第一季度的 47% 回升至53%。
⚠️但该利润率仍较 2024 年第一季度的 62% 低 10 个百分点，意味着未来可持续利润率将显著降低。
🧾从资产负债表角度看，回购的库存疑似按成本入账，其他流动资产增加 84 亿元人民币，其他流动负债增加 274 亿元人民币，显示经销商仍存在资金垫付情况。
💰尽管 2025 年净利润大幅下滑72%，公司仍坚持 200 亿元人民币的分红承诺，并承诺未来 12 个月内实施 80 亿 – 100 亿元人民币的股票回购。
🤔该举措资金实质上疑似由经销商垫付，引发五粮液渠道偿付能力与可持续性的质疑。
📊调整后每股收益数据：2024 年实际 8.21 元，2025 年预期 6.38 元，2026 年预期 6.50 元。
📊截至 2026 年 4 月 30 日收盘价 97.08 元，目标价 140.00 元，潜在涨幅44%。