【长江电新】思源电气2025年年报分析：海外订单收入双双高增，北美有望实现更大突破
1、公司2025年全年营收215.4亿元，同比+39.3%；归母31.5亿元，同比+53.7%；扣非29.5亿元，同比+57.1%。单季度看，公司2025Q4营收77.1亿元，同比+52.7%，环比+44.7%；归母9.6亿元，同比+71.9%，环比+6.7%；扣非9.2亿元，同比+93.6%，环比+14.5%。与业绩快报基本一致。
2、收入端，2025年公司对业务板块重新分类，其中：
开关类业务收入89.35亿元，同比+29.3%；
变压器类业务收入46.33亿元，同比+38.38%；
保护及自动化类业务收入25.42亿元，同比+4%；
EPC类业务收入23.32亿元，同比+131%；
储能系统及元件类业务收入15.31亿元，同比+121%；
电力电子类业务收入15.25亿元，同比+49.5%。
所有品类基本全部取得高速增长，尤其是EPC和储能获取翻倍以上增长，下游需求强劲。
3、收入分地区看，公司2025年全年海外收入58.03亿元，同比+85.8%；国内收入157.4亿元，同比+27.6%，海外业务驱动发展的特征十分明显，同时国内也获得了超越行业平均的增长水平。
4、毛利端，公司2025年全年毛利率达30.77%，同比-0.48pct；2025Q4单季度毛利率达28.00%，同比-2.88pct，环比-5.25pct。其中：
开关类业务毛利率达36.88%，同比-1.94pct；
变压器类业务毛利率达36.39%，同比+4.1pct；
保护及自动化类业务毛利率达35.11%，同比+2.46pct；
EPC类业务毛利率达11.84%，同比-0.11pct；
储能系统及元件类业务毛利率达11.71%，同比+9.18pct；
电力电子类业务毛利率达18.88%，同比+0.13pct。
分地区看，公司2025年全年海外毛利率达35.24%，同比-1.82pct；国内毛利率29.13%，同比-0.01pct。毛利率变化预计主要因海外EPC收入增长较大。
4、其他方面，公司2025年全年四项费用率达13.47%，同比-1.54pct，收入摊薄下各项费用率均有下降。合同负债达29.77亿元，同比+25.6%，环比上季度末+2.8%，季末合同负债再创历史新高。
5、订单方面，公司2025年新签289亿元，同比+34.64%，我们预计海外订单约105+亿元，同比+40%多，国内订单180亿元，同比+30%。
6、公司2026年订单目标为375亿元，同比+30%，收入270亿元，同比+25%，继续保持高速增长。目前北美市场为公司提供了较大的潜在增长，变压器和开关均已经实现北美重大突破，我们预计公司26、27年归母分别为45亿元，60+亿元，对应PE约37倍、27倍。继续重点推荐。