美元指数上行+债务担忧，美股科技回调，A股科创上行
本周美股科技周二开始持续回调，全周费城半导体指数下跌了7.94%。之前市场往往用加息预期来解释各种短期回调，而我们也坚持用基本面+资金面的角度解释，并认为沃什本身就没那么鹰，加息预期对市场影响也没那么大；本周十年期美债下行9.1bps，两年期也下行8.9bps，说明调整实在和沃什没什么关系。实际上，美股更多表现为下跌+风格轮动：NBI（纳斯达克生物技术）上涨了7.63%，纳斯达克下跌4.6%。
我们重点分析三个问题：
1）美股科技的下跌，特别是费城半导体指数（SOX）
2）美元指数的上行、全球商品的普跌（特别是金油）以及流动性收缩的迹象
3）A股科技的坚挺，特别是屡创新高的科创和半导体
SOX有如下利空：
1）Oracle、SpaceX债务融资
2）苹果宣布涨价，苹果周四股价大跌6%，市场担心上游涨价无法持续
3）OpenAI上市拟推迟到2027年
4）Google Ventures创始人Bill Maris说Google可以把token降价80%来抢市场（实际上他十年前就离开了谷歌）
5）前期涨幅过大，养老金季末再平衡（但同时也会出现因为6月期权到期导致的gamma崩塌风险降低）
6）CTA资金4-5月做多后，部分资金开始转空，卖出股指期货
7）回购静默期开始了，美股买盘减少
8）韩国监管官员表示，对未能阻止与三星电子和SK海力士挂钩的单一股票杠杆ETF上市感到遗憾
基本面层面，市场担忧两件事：一方面是融资压力。Oracle在6月10日盘后发财报，电话会上说FY27 capex约950亿美元，其中约700亿是Oracle自身支出，另有200-250亿预计由客户偿还；由于oracle的债务压力一直被市场诟病，其CDS行情也居高不下，oracle股价下跌。SpaceX在6月23日债务融资250亿。OpenAI上市可能推迟（NYT 26日报导）：考虑到SpaceX上市之后大跌，OpenAI拟推迟上市到27年。由于OAI本质上是个缺钱的公司，且ARR增速市场认为没有anthropic那么好，OAI链大跌 – 软银、Oracle、Coreweave都是资产负债表比较脆弱、市场担心融资压力的公司。
另一方面是消费电子涨价。6 月 25 日苹果宣布全系产品涨价约 200 美元、当晚股价暴跌约 6%；这让市场认为上游涨价压力已经过大了，让苹果都要涨价了，下游需求会进一步出问题。但我们认为，王侯将相宁有种乎，并没有道理总是下游议价权高；23年美光毛利率跌到负数，苹果也没有降价。议价权是供需格局决定的，市场传统上认为上游供应商容易卷，下游占领消费者心智，所以应该躺赚；但现有的供需格局下，AI占据了产能，就是上游议价权更高。且三十年河东、三十年河西，正是因为前些年上游不赚钱，扩产才少，现在才赚钱。消费电子涨价本质上是AI需求旺盛的后果，不能因此就倒推AI行情结束。我们认为，稀土、锗、锑、钽等AI上游小金属具备大国博弈中，中国提升AI产业链利润占比的大逻辑，同样值得重视。
后续，短期的反弹机会围绕海力士美股上市：预计融资296亿美元，7月10日上市；作为对比，SpaceX最终融资额（包括绿鞋）为857亿美元。但根本上的大预期差，解铃还须系铃人，来自于OpenAI：OpenAI上次公布ARR还是1月18日，宣布25年的run rate超过200亿美元。市场预期ARR增长缓慢，而硅谷公认ChatGPT取得重大进展的版本是5.5，在这个版本，codex有了和claude code的一战之力；5.5是4月23日发布的。当前最先进的5.6版本，尚未给公众使用，就遭到了美国政府限制（与fable 5类似）；一旦OpenAI的竞争力叙事被市场认可，ARR增长缓慢预期被打破，我们认为当前的融资压力质疑会被缓解。毕竟，即使是商业模式相对脆弱的算力租赁，NBIS、CIFR等公司也表现远好于CRMV。竞争力叙事经常变化：去年年底，Gemini被认为会让谷歌重新一统天下，而现在市场认为，谷歌被大公司病困扰。
美元上行，全球市场似乎都出现了流动性压力：从表观上来说，美股、A股、日股、韩股都下跌，黄金原油齐跌，美元指数上涨，而且本周是近期少见的人民币对美元下跌的时间段。常规上有几种解释，但都有问题：
1）因为美国有加息预期。问题是，沃什上周已经完成FOMC，本周美债利率下行明显；
2）因为避险。问题是，近期并无新增重大地缘政治风险；
3）因为全球买美元补库存。问题是，这方面并无证据，油价在继续下跌，