【GMF市场评论】死狗型下跌
1、5月初的时候我曾经开玩笑说，KOSPI这么涨下去，Warsh家死条狗都能跌10%。这个玩笑的意思是说，市场疯涨必然伴随筹码脆弱性的积累以及（偶尔的）暴跌，但引发下跌的具体导火索往往难以准确溯源。我们把这种暴涨行情中难归因的暴跌称之为”死狗型下跌”。事实上，过去几个月”死狗型下跌”多次出现。比如去年11月21日，纳斯达克无征兆上演”天地板”，比如今年2月2号提名Warsh之后的跨资产暴跌，再比如5月15号美债长端利率突破4.5%后的风险资产回调。这些调整大多是短期现象，且背后很难找到像3月美伊冲突、油价飙升那种明确的导火索，更多是脆弱筹码结构在技术性因素和波动率事件催化下的集中平仓。
2、今日KOSPI终于单日下跌9.99%，市场为其找的理由包括韩国监管/立法小作文，上周FOMC紧缩冲击、某些投行如BofA、DB大幅上调年内加息预期、特定上市公司财务压力和业绩等。但这些解释各有各的局限。比如，韩国自身因素难以解释美股大跌，FOMC紧缩或特定投行上调加息预期则无法解释为什么今天美债短端利率基本没动。当然，从美元指数的震荡上行、股、金、商品的普遍调整来看，联储紧缩预期仍然是最合理的解释，因为从历史规律看，美债对FOMC的定价往往是最快的，而其他资产的定价则慢一些，存在一定的动量特征。
3、我们重申上周FOMC报告中的观点，即当前市场加息预期的定价——从节奏上看——略显过度。
1）真实利率和通胀补偿的”劈叉”加剧——10y美债真实利率升至2.28%为去年4月以来最高，而10y通胀补偿则大幅下行至2.23%为去年12月以来最低。二者之差升至+5bps，这是流动性冲击时期的紧缩水平，仅在2025年4月对等关税推出、2023年10月美债利率破5、2020年3月疫情流动性冲击时期出现过，几乎不可维持。
2）花旗惊喜指数近日高位回落，未来数周经济数据可能向不及预期的方向演进，也有助于缓解加息预期。
3）这两天金融条件的全面收紧一定程度替代了央行紧缩，换言之，市场越是担心紧缩而下跌，美联储反而越没用必要紧缩，2018年四季度就是一个典型的例子。
4、加息”周期”重启并不必然利空风险资产
1) 目前美联储政策利率处于这些利率附近，加息应当视作周期中（mid-cycle）调整，而非2022年那样的”追逐曲线”。从94年和99年两次周期中加息看，前者加息300bps，纳指全年横盘；后者加息150bps左右，纳指继续冲高。
2) 复盘历史上美联储加息周期的美股表现，会发现，加息前、中期的美股表现相对稳健，回调往往发生在加息周期后期或加息结束后（这里存在一定内生性）。
5、仓位与策略比判断方向更重要
1）5月我们系统回顾了美股的15个泡沫指标，认为当前AI仍然处于三期叠加态，未来6-12个月高回报、高波动、高轮动的三高态势不变。这个观点没有变化。
2）未来死狗型下跌还会多次出现，市场多空分歧将伴随市场上涨而进一步加剧。在这种环境下，仓位和策略比判断方向更加重要。波动率敏感型投资者可考虑降低仓位获利了结，剩余仓位待纳指/标普跌破200日均线后清盘离场。