📋 全文总结 本次访谈由中金公司研究部资产配置研究负责人李昭博士主讲，围绕其团队新推出的“资产配置手册”系列首篇报告《全球资产100年》展开，系统梳理了地产、股票、债券、商品、黄金五大类资产在跨越100年、16个国家、20种资产的长周期数据中的真实表现与长期规律，并对市场流行的六大认知误区进行了逐一挑战
- 房地产：过时论不成立，长期回报与股票相当
- 百年数据显示，16个国家地产真实回报率（名义回报）与股票相当（约10%），甚至略高于股票（约9%），显著高于债券（5%-6%）。即使经过风险调整，地产的性价比也颇具竞争力。
- 人口老龄化对地产回报有负面影响，但解释度仅约4%，城镇化因素影响更弱。日本在2010年后进入深度老龄化，地产回报反而反弹，说明地产回报的决定因素是多维度的，不应以单一人口变量判定资产过时。
- 股票：美股并非“例外”，A股回报不差但波动大
- 美股过去100年名义回报约9%，在16个样本国家中仅排中游；但调整通胀和波动率后，配置性价比上升至第二（第一是澳大利亚）。
- 中国沪深300自2004年以来总回报（含分红）超过标普500，优于一般认知。但A股波动率明显高于美股，导致投资体验较差。当前中国股市波动率正在结构性下降（制度完善、顺周期性减弱、利率下行），风险收益比在提升。
- 未来10年，非美市场（包括中国）在估值周期和美元信誉下行两大因素推动下，有望在十年维度上跑赢美股。
- 债券：安全性有边界，夏普率并非静态高企
- 百年数据显示，债券曾发生过单年名义亏损超30%、实际亏损超90%的极端情况（集中在一战、二战、70年代大通胀），其安全性存在边界。
- 债券的高夏普率是80-90年代利率从高位长期下行的特殊宏观产物，并非静态特征。当前美债夏普率已由正转负，不同国家、不同时期债券夏普率呈现周期性波动（在+3到-3之间轮动）。债券的核心配置价值在于与股票的动态互补（股债轮动），而非作为高夏普资产加杠杆持有。
- 商品：超级周期存在但风险极高，核心价值是对冲
- 商品的长期名义回报约2%，低于通胀中枢（约3%），实际回报接近于零。超级周期往往伴随超级波动，每次宏大叙事最热的时候往往是阶段性的高点，追高容易“一地鸡毛”。
- 商品真正的配置价值在于尾部对冲——当股票、债券、黄金同时下跌时，商品往往是上涨的。中金团队在连续两年低配商品后，于2025年11月上调至标配，正是出于对冲股债双杀风险的考虑，而非认可“超级周期”叙事。
- 黄金：上涨有逻辑，但也会经历超长熊市
- 黄金年化回报约10%，价值来源不是现金流，而是在法币持续超发背景下的价值重估。
- 黄金的涨幅高度集中在特定时期（70年代、2000-2010年、2020年后），其余十年回报经常为负。其熊市持续时间中位数接近5年，极端情况下可达10-20年，是所有资产中最长的。
- 中金团队从2022年起持续超配黄金，2025年底转为谨慎（理由是估值高估+预判2026上半年通胀上行），并在2026上半年黄金下跌约25%后，再次将黄金调整为超配。当前判断：压制因素（地缘、通胀、政策风险）均为阶段性的“假风险”，利空正在淡化，利多（央行购金、美元信誉下行）依然存在。
- 下半年宏观展望：三重风险是“假风险”，流动性将回归
- 当前市场面临地缘冲突（美伊）、通胀高企、政策紧缩三重风险，但我们认为这些是“假风险”，下半年会逐步淡化。
- 美联储新主席沃实可能通过替换通胀指标、强调AI通缩效应、货币政策前瞻性等理由，引导利率重回宽松方向。
- 中国市场正经历流动性派生机制的转变——从信用周期驱动转向外汇派生驱动。企业结汇意愿增强带来流动性增量，下半年若海外流动性“云开雾散”，将与国内流动性形成共振，利好各类人民币资产。
- 当前配置建议：超配A股、港股、黄金；标配美股、美债、商品。债券不建议加杠杆作为“高夏普资产”，而是作为与股票动态互补的配置工具。