📋 全文总结 本次会议由中国银行证券首席宏观分析师张迪及其团队成员张璐主讲，围绕央行如何应对输入型通胀展开深度研究，通过对2000年以来四轮典型输入型通胀的历史复盘，并结合2026年当前局势进行推演。 核心结论如下： 本轮输入型通胀的时代背景：美伊冲突爆发后，霍尔木兹海峡航运受阻，国际油价中枢从60美元
- 本轮输入型通胀的时代背景：美伊冲突爆发后，霍尔木兹海峡航运受阻，国际油价中枢从60美元/桶上涨至100美元/桶以上。全球呈现明显的K型分化，AI相关产业资本开支强劲，但传统领域投资消费偏弱。在这一背景下，中国PPI结束长达41个月的负增长，并于4月大幅回升，预计6月至7月PPI将升至5%以上。
- 本轮输入型通胀的演绎特征：与历史上四轮（科网泡沫后、次贷危机后、大流行后等）相比，本轮缺乏一次重大的全球性危机，美联储降息节奏有节制，全球M2增速约12%，远低于前几轮16%-20%的水平。因此，本轮输入型通胀峰值可能更低、更平缓，但持续时间将更长。此外，2026年夏季厄尔尼诺现象可能引发农产品供给冲击，是值得关注的重要变量。
- 对国内传导的两条渠道：
- 贸易渠道：从CRB指数到PPI的传导较为顺畅，预计PPI在7月见顶。但从PPI到CPI的传导取决于中国内需强弱。当前内需修复仍是慢变量，CPI年内预计难以突破2%，通胀呈现结构性特征（矿产品、能源品上涨，消费品温和）。
- 金融渠道：输入型通胀时期，外资往往流入中国资产，2026年一季度以来已呈现此趋势。同时，贸易顺差扩大将带来外汇占款增加，被动投放基础货币，使银行间流动性保持充裕。
- 央行的五维应对框架与货币政策推演：
- 以我为主：内外兼顾但以我为主；
- 密切跟踪PPI向CPI的传导：全面通胀才会触发紧缩；
- 关注私人部门通胀预期：预期脱锚是关键触发变量；
- 关注信用传导：信贷是否与通胀形成共振；
- 保持汇率弹性：发挥自动稳定器作用，人民币温和升值有利于对冲输入型涨价压力。
- 对资产配置的影响：
- 核心定价逻辑：中国资产定价围绕”中国制造业全球竞争优势”，与CRB增速减PPI增速的剪刀差强相关。
- 股票：剪刀差扩张期（收入增长快于成本上升），企业利润率改善，股市上行。剪刀差收缩期，股市面临调整压力。股市见顶往往早于PPI见顶。
- 债券：剪刀差扩张期（输入型通胀初期3-6个月），10年期国债收益率面临30-50bp的上行调整压力。进入压力消退期后，收益率将相应回落。由于CPI难以大幅上行，债券调整幅度有限。
- 股票：在剪刀差扩张初期，企业利润率改善，股市上行；当剪刀差压缩时，股市面临调整压力。股市见顶往往早于PPI见顶。
- 债券：输入型通胀初期3-6个月，长债收益率面临上行调整压力，历史上幅度约30-50bp。随着经济走弱进入消退期，收益率会相应下行，上行和下行幅度基本对称。如果输入型通胀持续超过一年，债市可能出现”双顶”特征，即收益率再次冲高。不过，由于本轮CPI难以大幅上行，债市调整幅度有限。