📋 全文总结 本文为广发证券通信、传媒、电子、计算机四大团队在2026年5月31日的联合电话会议纪要。各团队分别就光互联技术路线（CPO/NPO）、AI应用投资机会、MSAP PCB产业链以及寒武纪公司最新变化进行了深度分享。 通信团队（光互联技术路线） ：围绕英伟达Rubin架构中Scale Up光互
全文总结
本文为广发证券通信、传媒、电子、计算机四大团队在2026年5月31日的联合电话会议纪要。各团队分别就光互联技术路线（CPO/NPO）、AI应用投资机会、MSAP PCB产业链以及寒武纪公司最新变化进行了深度分享。
通信团队（光互联技术路线）：围绕英伟达Rubin架构中Scale Up光互联方案展开讨论。核心观点是，行业共识已明确光互联将逐步渗透，但分歧在于具体采用CPO还是NPO方案。当前英伟达主观倾向于CPO，但产业落地仍存挑战，NPO作为过渡方案的概率虽小但赔率很高。若最终采用NPO，光模块龙头（旭创、新易盛）、天孚、源杰科技等均将受益；即使采用CPO，这些公司也基本不受影响。需结合黄仁勋后续表态进一步辨别。
传媒团队（AI应用投资机会）：认为模型并非完全吞噬应用，在传媒等偏C端领域更多是助推作用。当前市场因不确定性已将应用端估值压至极低水平，值得关注被错杀的标的。重点方向包括：AI Coding（商业化最成熟的领域）、云服务（受益于Token需求爆发，推荐阿里云、百度云）、AI营销（程序化广告高速增长，关注汇量科技、蓝色光标等）、AI内容（文字、音乐、视频、短剧、游戏等方向均有结构性机会）。
电子团队（MSAP PCB）：MSAP工艺正从手机SLP向AI光模块、NPO、存储及远期CPO等新兴领域加速渗透，市场需求每年翻数倍增长。当前高端MSAP PCB产能严重供不应求，量价齐升。持续推荐鹏鼎控股（MSAP工艺能力领先，在光模块领域份额与良率表现优异），并建议关注具备MSAP量产能力的PCB厂商及上游核心材料与设备环节。
计算机团队（寒武纪）：寒武纪近期申请120亿元银行授信额度，反映业务扩张信心。受益于国产AI芯片替代加速、国内大模型Token高速增长及供应链稳步恢复（存货与预付款大幅增加），公司有望填补英伟达受限后的市场空间。预计2026-2028年营收分别达164.6/427.8/838.4亿元，给予27年70倍PE，目标价1648.46元，维持买入评级。
会议实录
通信团队汇报
各位投资者下午好，我是广发通信分析师。
关于英伟达Scale Up的光互联方案，行业共识是光互联将逐步渗透，因为光在长距离和高速传输中的效果远优于铜。分歧在于具体方案：市场之前认为Rubin架构的二层互联可能直接用CPO方案，但我们了解到英伟达内部准备了多种方案，包括CPO、NPO和可插拔光模块。
可插拔光模块属于兜底方案，概率非常小。NPO是中间技术路线，性能不如CPO优秀，但产业落地更顺利。CPO是终极方向，包括英伟达和云厂商在Scale Up这类高密度短距离场景下，最终都要向CPO过渡。不过云厂商在自研AC方案中，近两年肯定先用NPO过渡。
英伟达内部目前不能百分之百确定用CPO还是NPO。从英伟达主观来讲，黄仁勋希望用CPO，这不仅是技术领先问题，更涉及商业竞争、商业模式和产业生态，他希望用CPO稳固产业地位。但英伟达也不敢百分之百确定，因为CPO产业落地仍有一些挑战，如果Rubin光互联在2027年下半年发布前做不成熟，就可能用NPO过渡。现在我们的判断是，CPO概率大，NPO概率小。
从投资角度，若最终是CPO，市场预期没有太大变化——CPO对光模块不形成影响，因为CoWoS的CPO量没有那么大，GB300的CPO更不影响光模块。若最终是NPO，市场预期将发生变化：最利好的是旭创和新易盛——市场原本担心英伟达用CPO后，国内光模块公司在Scale Up体系内价值量有限，若先用NPO过渡几年，这两家的逻辑和叙事会好很多，估值也能起来。其次利好天孚和源杰科技——天孚虽是CPO价值量最大的A股公司，但目前只能做边角料，核心光引擎价值量吃不到；若英伟达先用NPO过渡，天孚就能参与到光引擎（EIC/PIC）的价值量分配，与旭创、新易盛分享市场份额。源杰同理，光源有望跟着中国供应商一起切入。
NPO目前概率不大，但赔率很高。即使采用CPO，对这些票也没有影响，若是NPO还能上涨。现在关注英伟达方案并配置这些标的，是没有问题的选择。当然，下周需关注黄仁勋在Computex上的表态，但他不一定能把CPO和NPO辨别得很清楚，可能统称为共封装光学，需仔细辨别，不要非此即彼。
传媒团队汇报
各位投资者下午好，我是广发传媒互联网分析师张弛。本周传媒聚焦AI应用的投资机会。
近期北美软件股修复明显。关于模型吞噬应用，我们的判断是：模型确实吞噬了一部分应用，但另一部分，尤其是传媒等偏C端的方向，模型并未完全渗透，更多是助推作用，而非吞噬。市场此前因不确定性将相关公司估值压得非常低，当前阶段可关注国内被错杀的应用类公司。
从投资方向看：
第一，AI Coding是模型渗透最迅速、增长最快、商业化最通的方向。Coding是目前最大的AI编程应用，海外Shopify等模型已在Coding领域跑通并带动自身需求上行。
第二，云服务受益于Coding和Agent驱动Token需求大幅提升，推动云需求增长，商业模式从卖算力转向卖Token，商业价值进一步增长。典型受益方是阿里云和百度云——阿里有发展较快的模型能力，能更好推动云需求转化和经营效率提升；百度以GPU为核心服务，体量相对小但云对百度的指标性更强。后续金山等估值较低的小云厂商也可能有投资机会。
第三，AI营销是AI对商业模式有典型改造的方向，互联网广告效率在提升，国内外均有此现象。重点关注程序化广告领域，AI跑通后增速显著，相关标的包括汇量科技、蓝色光标、利欧股份等。
第四，AI内容方向会有所分化。文字方面，阅文本质是卖IP的公司，受冲击较小，可更多看到其IP价值提升。音乐方面，虽然AI音乐（如汽水音乐）加剧竞争，但网易云和TME业绩受冲击小于市场预期，当前估值已降至较低位置，值得考虑后续配置。视频和短剧方面，国内视频慢剧发展迅速，平台在商业化中占主导权，但具有内容制作能力的公司也可能因爆剧产生明确收益，关注中文在线、掌阅、快手等。游戏方面，AI带来降本增效，网易本季度营销、研发及管理费用均有下降，游戏开发效率提升明显，且多数A股游戏公司估值处于低位，是值得关注的方向。
核心观点是，建议关注低估值应用股，很多应用并未被AI吞噬，但市场演绎了较差的预期，后续修复会有弹性。
电子团队汇报
各位投资者大家好，我是广发电子分析师王玉桥，更新MSAP PCB的观点。
当前MSAP很像前两年AI刚爆发时，需求大幅增长但供给端产能建设依然有限，整体产能消耗大、良率要求高，高质量MSAP PCB产能非常紧缺，行业严重供不应求，MSAP PCB持续涨价，厂商产能建设带来收入和利润弹性。持续推荐鹏鼎控股。
从市场规模看，今年AI用MSAP PCB市场规模约11亿美金，明年增长到约53亿美金，后年约150亿美金，未来几年每年翻数倍增长。过去MSAP主要用于手机SLP载板（约40亿美金市场），今年AI带来11亿增量。
新兴应用领域包括光模块、NPO、存储以及远期CPO。800G光模块MSAP渗透率约20%-30%，1.6T和3.2T基本都要上MSAP工艺，层数更高、加工更复杂，单价显著高于手机SLP（翻大几倍）。明年NPO开始用到MSAP PCB，单价是1.6T的2.5-3倍。存储方面，英伟达Rubin CPU配套的SoC CAMM2模组也需采用MSAP工艺，明年开始起量。远期CPO工艺最核心的也是MSAP，将打开更大市场空间。
整体来看，光模块今年爆发式增长，存储明年接力，CPO后年打开更大市场。头部PCB厂商在积极扩产MSAP产线，但良率仍有差异，产业链机会很大。
个股方面，持续推荐鹏鼎控股。公司过去主要给苹果做SLP载板，在光模块领域份额和良率表现优秀，MSAP工艺能力非常强。今年AI HDI板和光模块MSAP板增速很快，公司研发和扩产积极，未来两三年成长性确定，估值有提升空间。建议关注具备MSAP量产能力的PCB厂商及上游核心材料和设备环节中率先实现国产替代的标的。
计算机团队汇报
各位投资人下午好，我是广发计算机分析师周元，更新寒武纪最新变化。
2026年5月22日，公司审议通过申请不超过120亿元综合授信额度的议案，有效期为36个月。授信额度金额较大，反映业务拓展信心。一方面，思元系列AI芯片性能处于行业前列，与主流大模型积极适配，在Coding Agent和视频生成等AI应用带动下，互联网和模型厂商持续扩大AI算力资本开支，对公司产品需求强烈。另一方面，供应链稳步恢复，一季度预付款项增加11.5亿元，此次120亿元授信为其扩大晶圆、HBM等原材料采购做了资金准备。在产品交付规模提升推动下，营收有望高速增长。
行业层面，国家发改委5月新闻发布会明确提出推动国产大模型加大力度适配国产算力芯片，AI产业自主可控建设从国产AI芯片单向适配向国产算力加国产模型双向奔赴转变，国产AI算力和模型建设节奏有望加快。英伟达AI芯片在国内限制销售，公司有望受益于国产替代加速。
大模型层面，截至2026年3月底，中国AI大模型日均Token消耗量达140万亿（25年底约100万亿），豆包大模型日均Token使用量120万亿（较25年12月底的63万亿大幅增长）。国内AI算力需求高速增长——据IDC，中国AI算力市场规模从24年的190亿美元增至25年的259亿美元，2028年有望达552亿美元；智能算力规模从25年的1037 EFLOPS增至28年的2782 EFLOPS，年复合增长率38.9%。
格局方面也有利于国产芯片。英伟达H200需获美方许可方可销售，26年Q1中国大陆市场贡献营收比例降至5.6%，且以消费级显卡为主。以华为昇腾和寒武纪思元为代表的国产AI芯片性能逐渐接近H200，结合性价比优势，26年国产AI芯片在国内科技公司采购计划中的比例有望大幅提升。2025年英伟达中国大陆销售额197亿美元，在国产替代趋势下，寒武纪有望填补市场空间实现跨越式增长。
供给端改善节奏加快。DeepSeek V4发布时曾表示PRO版本受限于高端算力，吞吐有限，预计下半年昇腾950超节点上市后价格才下调；但在5月底，DeepSeek官网宣布V4 PRO价格于5月31日正式调整，较此前预期大幅提前，反映国产AI芯片供应链改善节奏加快。寒武纪存货从25年Q1末27.6亿元增至26年Q1末45亿元，预付款从9.7亿元增至19亿元，验证了供应链改善趋势，为商业客户产品交付做好充足准备。
基于以上因素，我们调整盈利预测：预计2026-2028年营收分别为164.6/427.8/838.4亿元，同比增速153%/159.9%/96%；归母净利润分别为51.2/148/295.3亿元。参考国内AI芯片设计公司估值，结合公司行业地位、竞争优势、下游需求前景及独立第三方平台稀缺性，给予27年70倍PE，对应合理价值1648.46元，维持买入评级。
风险提示：供应链完善节奏不确定性；国产AI芯片产品迭代和落地加剧竞争；软件生态拓展不确定性；商业客户国产化需求提升节奏不确定性。
以上是本次电话会议的全部内容，欢迎会后交流。