《广发海外电子通信》
CoreWeave 首次覆盖：乘势 AI 基础设施超级周期
首次覆盖给予买入评级，目标价 162 美元：依托 GPU 布局先发优势、纯 AI 业务聚焦定位、行业顶尖运营效率，叠加与头部 AI 云厂商签订长期供货协议，CoreWeave 有望成为 AI 基建高景气浪潮下的长期核心受益标的。我们看好五大核心逻辑：1）AI 算力建设需求持续提速；2）在手剩余履约订单规模有力支撑 2026-2027 年营收预期；3）债务融资成本持续下行；4）大额长单逐步进入成熟期，公司盈利水平将迎来拐点式上行；5）GPU 租赁价格上行带动新增长单盈利改善。回顾过往，公司股价行情主要由大额订单落地驱动，我们认为下一阶段核心催化为新合同签订，或 Anthropic 订单规模进一步披露。我们预测公司 2026/2027/2028 年营收分别为 123/256/396 亿美元，调整后 EBITDA 分别达 76/142/188 亿美元，目标价 162 美元基于 10x 2028E EV/EBITDA。
AI 数据中心高景气，新云迎来广阔市场：1）受token 消耗量指数级增长驱动，2030 年全球 AI 数据中心电力规模预计达到 283 吉瓦。受现金流紧张、资本开支受限影响，预计全球前五家头部云厂商仅自建约 53% 的新增算力产能。减去企业及主权 AI 项目算力建设，2026 至 2030 年新型云服务商的TAM高达 1.7 万亿美元。2）OpenAI、Anthropic 已披露算力中心建设规划分别超 20 与10 吉瓦，CoreWeave 也是目前唯一同时与两家签订长期协议的新型云服务商。公司与 OpenAI、Anthropic、Meta、微软的订单，预计分别贡献 2026/2027/2028 年营收的 60%、56%、47%，业绩确定性极强。
盈利优于预期：我们预计公司将于 2028 年实现盈利：1）目前多数大型合约仍处于前期建设与初期收费阶段，随着项目进入稳定月度收费、合约完结后商业化阶段，营收确认节奏将显著加快。2）2026 年新签订单占当前剩余履约订单规模约 40%，受益于 GPU 租赁价格持续走高，该批订单正式进入月度收费阶段后，将带动公司综合ASP提升 ～20%。3）公司融资成本持续走低，最新 DDTL4.0 利率为SOFR+2.25%，相较此前 DDTL1.0/2.0/3.0 利率（SOFR+ 9.62%/+4.25%/+4.00%）大幅下降。