📋 全文总结 本次会议重申了对制冷剂行业的核心观点，认为三代制冷剂在未来较长一段时间内将处于景气上行周期。其底层逻辑已从国内供给端的收缩，转向全球供给的锁定。随着全球100多个国家加入《基加利修正案》，各国陆续进入三代制冷剂削减进程，全球配额基本锁定，无新增产能。库存方面，经过2024-2025年的持续
全文总结
本次会议重申了对制冷剂行业的核心观点，认为三代制冷剂在未来较长一段时间内将处于景气上行周期。其底层逻辑已从国内供给端的收缩，转向全球供给的锁定。随着全球100多个国家加入《基加利修正案》，各国陆续进入三代制冷剂削减进程，全球配额基本锁定，无新增产能。库存方面，经过2024-2025年的持续去库，生产商、渠道商及海外库存均处于历史低位。需求端，下游空调、汽车（尤其是新能源汽车）及维修市场提供刚性支撑，冷链物流和数据中心液冷等新兴应用场景也打开了新的增长空间。综合供需测算，到2027年底，R32和R134A均将出现可观缺口。此外，制冷剂的高景气正向整个氟化工产业链传导，含氟聚合物、电子级氢氟酸等品种价格已出现明显涨幅。价格方面，当前三代制冷剂价格已超6万元/吨，但考虑到四代制冷剂成本高昂、替代效果有限，三代制冷剂价格天花板远未到来。总体来看，制冷剂行业已进入由全球环保政策驱动的、确定性极强的超级景气周期，当前价格与估值仍处于合理位置，建议重点关注相关氟化工企业。
会议实录
感谢各位领导、各位投资者，大家晚上好。接下来我给大家重申一下我们对于制冷剂的核心观点。
首先，我们的结论是：三代制冷剂在未来较长一段时间内，仍处于景气上行周期。 其底层逻辑已经从国内供给端的收缩，转向了全球供给的锁定。以前我们主要关注国内配额约束，但现在重点应转向全球供给格局。
从全球来看，目前已有100多个国家加入《基加利修正案》，分为四组国家分别进入三代制冷剂的不同削减进程。最后一组是以印度和中东为代表的发展中国家，属于A5第二组，目前正处于2024-2026年的基线年。为了争夺配额，这些国家正在积极进口GWP值较高的三代制冷剂，例如R125品种，这也在今年创造了一个独特的短期出口需求窗口。
从供给端压力测试来看，今年一季度出现了一个比较极端的情况。受美伊战争影响，海运受阻，中国一季度制冷剂出口量有所下滑。但值得注意的是，虽然出口量下降，国内内贸价格并未松动，外贸价格反而继续上涨。这说明制冷剂需求并未实质下滑，只是因航运冲突导致订单被暂时压制。后期一旦航运恢复、局势缓和，被压制的订单有望集中回补。
从供需格局来看，供需缺口正在持续扩大，并且景气度正在向其他氟化物领域扩散。 2026-2028年，全球制冷剂配额基本锁定，无新增产能。库存方面，经过2024-2025年持续去库，生产商、渠道商及海外库存均处于历史低位。政策方面，今年品种转换比例提升至30%，需要向发改委申请。经调研，各企业倾向于维持多个品种的盈利平衡，不会单独押注某一品种，因此不会导致单一品种供需失衡。
需求端依然强劲，主要包括家用空调、汽车空调及新兴领域。全球空调保持稳健增长，虽然短期受排产扰动，但长期来看，国内以旧换新政策持续，海外东南亚、中东等新兴市场渗透率仍有较大提升空间。汽车方面，新能源汽车单车制冷剂用量高于传统燃油车，结构性增量明显。维修市场方面，随着三代空调和汽车空调保有量增加，R32和R134A的需求获得刚性支撑，也平滑了空调生产的季节性波动。
此外，新兴应用场景正在打开新的增长空间，主要包括冷链物流和数据中心液冷。液冷领域主要涉及R134A在双向冷板中的应用，为制冷剂需求带来了新的增长点。
制冷剂的高景气正在向整个氟化工产业链扩散。 今年表现较为明显的包括含氟聚合物、电子化学品以及电子级氢氟酸，其价格较年初有较大涨幅，在资本市场也有所反应。我们认为这代表着制冷剂的高景气正在向全产业链传导，是今年值得重点关注的方向。
根据我们的测算，到2027年底，三代制冷剂中将出现明显的供需缺口。 其中R32缺口约2.39万吨，R134A缺口约0.99万吨。因此，我们认为制冷剂的景气将持续下去，未来几年内看不到明显变化，供需缺口将持续扩大。
关于价格空间，我们认为三代制冷剂的天花板远未到来。 四代制冷剂并非三代的对手，而是三代的队友。例如，四代混配方案454B中含有70%的R32，这意味着推广四代混配方案反而会增加三代R32的需求。在汽车领域，虽然2134YF讨论较多，但其制冷效率与R134A相比仍有差距，且需要更大的充注量和系统更换，替代成本较高。因此，我们认为三代制冷剂的价格目前还看不到上限。 当前价格已超过6万元/吨，我们认为这只是半山腰阶段，未来仍有更高的空间。
具体价格方面，二季度长协已落地，R32长协价格约6.2万元/吨，较去年同期上涨约1.6万元。现货市场报价更高，R32约6.35万元/吨，外贸价格已达6.55万元/吨。R125国内约5.5万元/吨，外贸已破6万元/吨。
总结：制冷剂正经历一场由全球环保政策驱动的、不可逆的供给周期。 配额制度将传统的周期品转化为全球稀缺的资源品。在供给锁定、需求稳步增长、无替代品的作用下，行业进入了确定性极强的超级景气周期。一季度出口和排产扰动反而印证了行业的韧性——价格并未下跌。当前价格和估值仍处于非常合理的位置，建议各位领导重点关注氟化工企业，尤其是制冷剂相关企业。
以上是我们关于制冷剂近期观点的更新，感谢大家的参加，谢谢各位领导。