📋 全文总结 本文为中金公司宏观策略周论，由刘刚（凯文）主持，围绕市场新高后的波动、伊朗局势对大宗商品的影响、国内信贷数据分化以及A股市场展望等核心议题展开。报告认为，当前市场波动主要源于美债利率突破关键关口（10年期4.5%、30年期5%）、市场浮盈较高以及伊朗局势的持续僵局。AI产业趋势尚未到全面泡
全文总结
本文为中金公司宏观策略周论，由刘刚（凯文）主持，围绕市场新高后的波动、伊朗局势对大宗商品的影响、国内信贷数据分化以及A股市场展望等核心议题展开。报告认为，当前市场波动主要源于美债利率突破关键关口（10年期4.5%、30年期5%）、市场浮盈较高以及伊朗局势的持续僵局。AI产业趋势尚未到全面泡沫阶段，但短期波动难免，7月是关键验证节点。伊朗局势方面，霍尔木兹海峡封锁导致全球炼厂减产，成品油短缺风险正在从运输端向消费端传导，油价已重回110美元以上，后续需关注东南亚等薄弱环节。国内信贷数据显示居民持续缩表，但财政投放和强劲出口支撑了流动性，存款搬家现象明显。A股方面，整体估值问题不大，但局部（科创、中小盘）存在估值偏高和情绪过热，预计今年市场类似2021年，指数震荡略向上，AI产业链有望走出独立行情。
会议实录：
大家好，这里是中金宏观策略周论，我是刘刚凯文。本周我们聚焦几个方向：第一，全球市场再度出现波动，我们在上周后几天看到熟悉的剧本又回来了——美债利率大幅上行，美元和原油价格上涨，黄金和科技股大跌。这种剧本一个多月前也经历过，当时市场担心油价上冲对通胀的影响。但过去一个月科技股大涨过程中，美债利率也在上行。从之前完全无视到现在突然重视，到底是本质变化，还是美债利率过了某个关键节点产生了关键效果？伊朗局势接下来会有新变化吗？这些我们会在今天的周论里探讨。毕竟涨到这个位置，A股和海外市场都阶段性创了新高，市场会担心获利了结压力，让部分投资者短期趋向谨慎。我们会从全球与A股市场角度分别探讨。
另一个话题是伊朗局势。经过一个月的僵局，市场暂时选择性忽略，但这个东西能不能持续太久？恐怕从原油尤其是成品油的角度看，不是这样。在某个节点，不降级就等于升级了。最后一点回到国内，关于最近信贷需求的情况——一方面市场很活跃，房地产在一线城市成交也超预期；但另一方面信贷需求尤其是精品端还在净减少。这背后传递了什么信号？我们怎么通过信贷和获证报告推演未来走向？这是今天安排的内容。
按照惯例，我先从全球市场角度汇报观察，分两大部分：第一部分，市场新高后遇到熟悉的剧本波动，我们怎么理解接下来的走向，市场出现了什么变化让大家又担心起来；第二部分，我们本周做了专题研究——从俄乌四年回过头来看，不知不觉过了4年，我们能学到什么，得到什么启示或借鉴，帮助排除噪音、识别最关键的未来趋势。
首先看近期市场表现。市场开始动荡，美债利率和美元走高，科技股黄金大跌。美债利率作为引子，连接伊朗局势、通胀预期、美联储降息等因素，突破关键关口后市场开始不淡定。但过去一个月全球美股、韩国、A股创业板、科技股大涨时，美债利率也是上行的，伊朗局势也没有缓和，沃什5月15号就任大家早已知晓。那市场是不是必须在他就任后才开始交易？还是有我们不知道的东西？从之前完全无视到现在突然重视，是真的有本质变化，还是只是找个理由获利了结？
如果非得找不同，可以从三个维度理解：第一，利率的绝对水平。10年美债每次突破4.5这个水平（红色线位置），股市都会出现动荡波动。4.5的10年期和30年的5%确实是一个关键的心理关口。最近快速突破后造成扰动，背后有CPI、PPI数据，还有英国政局不稳导致英国国债利率快速上冲。第二，盈利幅度。市场浮盈多，自然会使得一部分投资者落袋为安。第三，时间维度，涉及伊朗局势影响。油价不可能横在这里，要么下去，要么快速冲一波再下来。从库存角度看，这是非线性变化，到某个节点不降级就等于升级了。待会儿大宗商品首席郭朝辉会解读成品油供给冲击需要关注的时间点和幅度。
我们分别从这三个维度谈演变。第一个，AI走到哪一步了，还能走多远？上周专题报告已汇报过，今天简单重申结论。上周我在韩国路演，韩国市场作为存储这一波涨幅的龙头，情绪亢奋程度比其他市场更明显。从市场表现看，4月到5月几乎AI相关所有主题主导了全球市场表现。AI行情还能走多远？我们对比2000年得出结论：它没有到普遍性的泡沫。判断泡沫不是看拥挤度或涨了多少，而是对比能力和需求。从需求投资强度、能力和资本市场定价几个维度，现在大体相当于2000年科网泡沫的98-99年——一级市场定价可能已接近2000年，但整体没有到普遍性泡沫程度，尤其是需求侧体现的效果。产业趋势没有完全破坏，但一定在波折中前行。从2023年拆基地开始以来，基本遵循两个季度强、一个季度弱的规律。弱可能是震荡或回调，前两次AI泡沫担忧分别在2023年10月和2024年7月，都是业绩期。这次从3月算起，两个季度正好是7月，所以7月是关键验证节点。一季度业绩很炸裂，二季度业绩要看情况。从估值看，美股没有全板块都在历史分位数高位，这次涨的主要是存储等瓶颈资产，计算机芯片尤其是云厂商还趴在地下，没有到普遍性高位。
A股市场我们也做了类似划分。虽然和美股逻辑没有那么强，但中国自己的AI产业发展逻辑主要体现在半导体芯片上，也有美国传导逻辑（PCB、光模块、液冷等英伟达链条和AI DC链条）。这次美国相关链条估值提升较快，但储能、计算芯片、云厂商尤其是港股恒科构成的板块估值没有那么高，也不是普遍性全处在估值高位。总而言之，这个位置没有到长周期全面泡沫，但会在波折中上行。浮盈高时容易受外部扰动，7月是关键验证点，只要产业趋势没有被破坏，无非是选择什么位置和什么仓位的问题。
90年代也有类似传导链条：先涨网络基础设施（一直强劲到00年泡沫掉下来），然后跟上入口和平台，最后是电商和在线服务。现在也是先涨技术层，最后应用层还没出来，沿着链条一层层推进。
简单说两句韩国路演反馈。韩国普通投资者对市场偏乐观，个别客户觉得涨得高了，但如果有明显回调还愿意买回来，可以叫谨慎乐观。几乎没有悲观声音。机构投资者认可存储本是周期板块，周期板块是买在估值高时、卖在估值低时。韩国市场特别强，对其他市场配置相对低。一年前港股Deep新消费火热时，亚洲资金包括韩国资金标配甚至超配中国，有跷跷板效应。现在大家对中国的配置不高，如果中国市场尤其是港股明显上涨，可能会带来再平衡。
第二块是伊朗局势。我们很早提到，现在格局可以理解为胆小鬼博弈——谁成本高谁更容易妥协。美国4月12号封锁阿曼湾后，伊朗短期成本不断升高，温和派愿意接触，但强硬派不太愿意。过去一个多月霍尔木兹海峡还是封锁状态，市场对，市场对开通时间不断后延，从4月底到5月底，现在6月都可能放不开。伊朗短期成本高但没高到让强硬派妥协，美国短期成本没那么高（自己有油，股市还在涨），但长期成本高——中期选举摆在中期选举位置，高油价对支持率影响明显。在某个节点，不排除美国会采取某种方式让强硬派回到谈判桌。横在这里不太现实。对于油也一样，再过一段时间不降级就等于升级了——路上库存消耗和运输时间，美国成品库存再过一两周、三四周都可能到历史季节性低点。这个情形不能持续横在这里。全面系统性升级不符合两者利益，油价升高本身是为了更好解决问题。调整好仓位、控制好仓位更为关键。建议大家盯着东南亚，如果东南亚不出问题就还好，如果出问题，因为大家觉得它是最薄弱环节，影响会更大。
对于美联储决议，还是体现在油价上，不是沃什。沃什观点变化没那么大，他任美联储主席后米兰要辞职，理事变成3:4，鲍威尔还留着，米兰是极端鸽派，组合上看似没那么鸽派让大家担心。但市场已交易到2027年要加息的程度。加息真的要到油价冲到至少150甚至更高，美国通胀可能到4-4.5，才有加息必要。如果很快能回去，根据大宗组测算，到二三季度如果两三周内能开放，油价回落加上高基数，美国通胀在下半年可以到2.5-3，完全没有加息意义。降息的门槛还是在油。内部人事变化早在一个月前就知道，按照基本面情况美联储还是需要降息的，市场短期博弈预期有点过于极端悲观了。
关于中美峰会成果，我觉得比较大的意义在于兜住下行风险，保住战略性的稳定时间窗口，让大家打消未来再升级的风险。两方对等降税、扩大经贸关系，虽然具体购买品种和规模还得看后续进展，但可以把升级的风险暂时拿掉。5月份主要三件事：峰会、伊朗局势、沃什就任，最近都在陆续演变。特朗普想要什么？所有事情围绕短期最重要的目的——中期选举。为了中期选举，达成协议、购买东西、拉动支持率都是大概率情形。按照现在支持率压力非常大，各种政策都围绕这个角度展开。短期非要拖，但长期承受不了一直持续在高位的油价，达成协议或维持不升级态势都可以从这一点推演出来。
我们想要什么？在战略窗口期大力推动产业和科技成绩，十五五规划里提得非常明显。除非短期增长出现压力，但一季度增速超预期，私人信贷也没有收缩。居民部门虽快回到924，但企业尤其是景区企业还比较强。只要外需不出大问题，目前不会出大问题——份额不会大幅减少，可能还会增加，需求还有新三样创造的额外需求。除非全球出现高油价下的衰退，可能会对我们产生影响。整体上政策着力点在这一块，不改变我们对整体中国周期的判断。
行业配置思路：科技周期外需依次沿着链条，现在还没走到周期，因为美联储降息预期要重新起来才能走到。大家都在抱着科技，如果全部压力升级了，可能有人躲到分红里，但产业趋势还在，跌多了再回去。这个思路下可以用信用周期思路推进。
第二块话题，从俄乌这四年我们能学到什么。我清晰记得2022年2月，当时乌刚发生情况，我写的报告里对情形的预期和判断。和金融市场一样，有羊群效应，市场往往会高估短期冲击，遇到没见过的情形一定会恐慌交易，等到都知道怎么回事了，就逐渐健忘。现在4年过去了，市场有交易吗？完全没有。但与此同时，市场又会低估一些长期影响，有些长期影响在不断演变。过去4年，我们可以剥离短期噪音，站在上帝视角审视变化：局部的去美元化、地缘局势、军费开支增加、民粹、能源转型等。做这个研究不是建议大家刻舟求剑，而是通过分析知道哪些是关键重要变量不能忽视，也不能想当然假设有些事情一定会发生。做历史复盘有一个铁律：当下看似百分之百确定会发生的事情，回到那个时间点就知道充满了多少偶然性。
短期资产表现规律，剥离明显不一样的地方，其实很像。第一是避险交易，3月份不是上演了吗？第二是紧缩交易。回过头看黄金4年大牛市，但如果太早进去，它跌了一年——美联储2022年加息导致美股跌、黄金跌了8-9个月。如果没有事后两三倍的涨幅，当时跌百分之二三十幅度不小。美联储紧缩预期短期很有影响，这不就跟现在大家担心的情形一样吗？但一旦预期拿掉或缓和，从2022年11月长期趋势就开始起来了。现在我们就处于这个关键节点，对油价的判断——是不是要冲一波再下来。第三是产业趋势。2022年底ChatGPT开始出现后，AI产业趋势过去四五年非常重要，如果没有ChatGPT，市场可能就没有大的主线趋势，由宏观因素决定，不瘟不火。这三点正好对应现在关键节点。过去一个月市场不是围绕产业趋势交易吗？
也有几点不同。这一次对油价冲击的幅度远比当时大，因为霍尔木兹海峡太重要了，但对天然气影响小得多。传导品种和地区不一样，对欧洲影响更大，这次显然对亚洲尤其是东南亚和部分东北亚影响更大。还对其他品种有间接影响，如氮肥、铝、硫磺等。当时俄乌对农产品普遍有较大影响，因为乌克兰是重要粮食生产基地。从宏观环境看，这一次通胀底层压力或二次通胀传导压力远没有当时大。当时俄乌爆发前美国通胀已是6%，还有疫情影响、供应链扰动和大规模财政刺激，从6%蹦到9%，美联储就要加息。这次是从2%了不起到4%，如果油价冲到120以上，二次通胀风险和整体上行风险没有当时大，也没有疫情影响、供应链扰动和财政刺激。政策空间还是有一些的，市场现在预期有点过于悲观。
深远影响方面，金融市场往往有羊群效应。拉长时间看，有些东西当时看不清楚，但回到4年后站在上帝视角可以看得更清楚。长期深远变化市场往往会低估。比如局部的去美元化，当时美国把美元作为武器实施制裁，确实造成部分市场在黄金和美元选择上出现泾渭分明的两个阵营，这才是决定过去四五年黄金走势最关键的变量——美元信用的取代。但这一次不一样，SWIFT使用比例不仅没降反而在提高，逻辑不一样，不应照搬。第二是能源转型，这次也会让大家意识到能源转型的重要性，对新能源出口和额外资本需求有帮助。上一次欧洲特别难受，从那开始有意减少能源来源多样化、推动能源转型和可再生能源，中国受益要把握住机会。第三是军费开支、保护主义、供应链重构等，也在不断发生，有反复有波折，但大趋势恐怕还在。第四是供应链重构过程中，中国出口不仅没降还增加了，因为有中间品和搭建供应链的需求。但等这个需求结束后会怎么样，值得从更长角度思考。整体出口份额可以利用搭建供应链和新需求（新能源）带来的额外增量，同时构建自己的科技产业，这也是目前政策主要方向，交易也应紧跟这些方向。
以上就是我从全球角度谈的看法。接下来请策略组凯松谈谈A股市场创了新高后，创业板11年新高，怎么看待市场走向和变化。
好的，谢谢凯文总。我来汇报最新观点，分两部分：上周创业板指和万得全A都创出历史新高，这个新高到底高不高？从估值和情绪两个层面做回顾。第二部分从一个新的二分法视角分析对后面市场的观点。
关于历史新高，指数创历史新高只是数字符号，更多是心理关卡，没有太多实质意义。但估值高不高比较重要。跟2015年比，主要指数估值差得很远。但看历史分位数，万得全A和沪深300都在90分位以上，创业板指在50分位，如果把2015年剔除，创业板在历史上大概60几分位。现在几个指数中创业板指估值相对好一点，但其他市盈率较高。不过要考虑在盈利周期低位、低利率环境下，不应该用市盈率来衡量市场估值。在资产荒环境下，需要更重视跨资产估值比较，股权风险溢价可能是衡量估值更好的指标，历史上具有更好的均值回归特征。目前沪深300股权风险溢价略低于历史均值，并不算特别离谱，距离均值以下一个标准差还有较远距离。
从资产回报率角度，沪深300整体股息率约2.68%，自由流通市值加权后约2.19%，仍然显著高于10年期国债收益率。在预期相对稳定、分红能保障的情况下，反映A股整体估值吸引力相比债市有一定优势。从资金面视角，用市值和居民储蓄规模比较，A股自由流通市值比上储蓄存款规模约32.7%，处在历史上68%分位水平，整体估值问题不大。但局部存在估值过高问题。左边图是把现在和历史上几次A股重要顶部做个股估值分布对比，现在市盈率低于30倍以下的股票占比约20%，虽然比2007、2010、2015年好一些，但比2018和2020年两次高点更差。中小盘确实存在估值较高问题，局部行业如科创50、科创芯片，无论市盈率还是市净率都比较高。创业板对应海外算力业绩兑现快，估值不高，但代表国产算力的科创50可能有一定提前透支预期嫌疑。
估值可以接受，但情绪出现一定过热。我们用A股自由流通市值对应的换手率衡量，历史上5%以上认为情绪过热。考虑到量化资金交易占比更高，标准提高到6%，上周一A股换手率达到6.2%，反映明显情绪过热。半导体换手率能达到9%甚至10%的历史极端水平，历史上这种指标对半导体板块阶段回调或高点有一定提示效果。
关于后续观点，过去对A股分析A股常从盈利增长和估值变化角度，但现在A股内部结构发生很大变化。如果把AI产业链、新能源产业链和高端制造业产业链加起来，在A股盈利只有15%，但占A股自由流通市值权重已达55%，其中AI产业链达30%，是历史上单一产业链占A股权重最高的行业。而银行、非银、石油、煤炭、公用等传统行业占A股盈利65%，但权重只有15%。如果再按过去盈利增长、估值变化模式分析，可能对指数产生明显误判。建议从传统行业和新兴行业二分法角度分析市场。
对于传统行业，从基本面和政策周期看，处于不算有利的状态。一季度分析认为中国经济已打破负向循环，从收入下滑、现金流恶化、资产收缩回到收入企稳、现金流改善、资本开支扩张的正循环，但传统行业只是企稳，没有太多改善。前瞻指标如信用周期（社融12月滚动同比）从去年12月开始走弱，一季度货币政策执行报告删除降本降息，政治局会议也能感受到政策态度变化，对传统行业不算有利。外部高油价问题，虽然未来海峡问题有望缓解，但产能损伤已实质性造成，高油价至少下半年回不到原来中枢，对A股企业盈利在成本和外需供应链方面有损伤，对传统行业相对不利。
在传统行业面临不利环境情况下，AI为代表的新兴产业可能是未来指数成败的关键。AI在用分子的高增长对冲分母端不算有利的宏观环境。AI产业链拐点，上涨时间和幅度可能不是问题，关键在什么时候看到产业链景气预期拐点。我们复盘历史上几次重大技术突破，无一例外看到高景气行业走出逆宏观趋势的独立行情。1970年代滞胀时期纳斯达克上涨3倍，1999年美国最后一轮快速加息纳斯达克走出翻倍行情，2013年钱荒背景下创业板走出3倍行情，分别对应计算机革命、互联网革命和移动互联网革命。只要分子端需求足够高，就能对冲宏观不利环境走出独立行情。
今年AI产业链关键变化是AI Agent让市场看到商业模式和盈利闭环的可能性，尤其是ARR出现超指数级增长，4月已达300亿美元，5月可能达500亿美元，让市场看到AI大模型在To B端的潜力。过去担心资本开支过高，但随着商业模式闭环可能性提高后市场给予正面反馈。费城半导体和全球半导体销售增速创40年新高，这轮周期确实可能与以往不同。
但往2027年看，北美云厂商可能面临资本开支追上经营现金流的问题，明年资本开支增速会有确定性放缓。即使谷歌，资本开支占今年现金流比重也达78%，如果企业举债扩张资本开支，会面临高利率负面影响。AI这块到明年资本开支预期放缓后，不确定性会逐渐加大。未来一两个季度没问题，但越接近年底，市场需要看AI在To C端能否有突破，以及经营现金流能否进一步超预期。
对于A股成长赛道，从历史上电池、光伏、能源金属、半导体等赛道看，股价拐点基本与业绩增长二阶导拐点比较接近，这个二阶导拐点大概率在明年逐渐出现。
总结：短期市场整体估值问题不大，局部科创中小盘存在估值偏高问题，短期存在情绪过热，可能是近期回调的主要原因。往后看，传统行业从政策和周期维度不算有利，但新兴产业有望走出独立行情。AI产业链瓶颈可能持续到明年，需要持续跟踪经营现金流瓶颈影响和To C端进展。短期市场波动难免加大，今年市场可能类似2021年——指数整体震荡略向上，传统行业平淡，但AI产业链走出独立结构性上涨行情。
感谢凯松从多个维度分享。接下来请银行组分析师英奇解读金融数据——一方面股市挺好，上海楼市也不错，但金融数据没那么强，有什么细节可能忽略了？
谢谢凯文。最近金融市场有怪现象：市场火热创新高，但信贷数据持续低于预期，甚至到负增长。为什么还有非常充裕的流动性？主要来自哪里？今天做探讨。
上周末金融数据低于预期，贷款负增长100亿左右，同比少2000多亿；社融低预期，同比少5000多亿，正增长6000亿。历史上过去十年4月平均增9000亿左右，这次出现负增长，去年7月也出现过类似负增长500亿。共性都是淡季，但淡季更淡。居民贷款和企业贷款都出现2000多亿同比少增。但M2增速回升，从8.5上升到8.6，非银存款一个月净增2.5万亿，同比多增近9000亿，非常强势。社融方面，政府持续发债，上月有9000亿净增。整体图景是：信贷偏弱，存款搬家趋势持续演绎，政府债创造的流动性向非银体系迁移。
从杠杆率看，居民杠杆从去年开始下降，政府杠杆率持续上升且斜率更陡峭，财政投放持续支撑总体杠杆。企业杠杆微升，但结构已有变化。社融脉冲（过去12个月累计社融增量）拐点向下，PMI拐点也在向下，体现微观经济活性没有往上走，复苏进程比较波折。
信贷结构方面，偏短期的贷款（短期对公贷款、票据贴现、非银贷款）增速较高，达10%左右；核心贷款（中长期对公贷款、个人贷款）增速持续下降，只有三四个点。分化原因是银行在弱信贷需求环境下用短期贷款填充额度，但核心需求持续往下走。
拖累贷款的主要是居民贷款，尤其是房贷。发放量从2021年高点持续下降，三四月小阳春也没有使贷款发放反弹，因为居民杠杆比例变低、风险偏好变低，成交但没有借那么多贷款。二手房交易占比越来越高，对贷款拉动效应比一手房低。还贷仍在历史高位，过去两年居民按揭贷款持续负增长。居民短期消费贷款下降最快，已到-10%，一方面监管对互联网贷款严管，另一方面提前消费需求萎缩。银行风控更谨慎，信用卡严控入口，导致短期消费贷款快速下行。
企业中长期贷款增速也在往下走，前几个月阶段性稳住，因为去年四季度政策性金融工具落地对信贷需求有托底。但今年三四月财政投放和基建进度略有放缓，一季度经济增长不错，财政存款增幅比政府债好，说明资金使用进度对基建支持边际放缓。
信贷内部分化明显：新经济（制造业、绿色贷款）增长不错，传统（按揭、开发贷、信用卡消费贷）增速已接近或进入负区间。新增贷款中，基建制造、信息技术、小微等政策支持领域增量几乎占100%，房地产从2021年占增量40%到现在负贡献，新经济几乎替代了房地产的地位。
M1增速小幅往下0.1个百分点，M2增速往上0.1个百分点，M1-M2剪刀差略有扩大。历史上剪刀差与PPI有相关性，但这几个月类似2020和2021年滞胀情况，即使剪刀差收窄，PPI上升幅度更大，不一定体现经济活力。
M2增速，回升过程可能比较波折。
M2增速回升，流动性充裕，超过测算的平减GDP中枢。流动性来源：信贷贡献持续下降，两部分在提升——财政创造（政府发债花钱）和国际收支（出口结汇）。这两部分支撑了存款增长，但信贷部分在萎缩。居民部门出现明显超额流动性，净存款（存款减贷款）剪刀差已达历史非常高的水平，形成超额储蓄。今年略有缓解但仍在积累，存款增速非常快。其中一小部分搬家到股市就能形成上涨。用非银存款增速监测存款搬家，与股指有相关性，最近持续往上走。
进入股市的形式：财富管理产品中，增速最高的是私募、固定收益公募和保险。私募和保险大部分资金会进股市，固定收益公募更多出于流动性管理。股票公募增速较低，信托增速也低。量化私募等收益相对稳健的形式是现在主要投资方向。上市券商保证金账户规模持续上涨，与非银存款相关性较强，一季度涨了近一万亿。入市渠道可能更多通过私募或保险间接形式。结果就是市场创新高、流动性活跃、开户数量活跃、融资数量在历史新高。但充裕流动性不是来自传统居民信贷（居民仍在缩表），而是来自三方面：财政投放（政府债券融资）、强劲出口（出口结汇形成存款）、信贷结构转换中新经济贷款增长较快。这造成了居民缩表与存款搬家同时出现的背离情况。
感谢英奇分享。接下来请大宗商品首席分析师郭朝晖谈伊朗局势下成品油供应风险能带来多大影响。
谢谢凯文总。我简要汇报怎么看最近市场及对大宗商品的影响。外部局势没有演变成更激烈的地面对抗，但过去我们一直在讲，对于全球库存来说，这是倒计时。局势维持现状，但库存不会维持现状。最近国际能源署公布库存已出现单月几百万桶下降。往后看，运输断供会不会逐步传导到消费端油品短缺？过去这段时间，影响通过量和价两个渠道，既有缺电缺能源导致的生产经营决策影响（如秘鲁白银市场供给风险冲击、智利铜矿被动减产），也有连带影响（硫、硫酸、硫磺等）。
具体传导分三个渠道：第一，直接的中东出口影响，主要是炼厂成品油加原油出口；第二，间接的亚太市场影响，原油短缺使炼厂快速降负荷，导致区域成品油短缺；第三，成品油端再传导，亚太地区成品油出口相关区域可能受更大影响。
第一个链条下，从炼厂端看，4月全球炼厂因原油原材料短缺，实际加工量下降已达800万桶/天，而海峡实际中断的原油量约1500万桶/天。往后看可能还会延续，因为炼厂加工量下降背后是库存下降和战略储备释放。亚洲占全球约36%的炼油产能，对应约8万桶/天的成品油出口，主要出口到澳大利亚、新加坡等地。这8万桶炼厂加工量的去化，是以出口管制下降为代价。短期内，炼能不足且成品油高度依赖进口的亚太地区，可能首先出现短缺风险。现阶段炼厂减产可能是离市场最近的一次供给冲击，逐步在需求侧引起短缺担忧，反向传导到油价。最近油价重新站上110美元以上，就是消费场景短缺已切实出现。
我们统计了全球各地区分油品的风险敞口。亚太地区以石脑油、LPG、航油和柴油为主，石脑油乙烯炼制相关原材料缺口风险可能更大。欧洲以航油、石脑油、LPG为主。综合考量贸易端调整空间和库存缓冲能力，筛出三个潜在风险点：欧洲航油、亚洲乙烯原料相关石脑油和LPG、澳大利亚柴油进口。价格上已在反映G7成品油供给下降带来的上升风险，但原油供给冲击还没有完全传到下游。现阶段成品油价格上涨是否已完全消化海峡断供负面影响？目前看可能为时尚早，因为炼厂环节还要靠SPR补库和库存去化来保证原油加工量。
对其他大宗商品的影响：对黑色，主要是价格冲击，量影响较小。布伦特油价120美元/桶条件下，澳洲铁矿90分位成本线可能从77美元上抬到89美元，影响铁矿石价格预期，因为是成本驱动逻辑。煤炭成本会上升，但海外煤价已涨不少，不是成本驱动逻辑，对价格预期影响不大。对有色，油和硫酸/硫磺断供风险大过价格风险。有色不是成本驱动逻辑，更多伴随上游供给侧被动调整，对价格是持续性利好。铜矿全成本可能环比上升10%左右。需要提醒的是硫磺断供风险。中东硫磺占全球供应量约1/3、贸易量45%。从铜角度看，全球湿法铜约490多万吨，占全球17%，其中刚果金276万吨、智利114万吨。按硫酸缺口倒推，极端情形下铜减量约300万吨，占铜供给10%。铜从13000美元上探到14000后回落，背后有供给风险重新定价，也有需求侧负反馈预期和美联储流动性预期负面影响，但不能改变长期潜在供给风险重新定价。对镍也有类似影响。印尼全球镍供应量约70%，高压酸浸湿法总量占印尼18%、全球13%。低品位红土镍矿湿法冶炼工艺耗酸量大，主要靠进口硫磺制硫酸。印尼75%硫磺来自中东，15%来自国内。硫磺价格占湿法镍成本30%以上，价格传导会更明显。
农业端，供给侧负反馈在玉米和棉花上已显现，出现减重和调控等风险。从成本传导看，大豆肥料加能源占比18%-20%，玉米约26%。油价对种植存在滞后效应，大豆滞后期约10个月达到峰值，玉米约12个月。玉米幅度可能更大，约10%左右。
以上是关于中东风险对全球成品油风险暴露及对其他大宗商品传导的分析。
感谢朝晖分享。整体上，这些影响必然存在，只是可能没通过价格或市场角度蔓延开来。库存和供应减少的伤害积累到一定时间，高度取决于伊朗局势何时缓和。如果出现缓和，市场可能不交易库存减少的影响，但持续横在这里几乎不可能，要么下来要么冲高。大家要关注潜在扰动，至于多大程度放大到市场尤其是景气板块的影响，取决于景气板块分子和盈利程度的对冲。控制好仓位、把握住景气方向更加关键。
以上就是今天周论的全部内容，再次感谢各位投资者关注，我们下周同一时间再见。