📋 全文总结 本次摩根大通首席宏观团队周末讨论会由Bruce Kasman和Joe Lupton主持，围绕全球通胀粘性、能源价格冲击、消费韧性及央行政策前景展开深入辩论。核心观点是，尽管能源价格上涨带来增长下行风险，但通胀的粘性——尤其是美国核心服务通胀（超级核心指标年化超4%）和全球商品通胀的回升——
全文总结
本次摩根大通首席宏观团队周末讨论会由Bruce Kasman和Joe Lupton主持，围绕全球通胀粘性、能源价格冲击、消费韧性及央行政策前景展开深入辩论。核心观点是，尽管能源价格上涨带来增长下行风险，但通胀的粘性——尤其是美国核心服务通胀（超级核心指标年化超4%）和全球商品通胀的回升——才是更值得关注的长期问题。团队认为，通胀不会自然回落至央行目标，需要增长受损或政策收紧才能实现。在消费层面，双方存在分歧：Bruce认为消费者通过降低储蓄率平滑了能源价格冲击，且财富效应（股市上涨）提供了支撑，因此不应下调下半年增长预测；Joe则认为税收减免的一次性效应消退后，消费将面临压力，叠加油价上行，下半年存在下行风险。双方一致认为，美联储及其他主要央行的鹰派转向已明确，若通胀持续高于3%且劳动力市场未显著松动，加息将是下一步行动，最早可能在2026年底或2027年初启动，且可能不止一次。讨论还涉及全球增长分化（美国强于欧洲和日本）、科技周期对商品通胀的拉动，以及霍尔木兹海峡持续关闭带来的尾部风险。
会议实录
一、开场：聚焦通胀粘性
我是Bruce Kasman，今天和Joe Lupton一起主持讨论。我们有一周没做这个了，有很多内容要谈。我想把注意力集中在通胀上——显然，能源价格及其对增长的潜在冲击是焦点，但我想从我们一直在坚持的一个观点开始：我们一直在抵制一个非常强的倾向，即央行、市场和大多数经济学家都预测通胀将继续下降至央行目标，而且大多数预测都认为不需要增长受损就能实现这一点。我们一直在持续反驳这个观点，这在我们的2026年预测中扮演了重要角色，也影响了我们对美联储不会降息的判断。
我认为当前数据传递的信息不仅仅是能源价格在推高。当你观察今年头三四个月的进口价格、PPI和CPI数据时，你会发现一个信号：通胀仍然粘性十足，存在潜在的上行压力。
二、年初至今的变化：商品与服务通胀双双走强
与年初相比，情况出现了一个变化。年初我们强调通胀整体粘性，但存在两个重要分化：一是美国与世界其他地区的商品价格压力差异——美国因美元贬值和关税传导，商品通胀更高；二是部分地区（尤其是欧元区）的劳动力成本压力开始缓解，有助于服务通胀下行。因此，当时的判断是：通胀粘性，美国维持在3%左右，新兴市场类似，而欧元区是唯一通胀下行的主要地区。
但情况已经改变。即使在战争爆发前，商品价格压力就已开始显现，战争则大幅强化了这一趋势——不仅仅是能源价格，而是整个商品价格体系。此外，服务价格通胀在多个国家看起来更加坚挺。以美国为例，超级核心通胀指标（CPI和PCE）同比已运行在3.5%左右，而年初至今的读数更是达到4%或更高。
我想强调一点：当我们过度关注能源及其对增长的潜在风险时，通胀本身有一个底层故事。如果我们能够在不严重冲击增长的情况下度过这一关，我们必须认识到，这将是宏观前景的重要组成部分，也是下半年及以后央行政策故事的关键部分。
三、能源价格冲击与消费韧性：核心辩论
Joe Lupton：我们已进入霍尔木兹海峡关闭的第12周。在一个非常温和的情景下（假设海峡6月1日重开），油价仍将维持在100美元全年。即使按照我们之前的预测（100美元后逐步降至80美元），这本身就是一个阻力。现在这个阻力可能又增加了约0.5个百分点。我认为下半年仍存在下行风险。
Bruce Kasman：我想反驳一下。如果我们假设油价全年维持在100美元，那么到5月份，大部分价格调整已经传导至消费者价格。3月到5月间，CPI整体水平将因此上升约1.25个百分点。此后能源价格持平，不再有进一步贡献。3月份的全球消费支出数据相当扎实，全球零售量在今年头三个月出现了不错的加速。今天公布的美国4月零售数据也显示实际支出增长接近2%。问题是：如果消费者在3月、4月、5月平稳度过了冲击，且油价维持在100美元，为什么我们预期消费者之后会走弱？
Joe Lupton：因为价格水平永久性上升了，这意味着你的实际收入在水平上永久性降低了。你需要通过降低储蓄率来填补这个缺口。你是在说储蓄率会永久性下降。
Bruce Kasman：我不认为这是永久性下降。我的观点是，没有强有力的理由认为未来3到6个月储蓄率会回升到正常水平。消费者通过降低储蓄率来平滑冲击，这是一种行为反应。如果消费者在3月和4月表现强劲，而我们却因此下调下半年预测，这说不通。我认为，油价上涨10美元带来的阻力，远不如消费者行为信号重要。
Joe Lupton：但美国消费者的强劲是因为税收返还——他们刚拿到了1000亿美元。这不是什么“行为意愿”，而是你刚把钱扔给了他们。这笔钱在下半年会消失。我并不是在讲衰退故事，我只是在推动一个“走弱”的判断。我认为第二季度应该非常强，第三季度会走弱。我们的GDP预测一开始就偏低，没有充分计入税收减免的脉冲效应。
Bruce Kasman：我同意存在阻力，但我不认为现在是下调增长预测的时候——我们的预测对下半年已经相当谨慎了。我对自己1.5%到2%的增长基准感到满意。如果我们能度过这一关，并且海峡重开，预测甚至存在上行偏向。我不想在已经谨慎的环境下谈论下调预测。
四、通胀的双重驱动：周期性上行与结构性粘性
Joe Lupton：通胀在这里扮演着不对称的角色。一方面，全球通胀年化读数超过6%，这是增长的重要阻力；另一方面，我们看到了战争前的周期性回升——就业市场表现更好，资本支出依然强劲（尽管科技与非科技领域严重失衡），消费在美国看起来更好，全球制造业PMI正在回升，可能略高于我们上半年的预测。这种周期性回升正在推动底层核心通胀。
商品通胀方面：年初我们预计全球商品价格背景相对中性，主要驱动因素是美元贬值、欧元升值和美国关税。现在，全球科技走强正在对商品价格施加压力——美国科技产品进口价格再次飙升。能源也在通过供应链和投入成本传导。全球核心商品通胀可能从去年底的不到1%上升到未来几个月的2-3%，这是一个重大变化。
服务通胀方面：美国核心服务（除住房外）持续显示出粘性，与3%以上的核心通胀一致。欧洲虽然尚未表现出同样的紧张程度，但近期数据也有所走强。
五、央行政策前景：鹰派转向与加息风险
Bruce Kasman：几乎所有主要央行的声明都转向了鹰派。美联储的每一位发言人都开始强调通胀是一个问题。这并非关于战争或油价，而是关于经济的韧性和服务价格的强势。市场已经将降息预期完全剔除。我认为，美联储在年底前加息并非遥不可及——这与我们的预测（2027年一季度首次加息）相差不远。
Joe Lupton：如果美联储要在2026年底加息，市场会在今年年中就开始定价，也就是几个月后。我认为更重要的是：如果加息周期启动，不会是“加一次就停”，而是两到三次。一旦走上这条路，历史告诉我们，利率的重定价将暴露系统中的脆弱性。
Bruce Kasman：要让美联储在2026年加息，需要劳动力市场进一步收紧，或者通胀更加严重——比如油价达到120-125美元，同时经济仍表现出韧性。如果失业率在4.1%-4.3%而核心通胀持续在3%，我认为美联储会认为4.1%并非中性利率，需要提高失业率来抑制通胀。我同意下一个动作是加息，但时点取决于多个变量。
六、总结与展望
Joe Lupton：我们上周发布了一份关于全球增长驱动因素分化的报告，提供了一个定性框架和一系列证据，说明不同国家当前周期的驱动因素如何不同。这将是未来3到6个月我们思考框架的重要模板。
Bruce Kasman：祝大家周末愉快，我们都将飞回纽约。